USD/JPY sotto 155: il livello che può mettere sotto pressione il carry trade in yen

Una discesa di USD/JPY sotto ¥155 conterebbe non tanto come numero «magico», quanto come possibile innesco legato al posizionamento. Gli strateghi di JPMorgan avvertono che un ulteriore rafforzamento dello yen oltre quella soglia potrebbe accelerare la chiusura di circa 103 miliardi di dollari di posizioni ancora corte sulla valuta giapponese. Quando gli operatori ricomprano yen per chiudere posizioni short in perdita, la domanda aggiuntiva può spingere USD/JPY ancora più in basso e indurre altre ricoperture.

Perché ¥155 può accelerare il movimento

Essere short sullo yen è una strategia che trae vantaggio da uno yen debole. Se la valuta si rafforza rapidamente, chi ha venduto yen deve ricomprarlo per chiudere o coprire l'esposizione. Può così crearsi un circuito di retroazione:

1. USD/JPY scende sotto un livello seguito da molti operatori.
2. Stop-loss, coperture e gestione dei margini aumentano gli acquisti di yen.
3. Lo yen più forte amplia le perdite delle posizioni corte residue.
4. Altri investitori chiudono le posizioni, aggiungendo domanda di yen.

L'intervallo ¥142-146 riportato in relazione all'analisi di JPMorgan descrive un esito teorico in caso di una chiusura molto più ampia delle posizioni, non un obiettivo centrale né una previsione. I mercati possono invertire la rotta prima che uno scenario simile si materializzi.

Le posizioni sono diminuite, ma il rischio di squeeze resta

L'intervento coordinato di Stati Uniti e Giappone per acquistare yen ha provocato una forte riduzione delle scommesse speculative ribassiste. Secondo i dati della Commodity Futures Trading Commission riportati da Bloomberg, i fondi a leva hanno ridotto le posizioni nette corte sullo yen da quasi 138.000 contratti a fine giugno a 63.600 contratti il 4 agosto. 18

È un elemento importante: un posizionamento speculativo più contenuto implica, rispetto al picco, meno acquisti forzati immediati. Ma i dati sui futures non comprendono tutte le esposizioni short sullo yen o finanziate in yen nei mercati spot, nelle opzioni, negli swap e nelle strategie di carry trade su più classi di attività. Bloomberg ha poi segnalato un'ulteriore discesa a 59.526 contratti nella settimana conclusa l'11 agosto. 17

In altre parole, il passaggio sotto ¥155 potrebbe essere meno esplosivo rispetto alla fase di massimo affollamento delle posizioni ribassiste. Resta però potenzialmente molto volatile se le esposizioni residue sono concentrate o fortemente a leva.

Perché il carry trade in yen è sotto pressione

Il classico carry trade in yen consiste nel prendere a prestito in yen a basso costo e investire in attività con rendimenti più elevati all'estero. La strategia dipende da tre condizioni: costi di finanziamento molto bassi in Giappone, un ampio vantaggio di rendimento sui mercati esteri e uno yen stabile o in indebolimento.

Queste condizioni sono diventate meno favorevoli con la normalizzazione della politica monetaria giapponese. Rendimenti più alti dei titoli di Stato giapponesi, i JGB, aumentano il costo opportunità degli investimenti all'estero e rendono meno conveniente finanziarsi in yen. Nel frattempo, un differenziale di rendimento più ristretto tra Stati Uniti e Giappone riduce il cuscinetto di reddito che compensava il rischio valutario. 65

La Bank of Japan ha inoltre osservato che i rendimenti a lunga scadenza dei JGB possono incorporare un premio a termine, o premio per il rischio, più elevato con l'uscita dal regime di forte allentamento monetario. In pratica, tassi lunghi più alti non segnalano soltanto attese di rialzi dei tassi ufficiali: possono anche riflettere la maggiore compensazione richiesta dagli investitori per detenere obbligazioni esposte al rischio di variazione dei tassi. 4

Per chi fa carry trade, il calcolo è semplice: uno spread di rendimento più ridotto, insieme a uno yen più volatile, peggiora il profilo rischio-rendimento della strategia.

Come rendimenti JGB più elevati possono contagiare altri mercati

Il Giappone è un grande creditore verso l'estero; per questo, variazioni nei rendimenti domestici possono influire sui flussi di capitale ben oltre i suoi confini. Se le obbligazioni giapponesi offrono rendimenti più interessanti, banche, assicurazioni, fondi pensione e altri investitori nipponici possono avere minori incentivi a detenere attività straniere. 2

Un deleveraging più rapido delle strategie finanziate in yen aprirebbe un secondo canale di trasmissione. Gli investitori che vendono attività estere per rimborsare il debito in yen, o per reperire garanzie a fronte di perdite valutarie, potrebbero mettere pressione agli attivi che hanno beneficiato di finanziamenti globali a basso costo.

Allianz individua uno scenario avverso in cui rendimenti JGB alti e volatili contribuiscono a un deleveraging guidato dallo yen, a vendite di Treasury statunitensi e a un ribasso più ampio delle azioni USA. È uno scenario di rischio, non una certezza, ma mostra perché un movimento dello yen può trasformarsi in un evento di liquidità globale. 1

I punti più vulnerabili potrebbero includere:

• Treasury USA: rimpatri di capitali o deleveraging potrebbero ridurre la domanda, o indurre vendite marginali.
• Azioni e credito: chi affronta perdite o richieste di margine può ridurre per prime le posizioni liquide e più rischiose.
• Attività dei mercati emergenti e sensibili al carry: tendono a essere fragili quando le condizioni di finanziamento si irrigidiscono e la volatilità aumenta.
• Mercati valutari: le divise coinvolte in operazioni a leva possono muoversi bruscamente quando le posizioni vengono chiuse.

L'alternativa: torna a rafforzarsi il dollaro

Una rottura sotto ¥155 non sancisce automaticamente l'avvio di un mercato rialzista duraturo per lo yen. L'intervento può modificare il posizionamento e aumentare il costo di una scommessa contro la valuta giapponese, ma da solo non elimina il vantaggio di rendimento del dollaro USA. Secondo alcuni analisti, lo yen resta vulnerabile se la Bank of Japan non restringe in misura sufficiente il divario dei rendimenti con gli Stati Uniti. 3

USD/JPY potrebbe risalire se aumentassero i rendimenti statunitensi, se la Federal Reserve mantenesse una politica più restrittiva di quanto scontato dai mercati, oppure se la stretta monetaria giapponese risultasse più lenta o più limitata delle attese. Un nuovo ampliamento del differenziale atteso tra tassi USA e giapponesi renderebbe di nuovo più attraente il carry trade. 35

Cosa osservare dopo un passaggio sotto ¥155

Il segnale più importante non è una breve incursione sotto ¥155, ma la capacità del movimento di consolidarsi. Una rottura persistente, accompagnata da rendimenti giapponesi in crescita, aspettative di ulteriore normalizzazione della Bank of Japan e una continua riduzione delle posizioni corte, renderebbe più plausibile un episodio di deleveraging più ampio.

Al contrario, un rally breve dello yen alimentato dall'intervento, senza un cambiamento significativo nei rendimenti relativi, potrebbe lasciare intatto l'incentivo di fondo a detenere dollari e finanziare investimenti in yen.

Il rischio centrale, dunque, non è il livello in sé. È il momento in cui perdite sul cambio, costi di finanziamento e fabbisogno di garanzie iniziano a costringere gli investitori a tagliare le posizioni, invece di consentire loro un aggiustamento graduale e volontario. 13