Carry trade in dollari, una lunga corsa con fondamenta più fragili

Il carry trade finanziato in dollari — prendere a prestito una valuta a basso costo per investire in valute e obbligazioni dei mercati emergenti con rendimenti più elevati — ha attraversato una fase straordinariamente favorevole nel 2025 e ha mantenuto una buona tenuta nei primi mesi del 2026.

Un indicatore Bloomberg della strategia ha guadagnato circa il 17% nel 2025, il risultato migliore dal 2009. Le rilevazioni più recenti descrivono inoltre la versione finanziata in dollari come la serie positiva più lunga dal 2008. 1012

La dinamica, però, non è priva di rischi: il carry incassa un rendimento relativamente regolare, ma può subire perdite molto rapide quando una valuta emergente si indebolisce o la volatilità aumenta.

Perché il carry trade ha funzionato così bene

• Differenziali di rendimento molto ampi. In diversi Paesi emergenti, i tassi nominali — e in alcuni casi anche quelli reali, cioè al netto dell’inflazione — hanno reso conveniente finanziarsi in dollari e acquistare valute locali o titoli di Stato in valuta locale. La Turchia è rimasta un esempio evidente: in alcuni momenti i rendimenti della lira e quelli del mercato locale si sono collocati intorno al 40%. Ma un rendimento nominale elevato non equivale automaticamente a un rendimento totale positivo, perché inflazione e rischio di una svalutazione gestita possono eroderlo rapidamente. 75

• Un dollaro più debole. Per gran parte del 2025 il calo del dollaro ha ridotto la perdita sul lato del finanziamento in valuta estera, rendendo il biglietto verde una valuta particolarmente adatta a finanziare posizioni sul debito e sulle divise emergenti. 9

• Volatilità contenuta. Una volatilità ridotta sui cambi e sui tassi, un’attività globale ancora resiliente e gli afflussi verso il debito e le valute dei mercati emergenti hanno migliorato il rapporto tra rendimento da carry e rischio. Lo stesso contesto di bassa volatilità ha sostenuto più in generale le strategie di carry anche nel 2026. 104

• Un mercato meno dipendente dal solo dollaro. Nel 2026 il quadro non è più riconducibile semplicemente a una posizione “contro il dollaro”. Mentre il dollaro si rafforzava, gli investitori hanno iniziato a usare sempre più anche l’euro e il dollaro australiano come valute di finanziamento per le posizioni sui mercati emergenti. 6

Lo scenario di base per il resto del 2026

La visione prevalente tra gli operatori istituzionali è cautamente costruttiva, non indiscriminatamente rialzista. Il carry può continuare a produrre rendimenti se l’inflazione nei mercati emergenti rimane sotto controllo, la crescita globale evita una brusca frenata e la volatilità valutaria resta bassa.

I gestori del debito emergente hanno indicato nella resilienza economica, nella volatilità più contenuta e nel carry alcuni elementi di sostegno, sottolineando però la necessità di distinguere maggiormente tra i Paesi in base alla solidità fiscale e al rischio politico. 5

Questo favorisce un’esposizione selettiva, concentrata su economie con:

• una politica monetaria credibile;
• rendimenti reali positivi;
• adeguate riserve e altri cuscinetti finanziari esterni;
• mercati sufficientemente liquidi.

Non è quindi lo stesso scenario di un acquisto generalizzato di tutte le valute emergenti. Inoltre, i tagli dei tassi attesi nei mercati emergenti nel corso del 2026 dovrebbero ridurre gradualmente il vantaggio di rendimento. Di conseguenza, la stabilità del cambio diventerà sempre più decisiva per il risultato finale. 14

Cosa potrebbe interrompere la corsa

Una sorpresa della Fed o un dollaro più forte

Una Federal Reserve più aggressiva, un’inflazione statunitense persistente, rendimenti dei Treasury più elevati o un forte rimbalzo del dollaro aumenterebbero il costo del finanziamento e potrebbero spingere i capitali fuori dai mercati emergenti. Anche tagli rapidi dei tassi locali ridurrebbero il margine offerto dal carry. 1114

Un’impennata della volatilità e il deleveraging

Le strategie di carry raccolgono spesso piccoli guadagni regolari, ma sono esposte a perdite ampie e discontinue quando la volatilità valutaria aumenta. Nell’agosto 2024, il cambiamento delle aspettative sui tassi e l’aumento della volatilità provocarono un brusco disimpegno dal carry finanziato in yen; secondo la Banca dei regolamenti internazionali, il deleveraging e l’aumento dei margini amplificarono la svendita. 74

La sequenza da temere è nota: posizioni affollate, stop-loss, richieste di margini e vendite forzate di valute e obbligazioni emergenti.

Il rischio Giappone e yen

Un inasprimento della politica della Banca del Giappone o misure ufficiali capaci di rafforzare lo yen potrebbero costringere gli investitori a ridurre posizioni rischiose a leva, anche quando la singola operazione è finanziata in dollari. I portafogli condividono spesso leva, garanzie e limiti di rischio. L’aumento dei tassi giapponesi del 2024 fu un elemento centrale del precedente disimpegno. 78

Geopolitica e petrolio

Un’estensione delle tensioni in Medio Oriente e nel Golfo, oppure un’impennata del prezzo del petrolio, aggraverebbe l’inflazione, indebolirebbe la crescita e peggiorerebbe i conti correnti dei mercati emergenti importatori di energia. Potrebbe inoltre spingere le banche centrali verso una politica più restrittiva, anziché verso i tagli dei tassi attesi dagli investitori del carry. 12

Uno shock ai prezzi alimentari

Un possibile episodio di El Niño particolarmente intenso aumenta il rischio di inflazione alimentare e di rallentamento della crescita nelle economie emergenti più vulnerabili. Reuters ha citato una probabilità dell’81% di un episodio molto forte tra la fine del 2026. Aumenti dei costi di fertilizzanti ed energia potrebbero rafforzare ulteriormente questo canale di trasmissione. 12

Cina, intelligenza artificiale e azioni asiatiche

Un brusco ridimensionamento delle azioni asiatiche legate all’intelligenza artificiale potrebbe innescare una fase generale di avversione al rischio, condizioni finanziarie più rigide e deflussi dai mercati emergenti. È un possibile canale di contagio, ma non ci sono prove sufficienti per dire che sia oggi il principale motore del rischio per il carry emergente.

Il caso specifico del Brasile

L’incertezza elettorale e i dubbi sulla credibilità fiscale stanno già spingendo alcuni investitori a ridurre l’esposizione a una delle operazioni di carry più remunerative dell’anno in Brasile. Un indebolimento del real potrebbe cancellare rapidamente gli interessi maturati. 3

Le valute legate alle materie prime

Prezzi delle materie prime più bassi — a causa di una domanda cinese più debole, di un rallentamento globale o di un dollaro più forte — eliminerebbero un importante sostegno per valute come il real brasiliano, il peso colombiano, il rand sudafricano e quelle di alcuni esportatori asiatici. I rischi legati alle materie prime e al clima resteranno rilevanti nel 2026-27. 11

La lezione della storia

Il 2008, il “taper tantrum” del 2013 e l’agosto 2024 non furono episodi identici. Ebbero però un meccanismo comune: una rapida rivalutazione del costo del finanziamento, della crescita o della tolleranza al rischio costrinse molti investitori con posizioni a leva a vendere nello stesso momento.

La strategia attuale è esposta alla stessa catena di eventi:

riduzione del differenziale dei tassi o rafforzamento della valuta di finanziamento → aumento della volatilità valutaria → stop-loss e richieste di margini → vendite forzate di valute e obbligazioni emergenti.

Gli indicatori da seguire sono quindi l’inflazione statunitense e le aspettative sulla Fed, la forza del dollaro e dello yen, la volatilità implicita sui cambi emergenti, i prezzi del petrolio e degli alimentari, i flussi verso i fondi emergenti, le notizie fiscali ed elettorali sul Brasile e la capacità delle valute ad alto rendimento di deprezzarsi meno del carry che offrono.

In sintesi, il carry trade in dollari può ancora funzionare nel 2026, ma la fase del rendimento facile sembra lasciare spazio a una selezione più severa: il tasso d’interesse conta, ma la stabilità della valuta e la solidità del Paese contano sempre di più.