Il sell-off globale dei bond è una rivalutazione del rischio fiscale

I titoli di Stato a lunga scadenza vengono rivalutati al ribasso negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone perché gli investitori chiedono una remunerazione maggiore per il rischio legato a deficit fiscali, debito crescente, nuove emissioni, inflazione e instabilità politica. Il movimento è stato amplificato dall'aumento dei prezzi dell'energia e dalla maggiore concorrenza per il capitale di lungo periodo esercitata anche dalle aziende, comprese quelle che finanziano data center e altre infrastrutture per l'intelligenza artificiale. 18202128

Ne è risultata una crescita sincronizzata dei rendimenti a lungo termine, non una fuga circoscritta a un singolo Paese. Il rendimento del Treasury statunitense a 30 anni ha raggiunto brevemente circa il 5,34%, il livello più alto dal 2007. In Giappone, il decennale si è avvicinato al 3%, mentre i rendimenti dei titoli tedeschi e francesi a lunga scadenza hanno toccato i massimi degli ultimi anni. 182021

Perché stanno salendo i rendimenti a lungo termine

Prezzi e rendimenti delle obbligazioni si muovono in direzioni opposte. Quando gli investitori vendono i titoli già in circolazione, i prezzi scendono e i rendimenti aumentano. Di conseguenza, i nuovi titoli emessi dai governi devono offrire interessi più elevati, facendo crescere il costo del rifinanziamento del debito in scadenza e del finanziamento dei nuovi deficit.

Diverse forze si stanno rafforzando a vicenda:

• Deficit strutturali elevati: i governi devono continuare a offrire grandi quantità di obbligazioni al mercato.
• Maggiore rischio d'inflazione: i pagamenti fissi diventano meno appetibili e gli investitori chiedono rendimenti nominali più alti.
• Tassi ufficiali ancora restrittivi: per le banche centrali è più difficile compensare rapidamente una rivalutazione fiscale di lungo periodo con tagli dei tassi.
• Shock energetici: possono aumentare le aspettative d'inflazione, ridurre il potere d'acquisto delle famiglie e indebolire la crescita, una combinazione difficile sia per i mercati obbligazionari sia per la politica monetaria. 2021
• Indebitamento delle imprese: il debito destinato a finanziare data center, semiconduttori, capacità elettrica e reti aggiunge concorrenza per il risparmio di lungo periodo. Questo non dimostra che i finanziamenti all'IA abbiano causato il sell-off, ma può aumentare la pressione sui premi a termine e sui costi di finanziamento aziendale quando l'emissione sovrana è già elevata. 28

Il fenomeno va quindi oltre i portafogli di titoli di Stato. Rendimenti a lungo termine più alti possono far salire i tassi dei mutui, il costo del debito aziendale e dei finanziamenti immobiliari commerciali, oltre a inasprire i criteri di concessione del credito bancario. Gli effetti arrivano di norma con ritardo a famiglie e imprese, scoraggiando acquisti immobiliari, rifinanziamenti e investimenti.

Il circolo vizioso del debito statunitense

Ad agosto gli Stati Uniti hanno superato la soglia dei 40 trilioni di dollari di debito federale lordo. I dati del Tesoro citati da Reuters indicano un debito pubblico complessivo di 40,047 trilioni di dollari, comprendente sia i titoli detenuti dal pubblico sia le posizioni infragovernative. 49

La pressione più immediata riguarda però il costo del servizio del debito. Gli esborsi netti per interessi hanno raggiunto circa 963 miliardi di dollari nei primi dieci mesi dell'anno fiscale 2026, mentre il costo per l'intero anno dovrebbe superare 1 trilione. 515761

Si delinea così un possibile circolo vizioso:

1. I deficit primari persistenti richiedono nuove emissioni di obbligazioni.
2. L'offerta più ampia, l'incertezza sull'inflazione e i timori sui conti pubblici spingono i rendimenti verso l'alto.
3. Rendimenti più elevati aumentano la spesa per interessi man mano che il debito viene rifinanziato.
4. Una spesa per interessi maggiore amplia i deficit futuri se la spesa pubblica o le entrate non cambiano.
5. Deficit più ampi richiedono ulteriore indebitamento.

Si tratta di un rischio per la sostenibilità fiscale, non della prova di un default statunitense imminente. L'esito dipenderà dalla crescita nominale dell'economia, dall'inflazione, dal gettito fiscale, dalla scadenza media del debito pubblico e dalla capacità dei decisori politici di definire un percorso credibile per stabilizzare i deficit primari. Le proiezioni del Congressional Budget Office, riassunte dal Committee for a Responsible Federal Budget, indicano che gli interessi federali potrebbero salire da 970 miliardi di dollari nel 2025 a 2,1 trilioni nel 2036 se la legislazione attuale resterà sostanzialmente invariata. 63

La conseguenza concreta è un margine di manovra fiscale più ristretto. Se una quota crescente delle entrate viene assorbita dagli interessi, i governi hanno meno spazio per reagire a una recessione, finanziare infrastrutture e difesa o ampliare i programmi sociali senza ricorrere a nuovo debito o a scelte politiche difficili.

Perché la Francia è diventata il principale test del rischio sovrano europeo

La Francia deve fare i conti sia con il livello comune dei tassi europei, più elevato, sia con un premio specifico legato al Paese. Lo spread tra i titoli francesi a 10 anni e i Bund tedeschi equivalenti ha raggiunto circa 83 punti base: un segnale del fatto che gli investitori chiedono una remunerazione aggiuntiva per l'incertezza fiscale e politica francese. 167

Le tensioni sul bilancio francese si sviluppano in un contesto di frammentazione politica e di avvicinamento alle elezioni presidenziali del 2027. Reuters ha riferito che un ulteriore aumento del deficit potrebbe portare la Francia più vicino ai livelli statunitensi, mentre altre ricostruzioni hanno descritto una battaglia di bilancio sempre più complessa, con i partiti già posizionati in vista del voto. 12

Un allargamento dello spread tra OAT e Bund non significa di per sé che la Francia sia entrata in una crisi del debito dell'area euro. Aumenta però il costo del finanziamento del Paese e può diventare autoalimentato: rendimenti più alti fanno crescere la spesa per interessi, rendendo più difficile ridurre il deficit; l'incertezza politica, a sua volta, può spingere gli investitori a chiedere un premio ancora maggiore.

La Banca centrale europea può contribuire a limitare una frammentazione disordinata dei mercati, ma un sostegno della banca centrale non può sostituire permanentemente la credibilità dei conti pubblici. 12

I riacquisti del Tesoro migliorano la liquidità, ma non risolvono il deficit

Il Tesoro statunitense ha aumentato i riacquisti di titoli nominali a cedola con scadenza più lunga, portandoli ad almeno 4 miliardi di dollari per operazione. Misure di questo tipo possono migliorare il funzionamento del mercato e sostenere temporaneamente la liquidità dopo una brusca ondata di vendite. 19

I loro limiti sono però rilevanti. I riacquisti non eliminano la necessità di finanziare deficit strutturali, non riducono il peso sottostante degli interessi e non cancellano il premio a termine richiesto dagli investitori per compensare il rischio fiscale e inflazionistico. Un intervento sulla liquidità può ridurre il disordine, ma non sostituisce un aggiustamento fiscale credibile.

Il Giappone può esercitare ulteriore pressione sui Treasury?

Il Giappone è il principale detentore estero di Treasury statunitensi, con oltre 1,1 trilioni di dollari in portafoglio. Questo crea un possibile canale di trasmissione tra mercato giapponese, politica valutaria e costo del debito americano. Se le autorità giapponesi vendessero Treasury per sostenere lo yen, o se gli investitori istituzionali nipponici riportassero capitali in patria perché i rendimenti domestici sono diventati più interessanti, la domanda di Treasury potrebbe indebolirsi e spingere ulteriormente verso l'alto i rendimenti statunitensi. 333437

Si tratta però di un rischio di coda, non di un innesco automatico di una crisi dei Treasury. Una vendita rapida e di grandi dimensioni ridurrebbe il valore del portafoglio giapponese ancora detenuto e potrebbe far salire i rendimenti americani in modo dannoso anche per il Giappone. Un alto funzionario del ministero delle Finanze giapponese ha indicato che usare i Treasury per intervenire sul mercato valutario potrebbe rivelarsi controproducente. 36

Anche senza una liquidazione massiccia, una domanda giapponese più debole può pesare sul mercato. La normalizzazione dei tassi in Giappone e l'aumento dei rendimenti domestici riducono una fonte storica di domanda per le obbligazioni estere a lunga scadenza, secondo TD Economics. 3947

Perché azioni e progetti sull'IA sono vulnerabili

I rendimenti obbligazionari di lungo periodo sono anche un parametro fondamentale per valutare le azioni. Rendimenti reali e nominali più elevati riducono il valore attuale degli utili attesi molti anni nel futuro. Per questo le società growth a lunga duration — soprattutto quelle la cui valutazione dipende da una rapida espansione futura — sono più sensibili ai movimenti dei bond rispetto alle aziende che generano cassa già oggi.

Le società legate all'IA devono inoltre affrontare una seconda pressione: il finanziamento. Data center, apparecchiature informatiche, capacità elettrica e infrastrutture di rete richiedono ingenti capitali. Se il debito diventa più costoso, i progetti che dipendono da finanziamenti esterni a buon mercato possono essere rinviati, ridimensionati o sottoposti a requisiti di rendimento più elevati. Gli spread aziendali possono allargarsi mentre gli investitori rivalutano leva finanziaria e rischio di rifinanziamento.

Il passaggio dai bond alle azioni non è teorico. Reuters ha riferito che il sell-off globale delle obbligazioni ha scosso i mercati azionari mentre i rendimenti a lungo termine salivano ai massimi pluridecennali. 1721

Il compromesso con la crescita

Rendimenti più elevati possono riflettere una crescita nominale più forte, ma l'attuale rivalutazione è legata anche a deficit, inflazione e rischio geopolitico sull'energia. Questa combinazione è più dannosa di un aumento dei tassi determinato esclusivamente da prospettive di crescita.

Per le famiglie, mutui più costosi riducono l'accessibilità delle abitazioni e scoraggiano gli acquisti. Per le imprese, rendimenti più alti su obbligazioni e swap aumentano la soglia di rendimento richiesta per investire e rifinanziarsi. Per i governi, l'aumento degli interessi entra in competizione con la spesa per servizi pubblici e investimenti. Nel tempo, questi canali possono frenare assunzioni, edilizia ed espansione aziendale.

La sfida politica è particolarmente delicata quando l'inflazione resta elevata. Tagliare i tassi può sostenere la crescita, ma rischia di riaccendere le aspettative d'inflazione; mantenere una politica restrittiva può contenerle, ma intensifica la pressione del servizio del debito e la debolezza degli investimenti.

Cosa potrebbe far scendere i tassi a lungo termine?

Un miglioramento duraturo richiederebbe più di una temporanea operazione di liquidità. I mercati dovrebbero vedere una combinazione di alcuni elementi:

• aspettative d'inflazione più basse e stabili;
• percorsi credibili per la riduzione dei deficit primari nel medio periodo;
• stabilizzazione del debito rispetto alla crescita economica;
• esigenze di rifinanziamento gestibili; e
• minore incertezza politica sui bilanci e sulle regole fiscali.

Finché queste condizioni non miglioreranno, i rendimenti a lungo termine continueranno probabilmente a funzionare come un segnale di disciplina fiscale imposto dal mercato. Il messaggio centrale del sell-off non è che ogni governo sia vicino al default. È che gli investitori sono meno disposti a considerare privi di costo deficit persistenti, rischio d'inflazione e massicce emissioni di debito, soprattutto mentre governi e aziende in rapida crescita competono per la stessa disponibilità di capitale a lunga scadenza.