Petrolio, inflazione e Fed: la guerra in Iran mette sotto pressione i mercati obbligazionari

Un conflitto geopolitico, di norma, spinge gli investitori verso i titoli di Stato, considerati un rifugio. Questa volta è accaduto il contrario. La ripresa dei combattimenti tra Stati Uniti e Iran ha portato il petrolio oltre i 90 dollari al barile, alimentando il timore che l'energia possa mantenere l'inflazione elevata e costringere le banche centrali a mantenere — o persino irrigidire — la politica monetaria restrittiva. Gli investitori hanno quindi venduto debito sovrano: i prezzi delle obbligazioni sono scesi e i rendimenti sono saliti. 217

Un'ondata di vendite nata dall'inflazione

Il mercato non ha interpretato il conflitto come un semplice episodio di ricerca di sicurezza. Il timore è che eventuali interruzioni nel Golfo e un petrolio più caro alimentino l'inflazione generale, rendendo più difficile per le banche centrali tagliare i tassi.

Dopo la ripresa degli attacchi tra Stati Uniti e Iran, il Brent è salito poco sopra i 92 dollari al barile. In una delle sedute di fine agosto, il petrolio ha guadagnato circa il 3%. 2

Il meccanismo è importante: i rendimenti obbligazionari incorporano le aspettative sui tassi futuri, sull'inflazione e sul premio richiesto per detenere debito a lunga scadenza. Se gli operatori ritengono che i tassi resteranno elevati più a lungo, chiedono normalmente rendimenti maggiori sui bond con scadenze lunghe. I titoli già in circolazione perdono valore e aumentano i costi di finanziamento nell'intero sistema.

I principali rendimenti ai massimi pluriennali

Il movimento più marcato si è visto sulla parte lunga della curva dei Treasury statunitensi:

• Il rendimento del Treasury a 30 anni ha raggiunto circa il 5,32%, il livello più alto dal 2007. Le rilevazioni indicano un picco intraday compreso tra il 5,321% e il 5,327%. 317
• Il rendimento del Treasury decennale è salito intorno al 4,78% all'inizio di settembre, ai massimi da quasi 20 mesi. 12
• In Giappone, il rendimento del titolo di Stato decennale ha toccato il massimo da 30 anni, mentre quello biennale è arrivato ai massimi da 31 anni a fine agosto. 1117
• In Germania, il rendimento del Bund decennale è salito al livello più alto dal 2011; in Francia, il decennale ha raggiunto un massimo da 17 anni. 10

I confronti non sono perfettamente omogenei: i picchi si sono verificati in giornate diverse e riguardano scadenze differenti. Nel complesso, però, mostrano che la pressione ha avuto una portata globale, soprattutto sul debito pubblico a lunga scadenza.

Perché il messaggio di Kevin Warsh ha pesato sui mercati

Il presidente della Federal Reserve Kevin Warsh ha rafforzato il timore che, nel breve periodo, l'inflazione possa contare più della debolezza della crescita nelle decisioni di politica monetaria.

Nel suo intervento a Jackson Hole, Warsh ha ribadito l'impegno della Fed sull'obiettivo del 2% per l'inflazione PCE, l'indice dei prezzi dei consumi personali seguito dalla banca centrale statunitense. Ha inoltre indicato che il livello ancora elevato dei prezzi dovrebbe essere la priorità della Fed. Dopo il discorso, gli investitori hanno aumentato le scommesse su tassi statunitensi elevati più a lungo, o persino su nuovi rialzi.

I dati PCE di luglio hanno dato ulteriore forza a questo messaggio. L'inflazione PCE complessiva è cresciuta del 3,7% su base annua, mentre quella “core”, che esclude alimentari ed energia, è aumentata del 3,3%. Entrambe sono rimaste sopra l'obiettivo del 2% della Fed.

Anche i dati precedenti raccontavano una storia simile: nei 12 mesi terminati a maggio, l'inflazione PCE era salita del 4,1% e i prezzi dell'energia inclusi nell'indice PCE erano aumentati del 24%. Un nuovo shock petrolifero rischiava quindi di prolungare un problema inflazionistico non ancora rientrato verso il target, invece di produrre un rincaro temporaneo.

L'Europa torna a fare i conti con i rialzi dei tassi

La stessa dinamica si è trasferita in Europa e in Giappone. Il petrolio più caro ha aumentato il rischio di un'inflazione persistente, mentre il conflitto ha ridotto la fiducia in una rapida soluzione diplomatica. Gli investitori hanno così rivalutato la possibilità che le principali banche centrali debbano mantenere una politica restrittiva più a lungo.

Nell'area euro, le aspettative di un possibile ulteriore irrigidimento da parte della Banca centrale europea hanno spinto verso l'alto i rendimenti richiesti sui titoli di Stato, soprattutto sulle scadenze lunghe. Germania e Francia hanno registrato massimi pluriennali, mentre il mercato prezzava maggiori rischi inflazionistici e fiscali. 410

Anche il mercato obbligazionario giapponese è finito sotto pressione. L'aumento dei rendimenti ha riflesso sia la rivalutazione globale dell'inflazione e dei tassi, sia l'aspettativa che la Bank of Japan possa continuare ad abbandonare la precedente politica ultra-accomodante. 1117

La pressione si è estesa alle Borse

I rendimenti più alti hanno pesato sulle azioni europee e statunitensi. Il motivo è relativamente semplice: un tasso privo di rischio più elevato aumenta il tasso di attualizzazione applicato agli utili futuri delle società, riducendone il valore attuale. Inoltre, i rendimenti più alti aumentano i costi di finanziamento delle imprese e possono rendere le obbligazioni più interessanti rispetto alle azioni.

Reuters ha riferito di una pressione sui mercati azionari globali durante precedenti fasi del conflitto, quando il petrolio aveva superato i 90 dollari. Un'escalation a giugno aveva coinciso con una flessione dell'1,5% dell'indice globale MSCI delle azioni. 57

Le informazioni disponibili non permettono però di stabilire una performance verificata e specifica per questo episodio per i titoli energetici. In teoria, i produttori di petrolio possono beneficiare del greggio più caro; tuttavia, un contesto di avversione al rischio legato alla guerra può influenzare in modo diverso il settore e il mercato nel loro complesso. Non è quindi corretto presumere che tutte le azioni energetiche abbiano sovraperformato.

Perché la parte lunga della curva è più esposta

Il sell-off ha riflettuto anche le preoccupazioni sulla finanza pubblica. Gli investitori non stavano valutando soltanto l'inflazione e la politica delle banche centrali, ma anche la quantità di debito che i governi devono collocare e il rendimento necessario per attirare acquirenti. Reuters ha descritto l'ansia per l'economia, la guerra e i conti pubblici; le successive analisi hanno collegato i rendimenti elevati ai timori per l'aumento del debito sovrano. 1

Ne può derivare un circolo vizioso. Rendimenti più alti aumentano il costo con cui gli Stati rifinanziano il debito in scadenza. Il peso maggiore degli interessi può aggravare la pressione sui bilanci pubblici e richiedere ulteriori emissioni. Gli investitori, a loro volta, possono chiedere un premio ancora più elevato per detenere obbligazioni a lunga scadenza, soprattutto quando l'inflazione resta incerta.

Le fonti confermano una maggiore attenzione al debito sovrano e alle scadenze lunghe. Non dimostrano però che una crisi globale imminente del debito pubblico sia inevitabile. La conclusione più immediata è che offerta di titoli, rischio inflazionistico e shock petrolifero si siano rafforzati a vicenda sulla parte lunga dei mercati obbligazionari.

Cosa può decidere la prossima direzione

All'inizio di settembre, due sviluppi erano particolarmente importanti per i mercati.

Il primo era il rapporto sull'occupazione statunitense, atteso per venerdì. Dati solidi renderebbero più plausibile l'ipotesi che la Fed possa mantenere i tassi elevati, prolungando potenzialmente la pressione sui Treasury. Un netto deterioramento del mercato del lavoro potrebbe invece riaccendere le aspettative di un futuro allentamento e offrire un po' di sollievo alle obbligazioni. 12

Il secondo elemento era l'andamento del petrolio, insieme all'evoluzione del conflitto. All'inizio dell'anno, segnali di progresso nei colloqui di pace e dati economici più deboli avevano provocato una brusca inversione dei rialzi dei rendimenti. È un promemoria della rapidità con cui il mercato obbligazionario può cambiare direzione quando le aspettative d'inflazione si attenuano. 6

La domanda centrale, quindi, non è soltanto se il conflitto rappresenti un rischio geopolitico. Il punto è capire se si trasformi in uno shock energetico persistente mentre l'inflazione è ancora sopra l'obiettivo e i governi stanno emettendo grandi quantità di debito.

Se il petrolio tornerà a scendere e i dati economici si indeboliranno, la fuga dalle obbligazioni potrebbe rientrare. Se invece l'energia resterà cara e le aspettative sulla politica monetaria diventeranno ancora più restrittive, i rendimenti elevati potrebbero durare più a lungo.