Bessent ha guadagnato tempo per lo yen, ma non ha sconfitto il carry trade

Gli Stati Uniti e il Giappone hanno usato i rispettivi bilanci pubblici e una comunicazione insolitamente coordinata per frenare il rapido indebolimento dello yen. All’inizio la strategia ha funzionato: la valuta giapponese è passata da quasi 164 a circa 155,20-157,40 yen per dollaro. A metà agosto, però, era tornata vicino a quota 159. Il risultato mette in luce il limite fondamentale dell’operazione: un intervento può sconvolgere le posizioni degli operatori e guadagnare tempo, ma non può annullare in modo permanente il differenziale dei tassi d’interesse che orienta i flussi di capitale. 68

Che cosa hanno fatto davvero Stati Uniti e Giappone

Il ministero delle Finanze giapponese ha confermato un’operazione coordinata di acquisto di yen con il Tesoro statunitense. Da parte americana, la Federal Reserve Bank of New York avrebbe venduto euro in cambio di yen attraverso Goldman Sachs e Morgan Stanley, anziché vendere direttamente dollari. In questo modo Washington poteva sostenere lo yen senza esercitare la stessa pressione di vendita, più visibile, sul dollaro. 6

L’entità dei due interventi non è stata altrettanto chiara. Una fotografia del taccuino di Scott Bessent sembrava indicare un obiettivo di acquisto di yen per 5-10 miliardi di dollari, mentre i dati della banca centrale giapponese suggerivano che Tokyo potesse aver speso fino a 36,58 miliardi di dollari. L’importo effettivamente impiegato dagli Stati Uniti non era stato reso noto nelle prime ricostruzioni. 36

L’operazione è stata anche una manovra di comunicazione. Bessent ha detto che gli Stati Uniti avrebbero fatto “tutto il necessario” per sostenere il Giappone, mentre entrambi i governi hanno lasciato intendere di essere pronti a intervenire di nuovo. Avvertimenti di questo tipo possono costringere gli investitori che hanno accumulato posizioni speculative contro lo yen a chiuderle rapidamente, amplificando il primo movimento della valuta. 2413

Perché Bessent aveva interesse a uno yen più forte

L’episodio è apparso particolarmente significativo alla luce del passato di Bessent come investitore macro: in precedenza aveva realizzato un profitto scommettendo contro lo yen. Da segretario al Tesoro, tuttavia, il suo incentivo non era più semplicemente guadagnare da un movimento valutario. Le ricostruzioni hanno collegato l’intervento al sostegno del Giappone, alla stabilità finanziaria regionale e al timore di Washington che una pressione disordinata sui mercati giapponesi potesse far salire i costi di finanziamento statunitensi. 1910

Il Giappone è inoltre uno dei principali detentori di attività denominate in dollari, compresi i titoli di Stato americani. Se il crollo dello yen avesse spinto istituzioni giapponesi a raccogliere liquidità o a coprire l’esposizione valutaria, la vendita di attività in dollari avrebbe potuto aggiungere tensione al mercato dei Treasury. Evitare questo scenario rappresentava un possibile vantaggio strategico per Washington, anche se le informazioni pubbliche non dimostrano che il Giappone avrebbe altrimenti venduto una quantità precisa di Treasury. 1

La distinzione è importante: l’intervento può aver ridotto una potenziale fonte di pressione sui mercati, ma non ha creato una domanda abbastanza ampia da modificare la posizione fiscale di fondo degli Stati Uniti.

Perché i guadagni dello yen si sono ridotti

La debolezza dello yen non dipendeva soltanto dalle posizioni speculative. Gli investitori potevano ancora prendere denaro in prestito in Giappone a tassi relativamente bassi e acquistare attività in dollari con rendimenti più elevati. Restava quindi intatto l’incentivo alla cosiddetta strategia del carry trade finanziato in yen: prendere a prestito la valuta giapponese e investire in mercati più redditizi.

Gli analisti hanno ripetutamente avvertito che il solo intervento non sarebbe bastato a invertire in modo sostenibile il declino dello yen. In un sondaggio Reuters, quasi il 95% degli strategist ha affermato che per ottenere un cambiamento duraturo sarebbero stati necessari anche rialzi dei tassi da parte della Bank of Japan. 1820

Dopo l’intervento, le aspettative di mercato si sono mosse in quella direzione. La probabilità implicita di un rialzo dei tassi da parte della Bank of Japan a settembre è salita al 76%, dal 24% precedente, secondo Reuters. L’ex responsabile giapponese per la politica valutaria Mitsuhiro Furusawa ha inoltre dichiarato che un nuovo intervento potrebbe avvenire in qualsiasi momento e sostenuto che i tassi potrebbero dover arrivare, alla fine, all’1,5-1,75%. 1921

Ma le aspettative non sono ancora politica monetaria. Il 18 agosto lo yen si era già indebolito di circa il 2,5% rispetto al livello raggiunto dopo l’intervento, scambiando vicino a 159 per dollaro. La valutazione di Morgan Stanley è stata netta: per rafforzare lo yen servirebbero tassi statunitensi più bassi, una stretta più rapida della Bank of Japan, oppure entrambe le cose.

Il legame con il mercato dei Treasury e la critica della “repressione finanziaria”

All’intervento sullo yen è seguito un tentativo separato di sostenere la liquidità dei Treasury con scadenze lunghe. Il Tesoro ha annunciato che avrebbe almeno raddoppiato alcune operazioni di riacquisto, portandole a 4 miliardi di dollari per operazione e aggiungendo almeno 14 miliardi nel trimestre. La motivazione ufficiale era fornire liquidità al segmento con scadenze tra 10 e 30 anni.

I critici vedono un disegno più ampio: intervenire sul mercato valutario per ridurre la pressione su un alleato e intervenire sul mercato obbligazionario quando l’aumento dei rendimenti minaccia i costi di finanziamento del governo. Per questo alcuni osservatori descrivono la strategia come una forma “morbida” di repressione finanziaria, cioè l’uso di strumenti ufficiali per contenere la pressione del mercato invece di lasciare che rendimenti e tassi di cambio si aggiustino liberamente. 5

Le dimensioni dell’operazione aiutano però a inquadrare la critica. I riacquisti aggiuntivi erano ridotti rispetto allo stock del debito statunitense: potevano influenzare la liquidità e le aspettative, ma non risolvere l’onere del finanziamento pubblico. Reuters ha riferito che la decisione è arrivata mentre il debito federale lordo superava i 40.000 miliardi di dollari e il rendimento del titolo trentennale raggiungeva il livello più alto dal 2007.

Che cosa significa per il dollaro

Il rischio immediato non è che un singolo intervento sullo yen metta improvvisamente fine al ruolo del dollaro come valuta di riserva. La preoccupazione più rilevante riguarda la credibilità cumulativa della politica economica americana.

Se gli investitori arrivassero a concludere che Washington non intende tollerare rendimenti a lungo termine più elevati, l’aggiustamento potrebbe manifestarsi in altri modi: un dollaro più debole, aspettative d’inflazione più alte o una maggiore domanda di beni rifugio alternativi. Reuters ha riferito che oro e bitcoin sono saliti bruscamente dopo l’annuncio dei riacquisti del Tesoro, in un contesto di rinnovati timori sul mix di politiche economiche.

La forza di una valuta di riserva dipende da molto più delle dimensioni dell’economia che la emette. Conta anche la fiducia nelle istituzioni, la liquidità dei mercati del debito pubblico, la prevedibilità della politica fiscale e la convinzione che l’inflazione non verrà usata per erodere il valore reale degli obblighi dello Stato. Gli interventi ripetuti non distruggono automaticamente questa fiducia, ma possono rendere i mercati più sensibili a qualsiasi segnale di intreccio tra politica monetaria e politica fiscale.

Il problema fiscale resta intatto

Un salvataggio dello yen portato a buon fine potrebbe proteggere un alleato, scoraggiare la speculazione unidirezionale e ridurre una possibile fonte di tensione sul mercato dei Treasury. Nessuno di questi risultati affronta però i fattori strutturali alla base del debito americano: deficit persistenti, scelte fiscali e di spesa, costi dei programmi sanitari e pensionistici e oneri crescenti per il rifinanziamento a tassi più elevati.

La stessa logica vale per i riacquisti dei titoli a lunga scadenza. Ridurre temporaneamente i rendimenti può migliorare il percorso dei costi di finanziamento del governo, ma non cambia la quantità di debito che dovrà essere emessa né le politiche che alimentano il deficit. Con un debito federale lordo superiore a 40.000 miliardi di dollari, la differenza tra gestire le condizioni di mercato e risanare la posizione fiscale è difficile da ignorare.

La prova della durata

L’operazione avrebbe maggiori probabilità di durare se fosse accompagnata da un cambiamento credibile dei fondamentali: un restringimento del divario dei rendimenti tra Stati Uniti e Giappone, una stretta più rapida della Bank of Japan, un diverso percorso della Federal Reserve o un’attenuazione degli shock esterni che avevano intensificato la pressione sul Giappone.

In assenza di uno di questi elementi, l’intervento rischia di trasformarsi nella difesa ricorrente di un livello che gli investitori continuano a giudicare poco attraente. Le crisi valutarie del passato mostrano che gli interventi funzionano meglio quando si accompagnano a una svolta credibile della politica economica, non quando cercano da soli di sostituirla.

Il verdetto più chiaro, per ora, è quindi misto. L’operazione di Bessent è stata tatticamente sofisticata e politicamente utile. Ha dimostrato che un intervento coordinato può muovere rapidamente una valuta e spingere i trader a riconsiderare posizioni affollate. Ma il ritorno dello yen verso la zona dell’intervento, insieme agli avvertimenti degli economisti sul carry trade, mostra che la manovra ha comprato tempo senza creare una tendenza duratura. 1720

Per gli Stati Uniti, la lezione più ampia è ancora più netta: proteggere la domanda di Treasury e gestire i rendimenti può rinviare una pressione immediata sui costi di finanziamento, ma solo l’indipendenza credibile della politica monetaria e cambiamenti duraturi nelle decisioni su tasse e spesa possono affrontare la matematica del debito.