Banche centrali come market maker di ultima istanza: il rischio morale da 830 miliardi di dollari

La nuova frontiera dell’intervento pubblico

In un’analisi pubblicata nell’agosto 2026, James Mackintosh del Wall Street Journal sostiene che le banche centrali abbiano cambiato profondamente il proprio ruolo nei mercati finanziari. Durante le crisi del 2008 e del 2020 non si sono limitate a intervenire come prestatori di ultima istanza: sono diventate anche market maker di ultima istanza, acquistando o sostenendo attività per impedire il blocco dei mercati obbligazionari societari e pubblici .

La conseguenza inattesa è una rete di sicurezza più ampia. Le strutture d’emergenza possono sostenere indirettamente il costo del debito pubblico, incoraggiare una maggiore leva finanziaria e arrivare persino a complicare l’attuazione della politica monetaria . All’interno delle banche centrali cresce così il timore di un ciclo “sciacqua e ripeti”: ogni intervento evita il peggio, ma prepara le condizioni per la crisi successiva .

Il caso emblematico: il basis trade sui Treasury

Il cosiddetto cash-futures basis trade è uno degli esempi più chiari. La strategia consiste nell’acquistare titoli del Tesoro statunitense sul mercato “cash” e, allo stesso tempo, vendere allo scoperto contratti futures sugli stessi titoli, cercando di guadagnare da piccole differenze di prezzo tra i due mercati.

In condizioni normali si tratta di un arbitraggio considerato relativamente contenuto. Il problema nasce dalla sua struttura finanziaria: gli hedge fund acquistano i Treasury prendendo denaro a prestito attraverso operazioni repo — accordi di finanziamento garantiti da titoli — e quindi operano con livelli molto elevati di leva .

Secondo la Federal Reserve, il basis trade aveva raggiunto circa 830 miliardi di dollari a settembre 2025, quasi il doppio del precedente massimo registrato all’inizio del 2020. La posizione equivaleva al 35% dell’esposizione long complessiva degli hedge fund sui Treasury . Alla fine del 2025, l’esposizione long totale degli hedge fund ai Treasury era stimata in circa 2.400 miliardi di dollari .

Il rapporto sulla stabilità finanziaria della Fed del maggio 2026 ha inoltre rilevato che la leva degli hedge fund è rimasta “stabile su livelli record” . In caso di shock, richieste di margini più elevate o difficoltà nel rifinanziamento potrebbero costringere i fondi a vendere rapidamente le proprie posizioni. Uno smobilizzo di grandi dimensioni rischierebbe di destabilizzare il mercato dei Treasury, valutato circa 29.000 miliardi di dollari .

Il circuito del rischio morale

Qui entra in gioco il rischio morale: se un investitore ritiene probabile un salvataggio, può essere incentivato ad assumere più rischio di quanto farebbe in assenza di una rete di protezione.

Un documento del Brookings Institution firmato da Anil Kashyap, Jeremy Stein, Jonathan Wallen e Paul Younger ha proposto una struttura attraverso cui la Fed potrebbe intervenire in condizioni di stress estremo, rilevando le posizioni che gli hedge fund stanno liquidando . L’idea sarebbe quella di acquistare Treasury e vendere futures compensativi, fornendo liquidità in modo più mirato rispetto a un programma generalizzato di acquisti.

La proposta, tuttavia, elimina proprio il rischio principale che limita il ricorso alla leva nel basis trade. “Il rischio morale è una preoccupazione naturale per una politica che rimuove il principale rischio affrontato dagli hedge fund quando assumono posizioni a leva nel cash-futures basis”, ha osservato un’analisi del settore . Anche il Congressional Research Service invita a valutare eventuali nuove garanzie federali mantenendo alta l’attenzione sui rischi morali . Una ricerca della FDIC conferma inoltre le conseguenze di rischio morale associate al credito d’emergenza .

Il meccanismo può diventare autoalimentato:

1. l’aspettativa di un intervento riduce il rischio percepito;
2. gli investitori assumono posizioni più ampie e più indebitate;
3. quelle posizioni diventano abbastanza grandi da rappresentare una minaccia sistemica;
4. l’unica risposta ritenuta praticabile diventa una nuova struttura d’emergenza;
5. la nuova rete di sicurezza incoraggia ulteriore leva nella crisi successiva.

Dalla soluzione generalizzata agli strumenti mirati

Il dibattito non riguarda soltanto l’opportunità di intervenire, ma anche il modo in cui farlo senza trasformare la banca centrale nell’assicuratore permanente delle scommesse più rischiose.

Tra le opzioni esaminate da economisti e autorità figurano:

• Una linea di sostegno ristretta della Fed, attivabile solo in condizioni di stress eccezionale e destinata a rilevare le posizioni che gli hedge fund stanno liquidando, invece di acquistare indiscriminatamente attività sul mercato .
• Requisiti di sovracollateralizzazione più severi, cioè haircuts più elevati sui finanziamenti repo, per ridurre direttamente la leva utilizzabile nel basis trade .
• La compensazione centralizzata obbligatoria nel mercato dei Treasury, con l’obiettivo di migliorare la trasparenza del rischio e rendere più visibile l’accumulo di leva .
• Un ricorso più mirato al programma di riacquisto del Tesoro, come strumento per fornire liquidità senza ricorrere necessariamente a un sostegno generalizzato .

Nessuna di queste soluzioni elimina il compromesso di fondo. Un intervento troppo limitato potrebbe non bastare a fermare una vendita disordinata; uno troppo ampio potrebbe invece confermare l’idea che le perdite saranno assorbite dal settore pubblico.

Il punto centrale

L’avvertimento del Wall Street Journal non è che il credito d’emergenza sia sempre sbagliato. Il problema è il passaggio da prestatore a market maker di ultima istanza: la rete di sicurezza si è estesa ai segmenti più indebitati del sistema finanziario e ha modificato gli incentivi degli operatori .

Finché la risposta a ogni crisi sarà un nuovo sostegno pubblico senza misure parallele per limitare la leva, il sistema rischia di ripetere lo stesso copione: stabilità immediata in cambio di fragilità futura. La sfida per i responsabili delle politiche sarà trovare un intervento abbastanza forte da evitare il collasso dei mercati, ma abbastanza circoscritto da non rendere il rischio ancora più conveniente.