Perché lo yen è tornato vicino a 159 dopo l’intervento di Giappone e Stati Uniti

L’intervento valutario congiunto di Giappone e Stati Uniti ha prodotto uno scossone immediato: il cambio USD/JPY è sceso da circa 163–164 a metà 155–157. In seguito, però, è risalito verso 159. Il movimento mostra i limiti di un intervento ufficiale quando resta intatto l’incentivo economico a detenere attività in dollari.

La spiegazione più semplice è che l’operazione abbia modificato il rischio delle posizioni contro lo yen, ma non il loro rendimento atteso. Le autorità hanno reso più pericolose le scommesse su un ulteriore indebolimento della valuta giapponese, senza cancellare il vantaggio offerto dai tassi statunitensi. Quando gli operatori hanno ripreso a finanziare investimenti in dollari prendendo yen a prestito, una parte del rialzo iniziale è svanita.

Quanto del rialzo è già stato restituito?

Considerando il movimento più ampio, da 163–164 fino a un minimo vicino a 155–156, lo yen si è rafforzato di circa 7–9 yen per dollaro. Il ritorno intorno a 159 implica la restituzione di circa 3–4 yen del movimento: quasi la metà, a seconda del punto di partenza e del minimo utilizzato.

Se si prende invece il riferimento più semplice, da 163 a 157, la quota restituita appare più contenuta. Per questo le stime possono variare. La descrizione più diffusa sul mercato è tuttavia che lo yen abbia ceduto quasi metà dei guadagni legati all’intervento dopo il ritorno del cambio sopra quota 159.

Che cosa ha fatto l’intervento

In un intervento a sostegno dello yen, il ministero delle Finanze giapponese vende dollari dalle riserve valutarie e usa il ricavato per acquistare yen. L’operazione crea domanda immediata per la valuta giapponese e può spingere rapidamente al ribasso il cambio USD/JPY.

La partecipazione del Tesoro statunitense ha aggiunto peso politico e credibilità sul mercato. L’operazione coordinata è stata descritta come il primo intervento congiunto di Giappone e Stati Uniti per acquistare yen e rafforzare la valuta dal 1998. Tokyo e Washington hanno inoltre dichiarato di non escludere nuove azioni coordinate, aumentando il rischio per gli operatori che intendono mettere alla prova l’area dei 160 yen per dollaro.

L’entità esatta dell’intervento non è ancora completamente definita. Reuters ha riferito che il Giappone potrebbe aver speso fino a 36,58 miliardi di dollari nell’operazione valutaria più recente. Stime separate, tra cui una possibile vendita di quasi 59 miliardi di dollari in un’operazione precedente a quella congiunta confermata, sono state più elevate; le fonti non consentono però di stabilire un totale definitivo per tutte le transazioni collegate.

L’intervento può quindi ottenere tre risultati rapidi:

• interrompere un movimento disordinato dei prezzi;
• costringere gli operatori con posizioni ribassiste sullo yen a ridurre il rischio;
• segnalare che le autorità sono disposte a contrastare un indebolimento eccessivo o destabilizzante.

Da solo, però, non può modificare in modo permanente il rendimento relativo dei mercati in yen e in dollari.

Il carry trade resta il nodo centrale

Lo yen è stato penalizzato dal divario tra il tasso ufficiale giapponese e i tassi statunitensi, più elevati. Gli investitori possono prendere a prestito o finanziare posizioni in yen, relativamente poco remunerative, e investire in attività in dollari con rendimenti superiori. Se il cambio resta stabile o il dollaro sale, la strategia può risultare conveniente anche tenendo conto del rischio valutario.

Questo meccanismo spiega perché i guadagni ottenuti con un intervento possano ridursi nel tempo. L’acquisto ufficiale di yen produce un flusso potente ma temporaneo; il carry trade, invece, è un incentivo che continua a operare. Reuters ha riportato le valutazioni di analisti secondo cui l’intervento serve soprattutto a comprare tempo per la Bank of Japan, non a fissare un pavimento duraturo per la valuta.

Per una ripresa stabile dello yen servirebbe quindi una combinazione di fattori:

1. un ciclo di rialzi più rapido o più credibile da parte della Bank of Japan;
2. tassi statunitensi attesi più bassi;
3. una riduzione persistente del differenziale di rendimento tra Stati Uniti e Giappone;
4. nuovi interventi se i movimenti del mercato tornassero disordinati.

In un sondaggio Reuters, quasi il 95% degli intervistati ha ritenuto che l’intervento, da solo, non sarebbe sufficiente a frenare in modo sostenibile la debolezza dello yen; quasi tutti coloro che hanno espresso questa opinione hanno aggiunto che la Bank of Japan dovrebbe anche aumentare i tassi.

La Bank of Japan è il vero test per lo yen

I mercati hanno aumentato nettamente la probabilità attribuita a un rialzo dei tassi nella riunione di settembre della Bank of Japan. Reuters indicava una probabilità vicina al 76% il 13 agosto, contro il 24% del 30 luglio. Altre rilevazioni di mercato hanno poi portato l’aspettativa vicino all’80% per la riunione del 17–18 settembre.

La Bank of Japan ha lasciato il tasso ufficiale all’1%, ma i suoi funzionari hanno riconosciuto maggiori rischi al rialzo per l’inflazione di fondo. Almeno tre dei nove membri del consiglio hanno sostenuto che l’istituto potrebbe dover aumentare i tassi più rapidamente dell’attuale ritmo, pari a circa due rialzi l’anno.

I prezzi di mercato incorporavano inoltre circa tre ulteriori rialzi da 25 punti base entro luglio 2027. Si tratta, però, di aspettative degli investitori e non di impegni della banca centrale. Per lo yen non conta soltanto un eventuale rialzo a settembre: sarà decisivo capire se la Bank of Japan comunicherà un percorso credibile verso tassi sensibilmente più elevati.

Sul calendario resta comunque incertezza. Alcuni analisti prevedono una mossa anticipata, mentre altre stime collocano il prossimo rialzo più avanti nel 2026. Finché la banca centrale non offrirà indicazioni più chiare, questa incertezza potrebbe limitare il rafforzamento dello yen.

Crescita e inflazione spingono la politica monetaria in direzioni opposte

L’economia giapponese è cresciuta nel secondo trimestre a un ritmo annualizzato dell’1,1%, inferiore alle attese, mentre consumi delle famiglie e investimenti delle imprese hanno mostrato debolezza. Una crescita fiacca può rendere prudente la Bank of Japan: tassi più alti rischierebbero di frenare ulteriormente la domanda interna.

L’inflazione punta però nella direzione opposta. Lo yen debole e l’aumento dei costi importati alimentano le pressioni sui prezzi, mentre la Bank of Japan ha avvertito che l’inflazione di fondo potrebbe superare il proprio obiettivo. L’istituto deve stabilire se queste pressioni siano durature e sostenute dai salari, oppure se derivino soprattutto dall’energia importata e dalla debolezza del cambio.

Il dilemma è quindi complesso: un ciclo di rialzi più veloce potrebbe sostenere lo yen, ma una risposta aggressiva all’inflazione potrebbe aumentare la pressione su un’economia già poco brillante.

Le attese più morbide sulla Fed aiutano lo yen, per ora

Il recupero moderato dello yen verso quota 159 è stato favorito anche dall’indebolimento del dollaro. Il 17 agosto, i contratti sui Fed funds indicavano una probabilità del 66,9% che la Federal Reserve mantenesse invariati i tassi nella riunione successiva, mentre gli operatori ridimensionavano le aspettative di un nuovo rialzo statunitense.

Questo elemento è importante perché lo yen può rafforzarsi anche senza una svolta radicale della Bank of Japan, se nello stesso momento diminuiscono le aspettative sui tassi americani. Una Federal Reserve più accomodante, dati economici statunitensi più deboli o rendimenti più bassi dei Treasury ridurrebbero il vantaggio relativo delle attività in dollari e toglierebbero sostegno al cambio USD/JPY.

Il contrario vale altrettanto: dati statunitensi solidi, nuove aspettative di rialzo della Fed o rendimenti americani più elevati potrebbero ridare forza al dollaro, anche se il mercato continuasse ad attendersi un rialzo della Bank of Japan.

Il simposio di Jackson Hole, in programma dal 27 al 29 agosto, rappresenta perciò un possibile catalizzatore. Qualsiasi cambiamento nelle prospettive sui tassi americani potrebbe muovere lo yen modificando quel differenziale di rendimento che l’intervento valutario non ha eliminato.

Lo USD/JPY può arrivare a 170?

Un movimento verso 170 yen per dollaro è uno scenario di rischio, non una previsione certa. Diventerebbe più plausibile se la Federal Reserve restasse restrittiva, la Bank of Japan rinviasse i rialzi o aumentasse i tassi meno del previsto e gli interventi valutari risultassero sporadici o poco efficaci.

Un rafforzamento duraturo dello yen sarebbe invece più probabile se la Bank of Japan procedesse con un rialzo a settembre e segnalasse ulteriori aumenti, se le aspettative sui tassi statunitensi scendessero e se le autorità intervenissero di nuovo in presenza di movimenti disordinati. Mitsuhiro Furusawa, ex alto funzionario giapponese responsabile della politica valutaria, ha affermato che un intervento congiunto potrebbe avvenire «in qualsiasi momento», sottolineando però anche l’importanza di rialzi più rapidi da parte della Bank of Japan.

La lezione dell’ultima operazione è quindi circoscritta ma significativa: l’intervento può fermare una caduta disordinata e concedere tempo ai decisori, ma non determina da solo il valore di lungo periodo dello yen. Per mantenere una valuta più forte, il mercato deve vedere un cambiamento duraturo nel rapporto tra politiche monetarie e rendimenti di Tokyo e Washington.