Il dollaro perde terreno nelle riserve, ma non esiste ancora un successore

Il dollaro sta affrontando la sua sfida più duratura alla quota nelle riserve internazionali da diversi decenni. I dati, però, non indicano un collasso imminente. Il rischio più rilevante è un altro: le banche centrali potrebbero ridurre l’esposizione al biglietto verde distribuendola tra più valute e attività, senza creare un unico sostituto capace di offrire la stessa liquidità, apertura dei mercati e disponibilità di attività sicure.

È questo il punto messo in evidenza da Barry Eichengreen, economista dell’Università della California a Berkeley e storico della moneta. Oggi si dice più preoccupato dalla possibilità che la fiducia nel dollaro venga meno bruscamente prima che le alternative siano abbastanza solide da assorbire il cambiamento.

La quota del dollaro nelle riserve è diminuita nel lungo periodo

L’indicatore più chiaro è la percentuale di riserve ufficiali in valuta estera detenute in dollari. Secondo la Federal Reserve, nel 2024 il biglietto verde rappresentava circa il 58% delle riserve globali dichiarate, contro oltre il 70% intorno all’inizio degli anni Duemila.

Gli ultimi dati COFER del Fondo monetario internazionale, il database che monitora la composizione valutaria delle riserve ufficiali, mostrano però che il percorso non è lineare. Nel primo trimestre 2026 la quota del dollaro è salita al 57,13%, dal 56,42% del quarto trimestre 2025. Nello stesso periodo, l’euro è sceso dal 20,38% al 20,03%, mentre il renminbi è passato dall’1,95% all’1,99%. 2

La tendenza di fondo è quindi una maggiore diversificazione, ma i dati trimestrali possono muoversi in entrambe le direzioni. Anche i cambi incidono sul risultato: una variazione del valore relativo delle valute può modificare la quota calcolata delle riserve senza che le banche centrali abbiano effettuato grandi riallocazioni. Il Fondo monetario ha avvertito che questi effetti di valutazione possono influenzare in modo significativo i confronti. 812

Non è ancora una staffetta a favore dell’euro o dello yuan

Una diminuzione della quota del dollaro non significa automaticamente che un’altra valuta ne stia ereditando il ruolo. L’euro resta nettamente al secondo posto nelle riserve ufficiali, mentre il renminbi continua a rappresentare meno del 2%. 2

Il quadro COFER dell’FMI considera dollaro, euro, renminbi, yen, sterlina, dollaro australiano, dollaro canadese, franco svizzero e altre valute. 9 La struttura dei dati è compatibile con un sistema di riserve più frammentato, nel quale i gestori distribuiscono l’esposizione tra diverse alternative minori invece di scegliere un unico successore.

La distinzione è importante. Una valuta di riserva non serve soltanto a denominare le fatture commerciali. Deve generalmente poggiare su mercati finanziari profondi e liquidi, istituzioni affidabili, ampia convertibilità e una grande disponibilità di attività che gli investitori internazionali possano acquistare in quantità consistenti. I dati disponibili indicano una diversificazione, non l’emergere di una sostituta con la stessa portata del dollaro.

L’avvertimento di Eichengreen riguarda soprattutto la velocità

L’argomento di Eichengreen è più preciso della previsione secondo cui il dollaro perderà prima o poi la propria posizione dominante. La sua preoccupazione riguarda una possibile discontinuità: la fiducia potrebbe indebolirsi rapidamente mentre le altre valute non sono ancora in grado di subentrare senza traumi.

In un’intervista riassunta da Kitco, Eichengreen ha detto di essere diventato “molto più preoccupato” dalla possibilità di un cambiamento improvviso, nel quale la fiducia nel dollaro venga meno prima che le alternative abbiano il tempo di rafforzarsi. Ha fatto risalire l’inizio di questo mutamento nella sua valutazione al 2 aprile 2025, quando l’amministrazione Trump annunciò il proprio programma di dazi.

Quella data rappresenta un’interpretazione dell’economista, non la prova che l’annuncio abbia provocato un esodo dalle riserve in dollari. Indica però il meccanismo in gioco: lo status di valuta di riserva dipende anche dalla fiducia nella prevedibilità delle politiche, nello Stato di diritto, nell’indipendenza della banca centrale e nel buon funzionamento del mercato dei Treasury, i titoli di Stato statunitensi. Decisioni politiche che facessero apparire meno affidabili queste fondamenta potrebbero pesare anche se i vantaggi di rete del dollaro restassero intatti.

La dedollarizzazione regionale esiste, ma il significato globale è più limitato

I Paesi della Comunità degli Stati Indipendenti, o CSI, hanno promosso con crescente insistenza l’uso delle valute nazionali nei regolamenti commerciali. Nell’ottobre 2025 il presidente russo Vladimir Putin ha affermato che i pagamenti reciproci tra i Paesi della CSI avvenivano “quasi interamente” in valute nazionali. 18 In una dichiarazione successiva, il Consiglio esecutivo della CSI ha indicato una quota del 96% per il periodo 2024-2025.

Sono dati rilevanti per documentare gli sforzi regionali volti a ridurre la dipendenza dalle valute occidentali. Non devono tuttavia essere letti come una prova autonoma di un cambiamento globale del sistema delle riserve: usare valute locali negli scambi all’interno di un’area commerciale non crea automaticamente un’attività di riserva utilizzabile in tutto il mondo né replica l’infrastruttura finanziaria internazionale basata sul dollaro.

Quando la diversificazione potrebbe trasformarsi in uno shock di fiducia?

Il segnale di allarme non sarebbe una singola flessione trimestrale della quota del dollaro. Il rischio aumenterebbe se si combinassero un deterioramento della fiducia nelle istituzioni statunitensi e la mancanza di alternative sufficientemente ampie.

Uno shock improvviso potrebbe diventare più destabilizzante se i gestori delle riserve arrivassero a ritenere che:

• la politica statunitense sia diventata meno prevedibile;
• l’indipendenza della Federal Reserve sia messa in dubbio;
• il mercato dei Treasury sia meno affidabile o liquido; oppure
• detenere attività in dollari comporti rischi politici o sanzionatori sensibilmente maggiori.

Anche in questo scenario, la diversificazione non implicherebbe necessariamente un trasferimento massiccio verso euro, renminbi o oro. Nel breve periodo è più plausibile un paniere più ampio di valute e attività. Questo potrebbe ridurre gradualmente la dipendenza dal dollaro, ma anche rendere il sistema monetario globale più frammentato.

Perché conta il vertice di Jackson Hole del 2026

Il primo intervento programmatico del presidente della Federal Reserve Kevin Warsh a Jackson Hole è previsto per il 28 agosto, durante il simposio in programma dal 27 al 29 agosto 2026. Il tema ufficiale è “Financial Innovation: Implications for Payments and Policy”, cioè “Innovazione finanziaria: implicazioni per i pagamenti e la politica”.

L’appuntamento è importante perché tecnologie di pagamento, stablecoin, tokenizzazione, regolamenti transfrontalieri e decisioni sulle valute digitali delle banche centrali potrebbero influenzare la facilità con cui il dollaro continuerà a essere l’unità di conto e di regolamento preferita.

Un discorso, però, non può determinare da solo lo status di valuta di riserva. A contare di più restano la credibilità monetaria, i mercati dei capitali aperti, la liquidità delle attività sicure e la fiducia nelle istituzioni.

Il punto essenziale

Le prove disponibili indicano un indebolimento graduale della posizione del dollaro nelle riserve, non un collasso imminente. La sua quota è scesa da oltre il 70% intorno al 2000 al 57,13% nel primo trimestre 2026, ma resta molto superiore a quella dell’euro e del renminbi. 2

La versione più forte dell’avvertimento di Eichengreen è quindi un’ipotesi di rischio estremo: il dollaro potrebbe subire uno shock improvviso di fiducia prima che qualunque alternativa sia pronta a sostituirlo. Il sistema monetario mondiale sembra dirigersi verso una maggiore diversificazione, ma diversificare non significa avere già trovato un successore.