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Il fondo sovrano norvegese propone di ridurre di quasi 80 miliardi i Treasury Usa
Il fondo sovrano norvegese da 2.300 miliardi di dollari ha proposto, ma non ancora attuato, una revisione del benchmark obbligazionario che potrebbe ridurre di quasi 80 miliardi di dollari l'esposizione ai Treasury Usa. Il piano porterebbe la quota di titoli di Stato dal 70% al 50% e sostituirebbe le ponderazioni so...
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Key takeaways
- Il fondo sovrano norvegese da 2.300 miliardi di dollari ha proposto, ma non ancora attuato, una revisione del benchmark obbligazionario che potrebbe ridurre di quasi 80 miliardi di dollari l'esposizione ai Treasury Usa.
- Il piano porterebbe la quota di titoli di Stato dal 70% al 50% e sostituirebbe le ponderazioni sovrane basate sul PIL con pesi basati sul valore di mercato.
- La rilevanza della proposta è soprattutto nel segnale: un grande investitore prudente cerca minore dipendenza dal debito pubblico, in una fase delicata per la domanda di obbligazioni governative.
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Norges Bank Investment Management (NBIM), il gestore del Government Pension Fund Global norvegese, ha raccomandato una profonda revisione del benchmark obbligazionario del fondo. Il punto centrale è la riduzione dal 70% al 50% della componente in titoli di Stato e assimilati, insieme al passaggio da ponderazioni sovrane basate sul PIL a ponderazioni basate sul valore di mercato. Se approvata, la modifica potrebbe ridurre l'esposizione del fondo ai Treasury statunitensi di quasi 80 miliardi di dollari. Non si tratta però dell'annuncio di una vendita in un solo giorno: è una raccomandazione rivolta al ministero delle Finanze della Norvegia. 1
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Che cosa cambierebbe
Oggi il benchmark assegna il 70% della componente obbligazionaria a titoli di Stato e titoli collegati, e il 30% a debito societario e strumenti affini. NBIM propone una divisione paritaria, 50% e 50%, sostenendo che una quota più bassa di debito pubblico resterebbe sufficiente a coprire le necessità di liquidità anche nelle fasi di turbolenza dei mercati, ampliando al tempo stesso le fonti di rendimento atteso. 1
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La proposta eliminerebbe inoltre gli aggiustamenti per Paese basati sul PIL all'interno della componente governativa, adottando invece pesi di mercato. Secondo le stime riportate per il nuovo benchmark, i Treasury Usa passerebbero dal 34,1% al 21,9% di quella componente. Reuters calcola che la combinazione dei cambiamenti implicherebbe una riduzione di quasi 80 miliardi di dollari nelle posizioni in titoli del Tesoro americano. 33
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La quota liberata non verrebbe semplicemente lasciata in liquidità. Le ricostruzioni della proposta indicano una maggiore esposizione al credito societario e a titoli garantiti da mutui o da altre attività, minore esposizione ai titoli sovrani dell'area euro, maggiore peso dei titoli di Stato giapponesi e un'esposizione al Regno Unito sostanzialmente mantenuta. 38
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Perché abbandonare i pesi basati sul PIL
La ponderazione per PIL era stata concepita anche per evitare che un Paese ottenesse un peso maggiore nel benchmark soltanto perché emetteva più debito. Con la ponderazione per valore di mercato, invece, il peso nell'indice cresce con il valore del mercato obbligazionario del Paese. NBIM sostiene ora che l'elevato indebitamento pubblico è diventato una caratteristica diffusa delle economie sviluppate, non più un'eccezione limitata a pochi Paesi: per questo il criterio di mercato sarebbe più adatto. 1
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Il compromesso è rilevante. I pesi di mercato riflettono più da vicino l'universo effettivamente investibile, ma attribuiscono automaticamente i pesi più elevati ai maggiori debitori. La riduzione della quota complessiva di obbligazioni governative limita quanto questa dinamica possa dominare l'intero portafoglio obbligazionario. 1
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Perché il 50% sarebbe sufficiente in una crisi
I titoli di Stato resterebbero metà del benchmark e continuerebbero a svolgere la funzione di riserva liquida del fondo. NBIM afferma esplicitamente che una quota governativa del 50% sarebbe sufficiente a soddisfare le esigenze di liquidità, anche durante fasi di forte instabilità finanziaria. 1
L'altra metà punterebbe a rendimenti attesi più elevati attraverso debito non governativo. Ciò può aumentare il potenziale di rendimento nel lungo periodo, ma comporta anche più rischio di credito e, potenzialmente, minore liquidità rispetto ai titoli sovrani più negoziati. La proposta non è dunque un rifiuto dei Treasury o del debito pubblico: mira a mantenere una rilevante componente difensiva, riducendo però la dipendenza del portafoglio obbligazionario da essa.
Cosa succede ora: perché 80 miliardi non equivalgono a un ordine di vendita
NBIM ha trasmesso il proprio parere al ministero delle Finanze norvegese. Il mandato attuale stabilisce una ripartizione del 70% in titoli governativi e del 30% in obbligazioni societarie; l'attuazione richiederebbe quindi una modifica del quadro di riferimento del benchmark, non una normale operazione di portafoglio. 7
Nella proposta citata non è indicato un calendario di esecuzione. Se le autorità approvassero le modifiche, il riposizionamento dipenderebbe dal benchmark adottato e dalle modalità operative di implementazione. La cifra di quasi 80 miliardi di dollari, spesso richiamata, è una stima dell'effetto sul portafoglio e non la conferma di una cessione immediata. 33
Il segnale per il mercato dei Treasury, secondo Mohamed El-Erian
Mohamed El-Erian ritiene che la vendita globale di obbligazioni governative possa proseguire: a suo giudizio, negli Stati Uniti manca la propensione a un risanamento fiscale immediato e questo potrebbe mantenere pressioni al rialzo sui rendimenti. Ha inoltre richiamato l'attenzione sulle difficoltà della tradizionale base di acquirenti affidabili dei Treasury. 50
In questo contesto, la proposta norvegese è significativa non tanto perché le vendite stimate potrebbero da sole destabilizzare l'enorme mercato dei Treasury, quanto perché mostra un investitore grande e prudente intenzionato a ridurre l'esposizione al debito sovrano. Se riallocazioni simili dovessero diventare più diffuse, i governi potrebbero dover offrire rendimenti più alti per attirare una domanda sufficiente. È un avvertimento sulla tenuta della domanda marginale, non una previsione di un imminente collasso del mercato dei Treasury. 50
Un tassello del più ampio dibattito sui rischi del fondo
La proposta obbligazionaria riguarda la struttura della componente a reddito fisso; i rischi azionari del fondo sono di altra natura. Nel primo trimestre del 2025, il fondo ha riportato una perdita di 415 miliardi di corone norvegesi, circa 40 miliardi di dollari, indicando la debolezza del settore tecnologico come fattore negativo per i rendimenti azionari. 25
L'amministratore delegato di NBIM, Nicolai Tangen, ha anche avvertito che il fondo potrebbe subire perdite eccezionalmente gravi in caso di crollo dei mercati. 46 Il filo conduttore è la resilienza: il fondo sta valutando se il suo portafoglio di lungo periodo dipenda eccessivamente da un insieme ristretto di fattori di rendimento. Tuttavia, una maggiore quota di credito o di attività meno liquide non può sostituire la funzione di liquidità in una crisi che NBIM intende preservare attraverso la quota residua di titoli di Stato.
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Il fondo sovrano norvegese da 2.300 miliardi di dollari ha proposto, ma non ancora attuato, una revisione del benchmark obbligazionario che potrebbe ridurre di quasi 80 miliardi di dollari l'esposizione ai Treasury Usa. Il piano porterebbe la quota di titoli di Stato dal 70% al 50% e sostituirebbe le ponderazioni sovrane basate sul PIL con pesi basati sul valore di mercato.
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