Yen, cosa ha ottenuto l’intervento congiunto di Stati Uniti e Giappone

L’operazione del 31 luglio ha interrotto bruscamente la caduta dello yen, ma solo per il momento. Dopo essere scivolata vicino a quota 164 per dollaro — il livello più debole da circa quarant’anni — la valuta giapponese si è rafforzata fino a circa 155,20. In seguito, però, parte consistente del recupero è svanita e il cambio è tornato verso 160. 257

Il significato politico è stato notevole: si è trattato del primo intervento congiunto di questo tipo tra Washington e Tokyo dal 2011 e del primo acquisto di yen da parte del Tesoro statunitense insieme al ministero delle Finanze giapponese dal 1998. Ma il segnale politico, da solo, non può sostituire un cambiamento nei fondamentali economici.

Che cosa hanno fatto e quanto è costato

Il ministero delle Finanze giapponese ha acquistato yen vendendo attività in valuta estera. Il Tesoro degli Stati Uniti, attraverso la Federal Reserve Bank di New York, ha invece venduto euro e comprato yen utilizzando attività del proprio Exchange Stabilization Fund, il fondo destinato agli interventi sui mercati valutari. 67

Il Giappone ha poi comunicato un intervento record pari a 15.400 miliardi di yen, circa 96,5 miliardi di dollari, nel periodo compreso tra il 30 luglio e il 26 agosto. Un’altra ricostruzione ha stimato il totale vicino a 98,7 miliardi di dollari. Queste cifre riguardano un periodo più ampio della sola giornata iniziale di coordinamento. 23

La cifra impiegata dagli Stati Uniti non è stata resa pubblica. Una fotografia degli appunti di Bessent mostrava l’indicazione “comprare yen, 5-10 miliardi di dollari”: un’indicazione utile per stimare l’ordine di grandezza, ma non la conferma dell’importo finale effettivamente speso. 57

Perché Washington è intervenuta mentre preferisce un dollaro meno forte

L’obiettivo immediato non era inaugurare una politica permanente a favore di uno yen forte. Stati Uniti e Giappone cercavano piuttosto di frenare un deprezzamento disordinato e le scommesse speculative contro la valuta, prima che la turbolenza si trasmettesse ai titoli di Stato giapponesi e ai mercati globali del finanziamento. 12

La scelta può convivere con la preferenza dell’amministrazione Trump per un dollaro meno sopravvalutato, ritenuto più favorevole ai produttori statunitensi. Washington può infatti tollerare — o auspicare — un indebolimento ordinato del dollaro nel quadro generale, opponendosi allo stesso tempo a un crollo improvviso dello yen che metterebbe sotto pressione un alleato importante e uno dei principali detentori di attività statunitensi.

Anche il modo in cui il Tesoro ha finanziato l’operazione è significativo: ha venduto euro, non dollari. Questo suggerisce un intervento mirato a stabilizzare il mercato, non una campagna generale per svalutare la valuta americana. 6

La preoccupazione di Bessent riguardava soprattutto il rischio di trasmissione. Un crollo dello yen potrebbe spingere altri Paesi a indebolire a loro volta le proprie valute, costringere gli investitori indebitati in yen a chiudere rapidamente le loro posizioni e indurre le istituzioni giapponesi a vendere attività estere, compresi potenzialmente i Treasury statunitensi.

Vendite di questo tipo potrebbero far salire i rendimenti dei Treasury e quindi i costi di finanziamento degli Stati Uniti. Un rapido processo di riduzione della leva finanziaria a livello internazionale potrebbe inoltre ricordare, per dinamica di contagio, la crisi finanziaria asiatica del 1997-98. Si tratta di un’analogia analitica, non di una previsione certa. 12

Perché i guadagni dello yen si sono ridotti

Un intervento valutario può modificare rapidamente il cambio, ma non elimina l’incentivo fondamentale a prendere denaro in prestito a basso costo in yen e investirlo in attività denominate in dollari, che offrono rendimenti maggiori. Questo meccanismo è noto come carry trade.

Finché il Giappone non alzerà sensibilmente i tassi, i rendimenti statunitensi non scenderanno oppure gli operatori non prevederanno un apprezzamento duraturo dello yen, il differenziale dei rendimenti continuerà a favorire le posizioni che scommettono contro la valuta giapponese.

C’è anche un paradosso: l’intervento potrebbe aver reso il carry trade marginalmente più attraente. Mostrando che le autorità sono disposte a impedire una caduta disordinata dello yen, l’operazione può aver ridotto il rischio estremo percepito dagli investitori che usano la valuta giapponese per finanziare attività più redditizie. È un meccanismo plausibile, non la prova che l’intervento fosse stato concepito per sostenere queste strategie.

In questo contesto, il primo rialzo si è progressivamente sgonfiato quando i mercati hanno riportato l’attenzione sul divario dei tassi e sugli altri fattori strutturali, nonostante il forte segnale politico della collaborazione tra Washington e Tokyo. 23

Quante risorse ha ancora Tokyo per difendere lo yen

Il Giappone dispone di riserve valutarie liquide considerevoli, nell’ordine di 1.100 miliardi di dollari. Ma le riserve complessive non coincidono con il denaro immediatamente utilizzabile: interventi ripetuti delle dimensioni recenti consumerebbero la liquidità disponibile molto più rapidamente di quanto suggerisca il dato aggregato.

Se la liquidità e le attività estere a breve termine non fossero sufficienti, Tokyo potrebbe essere costretta a vendere Treasury statunitensi o altri titoli denominati in dollari. Una soglia di circa 130 miliardi di dollari è una stima, non un livello ufficiale che faccia scattare automaticamente una decisione. Il punto centrale è che vendite molto ampie di Treasury potrebbero spingere verso l’alto i rendimenti proprio mentre Washington ha interesse a mantenere stabili le condizioni di finanziamento. 2

Per questo un sostegno statunitense prolungato avrebbe dei limiti. Washington può appoggiare interventi mirati per stabilizzare il mercato valutario, ma difficilmente accetterebbe una strategia di difesa dello yen capace di destabilizzare il mercato obbligazionario americano. La grande quantità di attività estere detenute dal Giappone è anche il motivo per cui una crisi nei suoi mercati può avere conseguenze internazionali. 2

Un possibile argine è la struttura della Federal Reserve chiamata FIMA Repo Facility, cioè il meccanismo che consente alle autorità monetarie estere di ottenere liquidità in dollari usando i Treasury come garanzia, senza doverli vendere direttamente. Bessent ha chiesto che questo strumento venga ampliato per le autorità monetarie straniere. 1

La vera prova arriverà nei prossimi mesi

L’intervento congiunto ha comprato tempo e ha introdotto un rischio concreto per chi scommette su un ulteriore crollo dello yen. Non ha però risolto il problema principale: il Giappone continua a offrire rendimenti inferiori rispetto agli Stati Uniti, e questo mantiene forte l’incentivo a finanziare investimenti in dollari con prestiti in yen.

Una difesa duratura richiederebbe quindi un percorso credibile verso rendimenti interni più elevati e maggiore fiducia nella politica fiscale e monetaria giapponese. Senza un simile cambiamento, gli acquisti ufficiali rischiano di restare un costoso rallentamento della discesa — un argine temporaneo — più che un livello minimo stabile per la valuta.