Perché Lars Klingbeil attribuisce alla guerra in Iran l’aumento dei rendimenti obbligazionari

Lars Klingbeil sostiene che il recente aumento globale dei rendimenti dei titoli di Stato non sia soltanto una conseguenza dei conti pubblici tedeschi. Secondo il ministro delle Finanze e vicecancelliere tedesco, l’aumento dei tassi nelle ultime settimane riflette soprattutto l’incertezza globale provocata dalla guerra in Iran condotta dal presidente statunitense Donald Trump. 14

La sua lettura collega tre fenomeni: la riduzione dei flussi di petrolio attraverso lo Stretto di Hormuz, il ritorno dei timori su un’inflazione più persistente e le vendite sui titoli di Stato a lunga scadenza. La guerra avrebbe così aggravato anche le prospettive fiscali della Germania, pur senza cancellare altri fattori già presenti, come deficit, debito pubblico, offerta di titoli e aspettative sulla politica monetaria. 1

Come lo shock energetico è arrivato sui mercati obbligazionari

Lo Stretto di Hormuz è uno dei principali passaggi marittimi per le esportazioni energetiche dal Medio Oriente. Con il rallentamento del traffico e l’incertezza sulla sua riapertura, i mercati petroliferi hanno iniziato a scontare il rischio che le interruzioni delle forniture potessero durare a lungo. Secondo Reuters, i flussi di greggio e prodotti raffinati attraverso lo Stretto sono scesi nettamente rispetto alla media precedente alla guerra; il Brent si è stabilizzato intorno ai 90 dollari al barile mentre gli operatori valutavano la possibilità di restrizioni protratte per mesi.

Petrolio e carburanti più costosi possono alimentare l’inflazione complessiva e le aspettative d’inflazione. Per chi investe in obbligazioni, questo aumenta il rischio che le banche centrali debbano mantenere i tassi elevati più a lungo oppure abbiano meno spazio per tagliarli. I titoli con scadenze lontane sono particolarmente sensibili, perché il loro valore dipende dalle aspettative su inflazione e tassi per molti anni.

Il meccanismo di mercato è inverso: quando gli investitori vendono obbligazioni già in circolazione, i prezzi scendono e i rendimenti salgono. Il rendimento del Treasury statunitense a 30 anni ha raggiunto un massimo intraday del 5,321% il 18 agosto, il livello più alto dal giugno 2007. Nello stesso contesto, il rendimento del titolo di Stato tedesco a 30 anni è arrivato al 3,79%, il massimo dal 2011, secondo i dati di mercato citati dalle fonti. 1

Perché anche le azioni sono finite sotto pressione

Lo stesso shock colpisce le Borse attraverso due canali. Da un lato, l’aumento dei costi energetici comprime i margini delle imprese e riduce il potere d’acquisto delle famiglie. Dall’altro, rendimenti obbligazionari più elevati aumentano il tasso usato per attualizzare gli utili futuri delle società, esercitando pressione sulle valutazioni azionarie.

Questi timori sono emersi quando il petrolio è salito e Wall Street ha chiuso in calo, mentre gli operatori diventavano meno fiduciosi sulla possibilità di un accordo capace di stabilizzare la regione e riaprire lo Stretto di Hormuz. Anche i titoli europei e i futures hanno risentito della revisione delle aspettative sull’inflazione. 19

La reazione, quindi, non è stata limitata al mercato dei bond. Gli investitori hanno valutato contemporaneamente una crescita più debole, costi di produzione più elevati e la possibilità che le banche centrali mantenessero una politica restrittiva più a lungo.

Il dilemma delle banche centrali: inflazione o crescita?

Il conflitto crea un difficile compromesso di politica economica. Uno shock dell’offerta che fa aumentare il prezzo dei carburanti invita alla prudenza sui tagli dei tassi, perché l’inflazione potrebbe rivelarsi più persistente. Ma lo stesso shock può indebolire consumi, industria e investimenti, creando invece le condizioni per tassi più bassi a sostegno dell’attività economica.

Questa combinazione viene spesso descritta come un rischio di stagflazione: crescita più debole insieme a inflazione più alta. Reuters ha riferito che i vertici delle principali banche centrali si riunivano mentre incombevano una chiusura prolungata di Hormuz, prezzi del greggio in aumento e una vendita massiccia di titoli di Stato statunitensi a lunga scadenza.

Per i responsabili della politica monetaria, la questione decisiva è capire se lo shock energetico sarà temporaneo oppure se finirà per incorporarsi nei salari, nei prezzi e nelle aspettative. Le notizie disponibili mostrano che i mercati temevano soprattutto la seconda ipotesi, ma non dimostrano che il conflitto, da solo, determinerà le future decisioni sui tassi.

Perché sono peggiorate le prospettive fiscali della Germania

Klingbeil ha collegato la guerra anche alla crescita più debole della Germania e alla conseguente riduzione delle entrate fiscali attese. Il passaggio è particolarmente rilevante per l’economia tedesca, dove molte attività manifatturiere sono fortemente esposte ai costi dell’energia: carburanti ed elettricità più cari possono ridurre produzione, profitti e occupazione, indebolendo la base imponibile. 37

Il Consiglio tedesco degli esperti fiscali ha successivamente ridotto di 87,5 miliardi di euro, rispetto alla previsione precedente, la stima delle entrate fiscali complessive per il periodo 2026-2030. Per il 2026, le entrate federali sono previste a circa 382 miliardi di euro, 9,9 miliardi in meno rispetto alla stima precedente.

Altre ricostruzioni hanno indicato in circa 52,3 miliardi di euro il deficit cumulato delle entrate federali fino al 2030. La differenza riflette il perimetro dei calcoli: il primo dato riguarda l’insieme di Stato federale, Länder e comuni, mentre il secondo si concentra sul governo federale.

La revisione al ribasso aumenta la pressione su un bilancio già alle prese con deficit e richieste di spesa concorrenti. Tuttavia, una previsione fiscale non è una contabilità precisa dell’impatto di un singolo evento: incorpora ipotesi su crescita, prezzi dell’energia, commercio e condizioni economiche generali. Il conflitto va quindi considerato un importante shock aggiuntivo, non necessariamente l’unica causa del deterioramento dei conti tedeschi. 1

La risposta del Tesoro statunitense sui titoli a lunga scadenza

Dopo le vendite sui bond a lunga scadenza, il Tesoro degli Stati Uniti ha aumentato i riacquisti programmati di titoli nominali con cedola e scadenze più lontane. L’importo di ogni operazione è stato portato ad almeno 4 miliardi di dollari, rispetto ai precedenti 2 miliardi; l’aumento dovrebbe aggiungere almeno 14 miliardi di dollari agli acquisti previsti nel trimestre.

I riacquisti possono sostenere la liquidità del mercato creando domanda aggiuntiva per titoli che gli investitori stanno cercando di vendere. L’annuncio ha inizialmente spinto al ribasso i rendimenti a lunga scadenza a livello globale: quello del Treasury statunitense a 30 anni è sceso di circa nove punti base nella reazione immediata.

Il sollievo, però, non ha risolto il problema di fondo. I rendimenti sono poi tornati a salire, mentre gli operatori continuavano a concentrarsi sull’inflazione e sull’entità del debito pubblico. La reazione di breve durata evidenzia la differenza tra un intervento per migliorare il funzionamento del mercato e una politica capace di modificare le prospettive fiscali o inflazionistiche di lungo periodo.

Il punto chiave

La spiegazione di Klingbeil segue una precisa catena di trasmissione: la guerra in Iran ha interrotto o ridotto i flussi energetici, l’aumento del petrolio ha riacceso i timori d’inflazione, gli investitori hanno venduto titoli a lunga scadenza e i costi di finanziamento sono aumentati. In Germania, l’effetto di secondo livello è arrivato attraverso una crescita più debole e una riduzione delle entrate fiscali previste. 13

La cautela riguarda il nesso causale. Il conflitto sembra aver intensificato pressioni già esistenti sui mercati obbligazionari, tra cui i timori per deficit, offerta di debito e futuri tassi d’interesse. Il piano di riacquisti del Tesoro statunitense può migliorare la liquidità e ridurre temporaneamente i rendimenti, ma non può eliminare da solo questi rischi più ampi. 1