Yen a 160: la Banca del Giappone al bivio di settembre

Lo yen giapponese si avvicina nuovamente a 160 per dollaro, a poco più di due settimane dal storico intervento congiunto USA-Giappone che lo aveva portato dal minimo di 40 anni di 163,73 a circa 157,57 . A metà agosto era scivolato di nuovo a circa 159,43, cancellando circa la metà dei guadagni dell'intervento .

Ora tutti gli occhi sono puntati sulla riunione di politica monetaria della Banca del Giappone (BOJ) del 17-18 settembre, dove i mercati vedono una probabilità del 76% di un rialzo di 25 punti base all'1,25% . È un salto drammatico rispetto al 24% del 30 luglio . Ecco perché lo yen è sotto una pressione così intensa, cosa ha cambiato così rapidamente l'opinione del mercato e perché la riunione di settembre ha conseguenze eccezionali per la credibilità della BOJ.

Perché lo yen scivola di nuovo verso 160

La debolezza dello yen non è un colpo di fortuna speculativo; è strutturale. I fattori trainanti sono chiari:

• Persistente ampio differenziale dei tassi di interesse USA-Giappone. Anche dopo che la BOJ ha alzato il suo tasso all'1% a giugno, il divario con i tassi USA rimane enorme. La Federal Reserve americana ha mantenuto il suo tasso di policy al 3,5-3,75%, rendendo lo yen la valuta di finanziamento preferita per i carry trade globali .
• Flussi di carry trade e di copertura. L'aumento delle azioni giapponesi costringe gli investitori esteri a coprire il rischio di cambio, il che comporta la vendita di yen, aggravando la pressione al ribasso .
• Politica inflazionistica della BOJ. BCA Research sostiene che la posizione ancora accomodante della BOJ — non la posizione fiscale del Giappone — sia la causa principale del crollo dello yen .
• Disavanzi commerciali strutturali a causa dei maggiori costi di importazione dell'energia, che pesano anch'essi sulla valuta .

La scommessa del 76% del mercato per un rialzo a settembre

Il 13 agosto, i mercati valutavano una probabilità del 76% di un rialzo di 25 pb nella riunione del 17-18 settembre, secondo i dati di Tokyo Tanshi . Il rinnovato posizionamento è stato guidato da tre fattori:

• Il tono aggressivo del verbale della riunione di luglio, pubblicato il 10 agosto, che mostrava un coro crescente di membri del board della BOJ a favore di rialzi dei tassi più rapidi in risposta ai crescenti rischi di inflazione .
• Una revisione al rialzo delle prospettive economiche della BOJ nella riunione del 31 luglio, che ha esplicitamente tenuto aperta la possibilità di un rialzo a settembre .
• Un impulso diretto del Segretario al Tesoro USA Scott Bessent, che ha esortato Tokyo ad abbinare l'intervento a fondamentali e politica monetaria più restrittiva .

Alcuni mercati di previsione mostrano probabilità leggermente inferiori — intorno al 60-70% — ma la tendenza è identica: una forte rinnovata scommessa su una mossa a settembre .

Allineamento politico tra governo e BOJ: è complicato

L'allineamento tra il governo della prima ministra Sanae Takaichi e la BOJ non è nettamente a favore di un inasprimento. I segnali contrastanti abbondano:

• Il documento programmatico economico di luglio del Giappone afferma formalmente che gli strumenti di politica monetaria spettano alla BOJ, rafforzando l'indipendenza della banca centrale .
• Tuttavia, l'amministrazione Takaichi ha cercato di inserire policymaker accomodanti alla BOJ, e il documento programmatico invita anche la BOJ ad allineare la politica con l'agenda di crescita del governo — un linguaggio che tende al dovish .
• La crescente pressione politica per sostenere il mercato obbligazionario, poiché i piani di spesa pubblica fanno salire i rendimenti dei JGB, crea una tensione diretta con qualsiasi ciclo aggressivo di rialzo dei tassi .
• Il ministro delle Finanze Katsunobu Kato ha dichiarato pubblicamente che la politica monetaria è "di competenza della BOJ", ma dietro le quinte, i collaboratori di Takaichi segnalano preoccupazione per l'aumento dei rendimenti dei JGB, che potrebbe limitare la velocità con cui la BOJ può restringere la politica .

L'effetto netto: il governo è ampiamente allineato con una normalizzazione graduale per combattere la debolezza dello yen, ma il disagio per l'aumento dei rendimenti dei JGB e le nomine politiche di esponenti accomodanti creano reali ostacoli .

Perché l'intervento congiunto USA-Giappone è stato solo temporaneamente efficace

L'intervento del 1-2 agosto è stato storico: il Tesoro USA si è unito al Giappone nell'acquisto di yen per la prima volta in decenni, con il Presidente Trump e il ministro delle Finanze giapponese che lo hanno confermato pubblicamente . Ha prodotto un forte rimbalzo iniziale da 163,73 a 157,57 . Ma entro due settimane lo yen aveva perso metà di quei guadagni . Perché?

• L'intervento non può risolvere i fattori trainanti fondamentali. Il differenziale di tasso, la domanda di carry trade e la vendita strutturale di yen persistono. Gli analisti di Commerzbank e del Peterson Institute sostengono che l'intervento senza una politica monetaria di supporto è come "cercare di trattenere la marea" .
• Potenza di fuoco limitata. Il Giappone ha già speso importi record per interventi sui cambi nell'ultimo anno e le riserve valutarie non sono illimitate .
• Gli speculatori rientrano rapidamente. I trader si sono accalcati su posizioni corte sullo yen prima dell'intervento e, una volta attenuatasi la volatilità, hanno ripreso a vendere .
• Il mercato sa che il percorso dei tassi della BOJ è la vera leva. L'intervento a breve termine compra tempo, ma solo un ciclo credibile di inasprimento può sostenere durevolmente lo yen .

Un ex funzionario della BOJ ha descritto l'azione congiunta come "molto efficace nel creare un senso di vigilanza", ma ha riconosciuto che si tratta di una misura temporanea, non di una soluzione duratura .

La posta in gioco per la riunione della BOJ del 17-18 settembre

La riunione ha conseguenze eccezionalmente alte per la credibilità della BOJ. Ecco i due scenari:

Se la BOJ effettua un rialzo di 25 pb all'1,25%:

• Convalida la scommessa del 76% dei mercati e segnala che la BOJ intende seriamente normalizzare la politica.
• Fornirebbe probabilmente una spinta significativa a breve termine per lo yen e rafforzerebbe il segnale dell'intervento USA-Giappone.
• Sarebbe in linea con il tono aggressivo del verbale di luglio e con l'impulso di Bessent.

Se la BOJ non fa nulla:

• Danno alla credibilità. Aver permesso alle aspettative del mercato di passare dal 24% al 76% e poi non fare nulla minerebbe gravemente la credibilità comunicativa della BOJ. Il mercato vedrebbe la BOJ come non disposta o incapace di portare a termine .
• Nuova svendita dello yen. Commerzbank e altri avvertono che un mancato rialzo potrebbe spingere USD/JPY decisamente sopra 160, e potenzialmente di nuovo verso 163+, mentre i guadagni dell'intervento svaniscono e le vendite allo scoperto speculative riprendono .
• Minare l'intervento. L'intero scopo dell'azione congiunta USA-Giappone era creare un'impalcatura di policy per uno yen più forte. Se la BOJ non alza i tassi, quell'impalcatura crolla e la spesa per l'intervento da oltre mille miliardi di yen appare sprecata .
• Pressione sui mercati JGB. Un risultato senza rialzo potrebbe anche innescare una svendita di obbligazioni se i mercati lo interpretassero come una resa della BOJ alle pressioni politiche per mantenere bassi i rendimenti, facendo paradossalmente aumentare proprio quei rendimenti che il governo teme .

La tensione chiave: il verbale di luglio della stessa BOJ mostra un board orientato all'aggressività, ma la pressione politica di Takaichi per contenere i rendimenti dei JGB potrebbe indurre la BOJ a esitare . I mercati ora scommettono che la BOJ darà priorità alla stabilità dello yen e al controllo dell'inflazione rispetto all'acquiescenza obbligazionaria — ma questa scommessa potrebbe rivelarsi sbagliata.