Stablecoin, perché il BIS dubita che possano sostenere i pagamenti quotidiani su larga scala

Il messaggio di Pablo Hernández de Cos, direttore generale della Banca dei regolamenti internazionali (BIS), a Jackson Hole non è che le stablecoin siano prive di utilità. La sua tesi è più circoscritta: nella loro configurazione attuale, non offrono una base abbastanza solida per un sistema di pagamento universale e quotidiano.

Secondo de Cos, una strada più credibile consiste nei depositi bancari tokenizzati: una versione digitale e programmabile dei depositi presso le banche commerciali, con regolamento finale in moneta della banca centrale. L’obiettivo è modernizzare i pagamenti senza indebolire la fiducia nell’unità monetaria. 2

Il test del BIS: una moneta davvero unica e interoperabile

De Cos ha impostato il confronto attorno a due proprietà fondamentali del denaro: un’unità di conto comune e la unicità della moneta (singleness of money).

L’unicità significa che forme diverse di denaro espresse nella stessa valuta devono poter essere scambiate alla pari, con rimborso finale in moneta della banca centrale. In pratica, chi riceve un pagamento non dovrebbe essere costretto a verificare quale banca o quale emittente si trovi all’origine dello strumento utilizzato. 2 9

Nel sistema bancario tradizionale questo principio è dato quasi per scontato. I depositi delle banche commerciali circolano nell’economia perché le infrastrutture di regolamento delle banche centrali consentono di convertirli alla pari nell’unità di conto sovrana. I depositi tokenizzati mirano a conservare questa architettura, aggiungendo trasferimenti potenzialmente più rapidi e programmabili. 10 12

Perché le stablecoin fanno fatica a diventare denaro per tutti

Emittenti diversi possono spezzare la parità

Le stablecoin sono passività private emesse da soggetti differenti. Se chi paga possiede un token e chi riceve accetta soltanto un altro token, l’operazione può richiedere una conversione sul mercato secondario invece di un trasferimento diretto alla pari.

Da qui derivano possibili differenze di prezzo, ostacoli al rimborso e incertezza sul fatto che un dollaro digitale — o un euro digitale — venga accettato esattamente come un altro. 2 10

La preoccupazione del BIS va quindi oltre la volatilità di breve periodo. Il punto è capire se token emessi privatamente possano preservare l’idea, alla base del sistema monetario, che il denaro sia accettato universalmente alla pari. Il BIS ha già segnalato che le stablecoin possono allontanarsi moderatamente dalla parità in condizioni normali e in modo più marcato durante le fasi di stress. 5

Le blockchain separate limitano l’interoperabilità

Le stablecoin operano inoltre su reti che non condividono automaticamente liquidità, regole di regolamento o standard tecnici. Un token presente su una blockchain potrebbe quindi non essere utilizzabile direttamente su un’altra.

I cosiddetti bridge possono collegare reti diverse, ma introducono ulteriori dipendenze tecniche e nuovi punti di rischio: non creano, per definizione, un’interoperabilità fluida e nativa. 5 11

Per un sistema di pagamento di massa, gli utenti devono poter inviare e ricevere fondi tra piattaforme diverse con certezza sull’esito definitivo dell’operazione. La frammentazione rischia di rendere l’esperienza più simile allo scambio di attività tra reti differenti che all’uso di un sistema monetario unico. 9

I controlli antiriciclaggio possono essere disomogenei

De Cos ha richiamato anche i rischi per l’integrità finanziaria associati alle blockchain pubbliche e senza autorizzazione, alle attività pseudonime, ai portafogli sotto il diretto controllo degli utenti e ai trasferimenti da portafoglio a portafoglio.

Queste caratteristiche possono rendere più difficile applicare in modo uniforme le norme antiriciclaggio e contro il finanziamento del terrorismo rispetto a un sistema basato su conti vigilati. 2 7

Ciò non significa che ogni transazione in stablecoin sia illecita o impossibile da monitorare. L’argomento del BIS è che uno strumento destinato a diventare sistemico dovrebbe incorporare controlli di conformità e meccanismi di resilienza solidi nella propria architettura, invece di affidarsi a presidi disomogenei ai margini della rete.

Il nodo della sovranità monetaria

Le stablecoin legate a valute estere potrebbero diffondersi soprattutto nelle economie in cui la valuta nazionale è meno attraente o meno stabile. De Cos ha avvertito che questo processo potrebbe favorire la sostituzione dell’unità di conto domestica e indebolire la sovranità monetaria. 2

La questione riguarda in particolare i token ancorati al dollaro. La loro diffusione può ampliare l’accesso ai pagamenti denominati in dollari, ma può anche aumentare la dipendenza dei sistemi monetari nazionali da una valuta estera e dai meccanismi di riserva e rimborso dei suoi emittenti.

Su questo punto la posizione del BIS si distingue dall’orientamento più favorevole espresso a Washington. Il segretario al Tesoro statunitense Scott Bessent ha sostenuto che le stablecoin in dollari potrebbero rafforzare il ruolo internazionale della valuta e aumentare la domanda di titoli del Tesoro statunitense usati come riserva.

De Cos ha riconosciuto che le stablecoin garantite da riserve possono sostenere la domanda di titoli pubblici e, potenzialmente, ridurre i costi di finanziamento sovrano. Ha però presentato questo possibile beneficio insieme ai rischi per la sovranità monetaria e la stabilità finanziaria. 2

Il compromesso per le banche

Un trasferimento consistente dai normali depositi bancari alle stablecoin cambierebbe il modo in cui le banche si finanziano. I depositi sono infatti una fonte importante di raccolta relativamente stabile e poco costosa.

Se i clienti spostassero una quota significativa dei loro saldi in stablecoin, le banche potrebbero dover sostenere costi di finanziamento più elevati. Questi costi potrebbero riflettersi in prestiti più cari o più sensibili alle oscillazioni del mercato per famiglie e imprese. 2

Il compromesso è al centro del dibattito regolamentare. Le stablecoin possono creare domanda per attività governative sicure, ma un’adozione molto ampia potrebbe anche modificare l’intermediazione bancaria e la disponibilità di credito. Per questo il BIS considera tali effetti un tema da monitorare, soprattutto nelle fasi di stress, non un semplice guadagno di efficienza. 2

Non un divieto: un sistema a due livelli

La proposta di de Cos non è necessariamente l’eliminazione delle stablecoin, ma una divisione dei ruoli. I depositi tokenizzati dovrebbero gestire la maggior parte dei pagamenti generici e quotidiani all’interno dell’attuale architettura monetaria a due livelli: le banche commerciali forniscono il denaro al pubblico, mentre le banche centrali offrono le attività di regolamento e il principale ancoraggio monetario. 2 6

Le stablecoin potrebbero continuare a essere utilizzate per finalità più ristrette o specialistiche, a condizione che il loro impiego sia appropriato e la regolamentazione adeguata. Secondo il BIS, tuttavia, il nucleo del sistema dei pagamenti dovrebbe poggiare su strumenti capaci di preservare parità, finalità del regolamento e ampia interoperabilità.

Anche i depositi tokenizzati hanno problemi ancora aperti

L’alternativa preferita dal BIS non è un’infrastruttura già pronta. I depositi tokenizzati devono ancora superare la frammentazione delle piattaforme, l’assenza di standard uniformi e questioni di governance non risolte.

Sarebbero inoltre necessarie regole giuridiche chiare sulla finalità del regolamento, sistemi di dati compatibili e un accesso affidabile alla moneta della banca centrale attraverso infrastrutture programmabili. 2 7

La precisazione è importante: il confronto non è tra le stablecoin e un sostituto già completato. È una scelta tra architetture monetarie diverse, tutte bisognose di interventi tecnici, giuridici e regolamentari prima di poter sostenere pagamenti su larga scala.

La conclusione pratica

L’argomento di de Cos può essere riassunto in un principio: l’innovazione nei pagamenti dovrebbe aumentare velocità e programmabilità senza compromettere le caratteristiche che rendono il denaro affidabile.

Le stablecoin dimostrano che gli asset digitali possono sostenere nuove funzioni di pagamento. Secondo il BIS, però, i modelli attuali non garantiscono in modo sufficientemente solido unicità della moneta, interoperabilità e controlli uniformi sull’integrità finanziaria quando l’utilizzo diventa sistemico. 2 7

I depositi tokenizzati sono indicati come una base più promettente perché possono combinare la programmabilità dei pagamenti con il denaro delle banche commerciali e il regolamento della banca centrale. Le stablecoin potrebbero convivere con questo sistema, ma con un ruolo più limitato.

Resta da dimostrare se i depositi tokenizzati riusciranno davvero a mantenere questa promessa: la loro affermazione dipenderà dalla soluzione dei problemi di interoperabilità, governance e certezza giuridica del regolamento.