Perché il rally dell’IA potrebbe finire con una correzione in stile dot-com

Questa concentrazione crea un canale diretto attraverso la ricchezza. Un calo delle cosiddette “Magnifiche sette” — Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia e Tesla — ridurrebbe il valore dei risparmi delle famiglie europee e dei portafogli degli investitori istituzionali. Potrebbe inoltre indebolire la fiducia e spingere gli investitori a ridurre il rischio anche su altri mercati.

Esiste poi un secondo canale: le azioni europee potrebbero scendere in risposta a un più generale calo della propensione al rischio. Una correzione negli Stati Uniti potrebbe quindi colpire l’Europa sia attraverso gli investimenti già detenuti sia attraverso condizioni di finanziamento globali più rigide.

Il boom degli investimenti aggiunge una nuova vulnerabilità

La costruzione dell’infrastruttura necessaria all’IA viene finanziata su una scala eccezionale. Goldman Sachs Research stima quasi 500 miliardi di dollari di emissioni di debito legate all’IA nel 2026, tra obbligazioni investment grade, finanziamenti high yield per progetti e credito cartolarizzato.

Il problema non è semplicemente capire se i grandi gruppi tecnologici riusciranno a rimborsare i prestiti. Molte delle società più importanti dispongono di attività solide e flussi di cassa consistenti. La questione più immediata è se il mercato riuscirà ad assorbire un’offerta continua di debito a lunga scadenza senza chiedere rendimenti molto più elevati.

Secondo Reuters, a giugno il debito legato all’IA rappresentava quasi il 15% delle emissioni obbligazionarie investment grade. Le banche stavano inoltre sviluppando nuove strutture di finanziamento per data center, semiconduttori e catene di approvvigionamento. Gli spread creditizi di alcuni grandi investitori nell’IA si sono ampliati mentre gli investitori chiedevano una maggiore remunerazione a fronte delle dimensioni e dell’incertezza del ciclo di spesa.

Un costo del debito più alto può modificare l’economia del progetto prima ancora che un’azienda affronti un problema di solvibilità. I progetti possono essere rinviati, i budget ridotti e i rendimenti attesi ricalcolati.

Perché il finanziamento fuori bilancio preoccupa gli investitori

Le obbligazioni societarie tradizionali sono solo una parte del quadro. La Banca dei regolamenti internazionali osserva che i grandi fornitori di infrastrutture cloud, gli hyperscaler, hanno fatto sempre più ricorso a strutture fuori bilancio insieme all’indebitamento convenzionale per finanziare l’espansione. La stessa istituzione segnala un aumento degli spread sui credit default swap, soprattutto per gli hyperscaler con rating più bassi: un riflesso sia dell’offerta crescente sia dell’incertezza sui ritorni dei progetti.

Altri resoconti citano accordi con i fornitori, strumenti di credito privato ed entità collegate come ulteriori canali per finanziare data center e apparecchiature. Queste strutture non indicano automaticamente irregolarità o difficoltà imminenti. Possono però rendere più difficile valutare l’insieme degli obblighi, soprattutto quando diverse aziende, banche e infrastrutture dipendono dalle stesse ipotesi sulla domanda futura di servizi IA.

Il timore storico è noto: il rischio può accumularsi al di fuori della parte più visibile del bilancio aziendale, lasciando agli investitori una visione incompleta della leva finanziaria e delle interdipendenze.

Perché potrebbe non essere un nuovo crollo del 2000

Il paragone con lo scoppio della bolla dot-com ha comunque dei limiti. Molte delle principali aziende dell’IA di oggi hanno ricavi consistenti, prodotti affermati e flussi di cassa rilevanti. È una situazione diversa da quella di numerose società internet dell’epoca, la cui valutazione dipendeva da modelli di business lontani o ancora da dimostrare.

Questa differenza rende plausibile uno scenario meno estremo: uno sgonfiamento prolungato delle valutazioni, anziché un collasso sistemico improvviso. I prezzi potrebbero scendere attraverso multipli sugli utili più bassi, mentre la crescita degli utili raggiunge le aspettative. Le aziende potrebbero anche ridurre gli investimenti senza arrivare al fallimento.

Le società finanziariamente più solide, tuttavia, non sono immuni da una rivalutazione. Se la crescita attesa rallenta o aumenta il rendimento richiesto dagli investitori, anche imprese redditizie possono perdere una quota significativa del proprio valore di mercato. L’avvertimento dell’ECB riguarda proprio questo meccanismo, non l’idea che ogni grande azienda dell’IA sia una società vuota come molte dot-com.

Un margine di intervento più limitato rispetto all’epoca dot-com

L’ECB sottolinea anche che il cuscinetto a disposizione delle autorità potrebbe essere più ridotto rispetto a quello esistente dopo lo scoppio della bolla tecnologica dei primi anni Duemila. I tassi d’interesse sono entrati nel ciclo attuale da livelli più elevati e i governi devono fare i conti con finanze pubbliche più vincolate. Ci sarebbe quindi meno spazio per rispondere a uno shock di fiducia con un rapido allentamento monetario o con un forte sostegno fiscale.

Questo non significa che le autorità non potrebbero intervenire. Significa che gli stessi strumenti potrebbero offrire un sollievo meno immediato, soprattutto se una correzione dei mercati coincidesse con inflazione, tensioni geopolitiche o timori sulla sostenibilità del debito pubblico.

Il circolo vizioso che le autorità stanno osservando

Il rischio più importante nasce dall’interazione tra mercato azionario e mercato del credito:

1. Valutazioni elevate dell’IA fanno apparire economicamente giustificati investimenti infrastrutturali molto aggressivi.
2. Le aziende si indebitano per ampliare data center, capacità di calcolo e catene di fornitura.
3. Prospettive sugli utili meno positive, tassi più alti o premi per il rischio in aumento fanno scendere le valutazioni azionarie.
4. Prezzi azionari più bassi e spread creditizi più ampi rendono il finanziamento più costoso.
5. Le aziende riducono gli investimenti, indebolendo ulteriormente le aspettative di crescita e rafforzando le ragioni della vendita iniziale.

La preoccupazione dell’ECB è che questo circuito possa trasformare una correzione concentrata su un gruppo ristretto di titoli tecnologici in un peggioramento del clima economico nell’area euro, in condizioni di credito più rigide, minori investimenti delle imprese e rallentamento delle assunzioni.

Che cosa dice — e che cosa non dice — l’avvertimento

Il blog dell’ECB non indica una tempistica, una percentuale di calo prevista né afferma che un crollo sia inevitabile. La conclusione è che, prima o poi, una correzione delle valutazioni dovrebbe essere messa in conto anche adottando una visione positiva sul futuro dell’IA.

Le informazioni sul finanziamento indicano un rischio collegato ma distinto. Quasi 500 miliardi di dollari di debito legato all’IA, un’offerta obbligazionaria in crescita e strutture di finanziamento meno trasparenti possono rendere il settore più sensibile a un cambiamento dell’appetito per il rischio.

Nel complesso, il messaggio non è che l’IA sia una bolla senza valore. È che successo tecnologico, aspettative molto elevate e forte ricorso al finanziamento possono coesistere. E una correzione dei mercati potrebbe propagarsi ben oltre le aziende che oggi ne sono il centro.