Carry trade sui mercati emergenti: dopo il boom del 2025, il rally reggerà nel 2026?

Prendere a prestito una valuta con tassi bassi e investire in una valuta che offre rendimenti più elevati: è questa la logica di base del carry trade. Nella versione dedicata ai mercati emergenti, gli investitori assumono normalmente esposizione a valute o obbligazioni in valuta locale con interessi elevati, finanziando la posizione in dollari o in un’altra valuta relativamente economica.49

La strategia ha vissuto una fase eccezionale nel 2025 e ha mantenuto una buona tenuta anche nel 2026. Un indicatore Bloomberg ha guadagnato circa il 17% nel 2025, il miglior risultato dal 2009, mentre un’altra analisi ha descritto il carry trade sui mercati emergenti finanziato in dollari come la striscia positiva più lunga dal 2008.46

C’è però una distinzione fondamentale: il rendimento del carry trade non è un interesse garantito. Se la valuta acquistata si indebolisce, la perdita sul cambio può cancellare in poco tempo mesi di rendimento.

Perché il carry trade finanziato in dollari ha funzionato così bene

Differenziali dei tassi molto ampi

La strategia ha beneficiato della distanza tra il costo del finanziamento e i tassi d’interesse dei mercati emergenti. In alcuni Paesi, il divario è rimasto interessante anche al netto dell’inflazione. Secondo Reuters, i rendimenti reali a un anno superavano il 5% nella Repubblica Dominicana, in Ghana e Zambia, e il 10% in Egitto, Uganda e Ucraina.1

La Turchia è diventata uno degli esempi più evidenti dell’opportunità offerta dal carry. Gli analisti hanno continuato a indicare la lira, sostenuta da una politica monetaria restrittiva e da tassi elevati, pur avvertendo dei rischi legati all’affollamento delle posizioni e alle specificità del Paese.78

Il calcolo corretto, tuttavia, riguarda il rendimento totale e non il solo tasso ufficiale:

Rendimento del carry ≈ vantaggio d’interesse + variazione della valuta + variazione del prezzo dell’obbligazione − costi di finanziamento e transazione.

Un deprezzamento della valuta superiore al vantaggio dei tassi trasforma una posizione apparentemente redditizia in una perdita. Per questo contano anche rendimenti reali, aspettative d’inflazione, liquidità e credibilità della banca centrale.123

Il dollaro debole ha favorito entrambe le gambe dell’operazione

Per gran parte del 2025, la debolezza del dollaro lo ha reso una valuta di finanziamento particolarmente conveniente. Gli investitori potevano prendere a prestito dollari a costi relativamente contenuti, acquistare attività emergenti ad alto rendimento e subire meno pressione dalla rivalutazione della valuta utilizzata per finanziare la posizione. Reuters ha segnalato una ripresa delle operazioni finanziate in dollari su valute come rupia indonesiana, rupia indiana, real brasiliano e lira turca.3

Anche i flussi di capitale hanno contribuito. Una ricerca citata da J. Safra Sarasin ha indicato il deprezzamento del dollaro e la riduzione dei tassi statunitensi tra i principali motori degli afflussi verso le attività dei mercati emergenti, con un ruolo particolarmente rilevante del dollaro per le obbligazioni in valuta locale.38

La bassa volatilità ha reso il rendimento più appetibile

Il carry trade è più interessante quando la valuta acquistata rimane stabile. In quel contesto, gli investitori possono incassare il differenziale dei tassi senza subire immediatamente una forte perdita sul cambio. Bloomberg e ING hanno indicato il calo della volatilità come una delle ragioni centrali del buon andamento della strategia; ING ha sottolineato anche l’importanza del rapporto tra carry e volatilità.410

Ed è proprio qui che si nasconde il paradosso. Una volatilità ridotta può far sembrare la strategia più sicura poco prima che diventi più fragile. La calma incoraggia infatti la leva finanziaria e l’aumento delle posizioni. Se la volatilità torna a salire, aumentano contemporaneamente il costo di mantenimento dell’operazione, i requisiti di margine e la pressione dei limiti di rischio.

Una crescita globale ancora resiliente

Il quadro generale ha sostenuto debito e valute dei mercati emergenti. I gestori hanno citato resilienza economica, minore volatilità, rendimento da carry e condizioni tecniche favorevoli per mantenere un orientamento positivo sul debito emergente, ricordando però che i rischi fiscali e politici cambiano notevolmente da Paese a Paese.3640

Non si è trattato di un rialzo uniforme. Le opportunità più solide si sono concentrate nei mercati in cui rendimenti elevati si accompagnavano a una politica monetaria credibile, a un’inflazione in miglioramento, a riserve esterne adeguate o a una buona liquidità.

Che cosa è cambiato nel 2026?

La storia del 2026 è meno lineare rispetto a quella del 2025. Le prime rilevazioni mostravano ancora slancio: un indicatore collegato a Bloomberg risultava in rialzo di circa l’1,3% dall’inizio dell’anno alla fine di gennaio.6 Ma con il ritorno di forza del dollaro, i trader hanno iniziato a finanziare più spesso le posizioni sui mercati emergenti con valute come euro e dollaro australiano.2

Il passaggio è significativo perché mostra che il carry trade non coincide semplicemente con una scommessa contro il dollaro. È una strategia di valore relativo: il risultato dipende dalla valuta di finanziamento, da quella acquistata, dalle aspettative sui tassi e dalla volatilità. Una posizione può restare interessante anche con un dollaro forte, ma la valuta più conveniente per finanziarla può cambiare.

Le prospettive per il resto del 2026

Il quadro prevalente tra gli investitori istituzionali è cautamente costruttivo, non indiscriminatamente rialzista. Il carry può continuare a funzionare se l’inflazione emergente resta sotto controllo, la crescita globale evita una brusca frenata e la volatilità dei cambi rimane gestibile.3640

La versione più sostenibile della strategia dovrebbe essere selettiva. Gli investitori hanno motivi per privilegiare i mercati con:

• rendimenti reali positivi, non soltanto tassi nominali elevati;
• una politica monetaria credibile e sufficientemente restrittiva;
• rischi fiscali e politici gestibili;
• finanziamento esterno adeguato o un conto corrente sostenibile;
• valute e mercati obbligazionari liquidi.

Le attese di riduzione dei tassi ufficiali nei mercati emergenti rappresentano un vincolo importante. Un’analisi ha stimato per il 2026 un calo mediano di circa 50 punti base, indicando che il vantaggio dei rendimenti potrebbe ridursi gradualmente.35 Quando i tassi scendono, la stabilità valutaria diventa ancora più importante: diminuisce infatti il cuscinetto di rendimento disponibile per assorbire un eventuale deprezzamento.

Franklin Templeton ha sostenuto inoltre che nel 2026 la performance dei mercati emergenti dovrebbe dipendere più dal carry che da una generalizzata riduzione degli spread di rischio. Secondo questa lettura, una sovraperformance selettiva delle valute emergenti non richiede necessariamente un crollo generalizzato del dollaro.37

Che cosa potrebbe invertire il rally?

Una svolta della Federal Reserve o uno shock sul dollaro

Una Federal Reserve più restrittiva, un’inflazione statunitense persistente o rendimenti dei Treasury più elevati potrebbero aumentare il costo relativo del finanziamento in dollari e ridurre l’attrattiva delle attività emergenti. Un rapido rialzo del dollaro sarebbe particolarmente penalizzante, perché potrebbe produrre sia un maggiore costo di finanziamento sia perdite sulla valuta acquistata.

Esiste anche il rischio opposto nei mercati emergenti: tagli dei tassi più rapidi del previsto restringerebbero i differenziali e ridurrebbero parte del cuscinetto offerto dal carry.3536

Un’impennata della volatilità e il deleveraging

Lo smontaggio del carry trade sullo yen nell’agosto 2024 mostra la vulnerabilità meccanica della strategia. Il cambiamento delle aspettative sui tassi e il forte aumento della volatilità misero sotto pressione le posizioni a leva. La Banca dei regolamenti internazionali ha concluso che l’aumento dei margini e il deleveraging amplificarono il movimento, costringendo allo smontaggio strategie basate su una volatilità contenuta.4647

La stessa sequenza può colpire una posizione sui mercati emergenti finanziata in dollari, anche se la valuta iniziale non è lo yen:

1. Cambiano le aspettative sui tassi o l’appetito per il rischio.
2. La valuta di finanziamento si rafforza oppure la valuta acquistata scende.
3. La volatilità dei cambi aumenta e la leva diventa più costosa.
4. Stop loss, richieste di margine e limiti di rischio obbligano gli investitori a vendere.
5. Le vendite spingono ancora più in basso valute e obbligazioni emergenti, aggravando le perdite iniziali.

La forza dello yen e la leva condivisa tra portafogli

L’episodio del 2024 dimostra anche perché la politica giapponese può avere effetti oltre le operazioni finanziate in yen. Lo yen è una delle principali valute di finanziamento e un suo forte apprezzamento può spingere gli investitori a ridurre posizioni a leva in diversi mercati. Reuters ha descritto lo smontaggio del 2024 come il risultato dell’aumento dei tassi giapponesi, della volatilità dello yen e del cambiamento delle aspettative sulla politica statunitense.43

Questo non significa che ogni operazione sui mercati emergenti finanziata in dollari debba subire lo stesso destino. Significa però che valuta di finanziamento, garanzie e limiti di rischio possono collegare posizioni che sulla carta sembrano separate.

Shock geopolitici, petrolio e prezzi alimentari

Un’escalation più ampia in Medio Oriente o uno shock energetico prolungato potrebbero alimentare l’inflazione, indebolire la crescita e peggiorare i conti correnti dei Paesi emergenti importatori di petrolio. Tra i principali rischi per il debito emergente, gli studi d’investimento hanno indicato geopolitica, volatilità delle materie prime, recessione e possibile correzione del ciclo tecnologico.36

Anche l’inflazione alimentare rappresenta un potenziale punto di pressione. Reuters ha stimato all’81% la probabilità di un episodio di El Niño molto intenso tra ottobre e dicembre 2026. L’aumento dei costi dell’energia e dei fertilizzanti, insieme a possibili interruzioni nelle spedizioni di cereali, potrebbe accentuare i rischi sui prezzi alimentari in Asia e America Latina.1718 Morgan Stanley ha inoltre segnalato che precipitazioni inferiori alla norma potrebbero danneggiare la produzione di canna da zucchero in India, Thailandia e Sud-est asiatico, con possibili conseguenze sull’inflazione e sui mercati finanziari.22

Uno shock alimentare o energetico può danneggiare il carry in due modi: indebolendo direttamente la valuta acquistata e costringendo la banca centrale locale a rinviare i tagli, o persino a irrigidire la politica monetaria, proprio mentre gli investitori si aspettavano condizioni più favorevoli.

Le elezioni brasiliane e il rischio fiscale

Il Brasile è stato uno dei mercati più remunerativi per il carry, ma proprio questo successo lo rende esposto al sovraffollamento delle posizioni. Bloomberg ha riferito che i timori legati alle elezioni stavano spingendo alcuni investitori a ridurre l’esposizione alla strategia sul Brasile.19

Per il real, un deprezzamento sufficientemente marcato potrebbe cancellare il rendimento maturato sulle attività locali. L’esposizione alle materie prime aggiunge un ulteriore livello di rischio: una domanda cinese più debole, prezzi delle commodity inferiori o dubbi sulla politica fiscale potrebbero ridurre il sostegno alla valuta.1926

Un riprezzamento di materie prime e tecnologia

Valute legate alle materie prime, come real brasiliano, peso colombiano e rand sudafricano, possono beneficiare di prezzi elevati delle commodity, ma questo sostegno può invertirsi se la crescita globale rallenta o la domanda cinese si indebolisce. Le analisi sui mercati delle materie prime per il 2026-2027 evidenziano rischi sia geopolitici sia climatici.20

Un’altra possibile fonte di contagio è una brusca correzione delle azioni asiatiche legate all’intelligenza artificiale. Un movimento del genere potrebbe irrigidire le condizioni finanziarie e provocare deflussi dai mercati emergenti. Va però considerato uno scenario, non un fatto acquisito: le ricerche disponibili identificano il rischio legato all’IA e al ciclo tecnologico, ma non dimostrano che una sua inversione sia oggi la causa principale di una debolezza del carry emergente.2836

La lezione pratica delle precedenti inversioni

La crisi del 2008 e l’episodio dell’agosto 2024 sono stati eventi diversi, ma condividono una lezione utile: i carry trade possono accumulare profitti lentamente e perderli molto rapidamente quando cambiano il costo del finanziamento, la volatilità o la tolleranza al rischio.464757

Per invertire il rally non serve quindi un collasso completo dei fondamentali emergenti. Può bastare una variazione relativamente contenuta nel rapporto tra rendimento e rischio valutario. Gli indicatori più importanti da seguire sono:

• inflazione statunitense, rendimenti dei Treasury e aspettative sulla Federal Reserve;
• forza del dollaro e dello yen;
• volatilità implicita dei cambi emergenti;
• ritmo dei tagli dei tassi nei mercati emergenti;
• flussi verso fondi obbligazionari e valutari emergenti;
• prezzi di petrolio, fertilizzanti e generi alimentari;
• notizie fiscali ed elettorali dal Brasile;
• capacità delle valute ad alto rendimento di deprezzarsi meno del vantaggio offerto dal carry.

In sintesi

Il carry trade sui mercati emergenti finanziato in dollari ha vissuto un 2025 eccezionale perché si sono combinati diversi fattori favorevoli: ampi differenziali dei tassi, dollaro più debole, volatilità contenuta, crescita resiliente e forte domanda degli investitori.

La strategia è rimasta praticabile anche nel 2026, ma la fase più semplice potrebbe essere ormai alle spalle. Lo scenario più difendibile è selettivo, non generalizzato: il carry può continuare a pagare nei Paesi con rendimenti reali, credibilità delle politiche economiche e fondamentali esterni solidi.

Resta però intatta l’asimmetria tipica dell’operazione: molti mesi di rendimento regolare possono essere cancellati da un solo movimento brusco della valuta di finanziamento, del cambio locale o della volatilità globale.