Il rimbalzo dell’Asia dopo la mossa del Tesoro USA: sollievo sui bond, ma non ancora una svolta

Il rialzo dei mercati asiatici è stato soprattutto un rally di sollievo sulla duration. Aumentando almeno del doppio alcune operazioni di riacquisto di Treasury a lunga scadenza, il Tesoro statunitense ha segnalato che una fonte ufficiale di domanda sarebbe intervenuta proprio nella parte del mercato obbligazionario più sotto pressione.\n\nQuando la domanda di obbligazioni aumenta, i prezzi tendono a salire e i rendimenti a scendere. Il calo dei tassi a lunga scadenza ha così ridotto la pressione esercitata dal tasso di attualizzazione sulle azioni, in particolare sui titoli tecnologici e sui produttori di semiconduttori, le cui valutazioni dipendono maggiormente dagli utili attesi nel futuro. \n\nL’annuncio è arrivato il 19 agosto, mentre le operazioni più ampie inizieranno il 9 settembre. I mercati hanno reagito subito: il rendimento del Treasury trentennale aveva raggiunto il 5,3371%, il livello più alto dal 2007, prima di scendere verso il 5,18% durante gli scambi asiatici. \n\n## Che cosa ha cambiato il Tesoro\n\nIl Tesoro ha aumentato il limite massimo delle operazioni di sostegno alla liquidità nei comparti con scadenza tra 10 e 20 anni e tra 20 e 30 anni: da 2 miliardi di dollari per operazione ad almeno 4 miliardi. La modifica resterà in vigore fino al 4 novembre, cioè alla fine del trimestre di rifinanziamento. \n\nSecondo una stima di Reuters, le operazioni più consistenti aggiungeranno almeno 14 miliardi di dollari di riacquisti nel trimestre. È una cifra ridotta rispetto alle dimensioni complessive del mercato dei Treasury, ma l’annuncio è stato importante perché ha affrontato la tensione immediata tra domanda e offerta e i problemi di liquidità sui titoli di durata più lunga. \n\nIl meccanismo è relativamente semplice:\n\n1. I riacquisti del Tesoro creano domanda per alcuni titoli già in circolazione.\n2. La domanda sostiene i prezzi delle obbligazioni.\n3. Prezzi e rendimenti si muovono in direzioni opposte: quando i prezzi salgono, i rendimenti scendono.\n4. Rendimenti di riferimento più bassi riducono i costi di finanziamento e il tasso usato per valutare gli utili futuri delle aziende.\n5. Gli investitori sono più disposti a tornare su attività rischiose, comprese azioni e titoli growth.\n\n## Un effetto simile all’“Operation Twist”, ma non la stessa cosa\n\nLa reazione del mercato ha ricordato la logica dell’“Operation Twist” della Federal Reserve, il programma con cui la banca centrale statunitense aveva agito sulla composizione per scadenza del debito per ridurre la pressione sulla parte lunga della curva dei rendimenti.\n\nLa mossa del Tesoro, però, non è stata letteralmente un’Operation Twist. Il Dipartimento del Tesoro l’ha presentata come un intervento di sostegno alla liquidità, non come un’operazione di politica monetaria. Inoltre, non è stata accompagnata da acquisti di titoli a lunga scadenza da parte della Fed finanziati dalla vendita di titoli a breve. \n\nLa distinzione è rilevante: il Tesoro può migliorare temporaneamente le condizioni di scambio e modificare la domanda per determinate scadenze, ma non sta assumendo il ruolo della Federal Reserve nella definizione della politica monetaria.\n\n## Come il calo dei rendimenti USA si è trasmesso all’Asia\n\nI Treasury sono uno dei principali punti di riferimento per i mercati globali. Quando i loro rendimenti a lunga scadenza aumentano rapidamente, gli investitori tendono a chiedere rendimenti più elevati anche per altre obbligazioni governative e per gli asset rischiosi. Il risultato può essere un aumento dei costi di finanziamento, una riduzione dei multipli azionari e una pressione particolare sulle società i cui profitti sono attesi soprattutto in un futuro lontano.\n\nCon il rientro dei rendimenti dei Treasury, parte di questa pressione si è attenuata. Le obbligazioni asiatiche hanno beneficiato del calo più ampio dei tassi a lunga scadenza e le Borse hanno recuperato una quota della propensione al rischio persa nella seduta precedente. Un indice regionale MSCI Asia-Pacifico è salito di circa lo 0,8% in una delle rilevazioni. Il Nikkei 225 giapponese ha guadagnato circa l’1%, mentre il Topix è salito dello 0,80% nelle prime contrattazioni. \n\nLa reazione più spettacolare è arrivata dalla Corea del Sud. Il Kospi aveva perso il 5,8% il 19 agosto, penalizzato dalle vendite sui titoli legati all’intelligenza artificiale. Il 20 agosto le rilevazioni hanno indicato un rialzo del 3,86% intraday in un momento della seduta e del 6,1% a fine giornata in un’altra fonte. La differenza dipende dall’orario della rilevazione, ma la direzione è chiara: l’indice ha invertito bruscamente il crollo provocato il giorno prima dallo shock sui rendimenti obbligazionari.\n\nI produttori di chip hanno guidato la ripresa. Samsung Electronics e SK Hynix erano tra i titoli più esposti ai timori sulla spesa per l’intelligenza artificiale, ai costi di finanziamento e a valutazioni considerate elevate. Il calo dei rendimenti a lunga scadenza ha dato agli investitori un motivo per ridimensionare meno drasticamente quelle posizioni.\n\n## SK Hynix ha aggiunto un catalizzatore indipendente\n\nL’annuncio del Tesoro non è stato l’unica ragione della ripresa dei titoli tecnologici sudcoreani. Il consiglio di amministrazione di SK Hynix ha approvato un piano per riacquistare e cancellare azioni proprie per 40.000 miliardi di won, pari a circa 28,6-28,9 miliardi di dollari secondo le stime pubblicate all’epoca. Il programma riguarda circa 24,07 milioni di azioni, pari a circa il 3,3% dei titoli in circolazione. \n\nUn riacquisto crea un acquirente sul mercato, mentre la cancellazione riduce il numero di azioni rimaste. A parità di utili e di flusso di cassa disponibile, ogni azione residua rappresenta una quota proporzionalmente maggiore della società. L’annuncio ha quindi inviato un segnale diretto agli azionisti proprio mentre il calo dei rendimenti USA riduceva la pressione sul comparto tecnologico.\n\nLe azioni SK Hynix sono salite con forza: le fonti hanno riportato variazioni comprese tra circa il 7% e quasi l’11%, a seconda dell’orario e del criterio di misurazione. Il piano di buyback aziendale aiuta a spiegare perché il titolo abbia sovraperformato il più ampio rally di sollievo.\n\n## Perché il rally potrebbe durare poco\n\nL’intervento del Tesoro ha interrotto la fase di vendite, ma non ha eliminato le cause che l’avevano provocata.\n\n### Deficit e nuove emissioni restano un problema\n\nI riacquisti ampliati sono modesti rispetto allo stock complessivo di debito pubblico. Possono migliorare la liquidità su alcune scadenze, ma non cancellano la necessità di continuare a prendere denaro in prestito né possono assorbire in modo permanente l’offerta generata dagli ampi deficit fiscali. Gli analisti hanno continuato a segnalare l’aumento del debito pubblico anche dopo il recupero delle obbligazioni. \n\nAnche l’indebitamento delle aziende crea nuova offerta di debito a lunga durata. La costruzione di infrastrutture per l’intelligenza artificiale e i data center richiede ingenti capitali, rendendo le società tecnologiche più sensibili al costo del finanziamento. Un nuovo rialzo dei rendimenti a lunga scadenza potrebbe quindi colpire nuovamente gli stessi titoli growth che hanno guidato il rimbalzo. \n\n### Inflazione e petrolio possono spingere di nuovo i rendimenti verso l’alto\n\nIl Brent ha chiuso a 91,02 dollari al barile durante la fase precedente di vendite, in un contesto di tensioni in Medio Oriente. Prezzi energetici persistentemente elevati possono alimentare le aspettative d’inflazione e spingere gli investitori a chiedere un rendimento maggiore per detenere obbligazioni a lunga scadenza. \n\nQuesto limita l’effetto dei buyback: se il mercato ritiene che l’inflazione resterà alta, un acquirente ufficiale può offrire sollievo temporaneo senza modificare il rendimento che gli investitori richiedono nel lungo periodo.\n\n### La domanda privata di bond a lunga scadenza è ancora sotto esame\n\nGli acquirenti tradizionali di titoli a lunga durata sono diventati meno affidabili. Per questo, le aste del Tesoro saranno un test importante: occorrerà capire se gli investitori privati sono disposti ad assorbire le nuove emissioni senza pretendere rendimenti molto più elevati. La domanda per i prossimi titoli ventennali sarà un indicatore concreto della capacità strutturale del mercato, non soltanto della sua reazione immediata all’annuncio. \n\n### La comunicazione della Fed aggiunge incertezza\n\nLa mossa del Tesoro ha sollevato anche interrogativi sul rapporto con la politica monetaria. Gli investitori stavano già valutando una comunicazione meno dettagliata da parte del presidente della Federal Reserve, Kevin Warsh, e guardavano al simposio di Jackson Hole per ottenere indicazioni più chiare. Un messaggio che inducesse il mercato ad aspettarsi tassi più elevati potrebbe riportare verso l’alto i rendimenti a lunga scadenza, anche dopo il sostegno alla liquidità del Tesoro. \n\n### Il mercato obbligazionario giapponese è un rischio di contagio\n\nIl rendimento del titolo di Stato giapponese decennale si era avvicinato al 3%, un livello che non si vedeva da decenni. Un superamento stabile di quella soglia potrebbe aumentare i costi di finanziamento interni e incoraggiare gli investitori giapponesi a mantenere più capitale sul mercato domestico invece di acquistare obbligazioni estere a lunga durata. Ciò ridurrebbe una fonte importante di domanda per i mercati obbligazionari globali. \n\n## La lezione per i mercati\n\nIl rimbalzo del 20 agosto ha mostrato quanto rapidamente i mercati globali possano reagire quando la pressione sui titoli di Stato a lunga scadenza si allenta. I buyback del Tesoro non hanno creato direttamente nuovi utili per le società asiatiche: hanno modificato, almeno nel breve periodo, il contesto di tassi e liquidità, permettendo agli investitori di ritirare una parte delle posizioni costruite durante lo shock sulla duration della seduta precedente.\n\nLa misura ha quindi funzionato da stabilizzatore di mercato, non da soluzione definitiva. Deficit persistenti, indebitamento delle aziende legato all’intelligenza artificiale, prezzi del petrolio elevati, inflazione incerta e una comunicazione meno prevedibile delle banche centrali possono ricreare pressione sui rendimenti a lunga scadenza. Per gli investitori, il vero test sarà capire se la domanda privata e le prossime aste riusciranno a mantenere i rendimenti più bassi quando l’effetto iniziale dell’annuncio del Tesoro sarà svanito.