La tesi di Zhu Su sulle obbligazioni tokenizzate, messa alla prova

L’argomento di Zhu Su parte da uno scenario plausibile: uno shock sul debito statunitense e costi di finanziamento più elevati potrebbero spingere le aziende a emettere obbligazioni societarie regolamentate direttamente su reti blockchain. I possessori di USDT o USDC con liquidità inattiva, secondo questa tesi, potrebbero trasferirsi verso token denominati in dollari che pagano una cedola, invece di accettare un rendimento nullo o quasi nullo.

L’idea intercetta una tendenza reale, ma compie un salto molto più ampio: dalla possibilità di rendere più efficiente l’infrastruttura finanziaria alla promessa di finanziamenti più economici, e dalla crescita iniziale della tokenizzazione alla previsione di un declino delle stablecoin. Le prove disponibili sostengono con maggiore forza il primo passaggio rispetto agli altri.

La tesi delle obbligazioni on-chain

L’argomento si articola in quattro punti:

1. Più debito potrebbe rendere più costosa la finanza societaria tradizionale. Le aziende statunitensi stanno emettendo obbligazioni a ritmi eccezionalmente elevati, anche per finanziare l’infrastruttura legata all’intelligenza artificiale.
2. Le blockchain potrebbero ridurre gli attriti di distribuzione e regolamento. Un’obbligazione tokenizzata può consentire tagli più piccoli, pagamenti automatici delle cedole e registri condivisi per proprietà e gestione del titolo.
3. I detentori di dollari inattivi potrebbero cercare rendimento restando nell’economia on-chain. Invece di mantenere una stablecoin senza rendimento, un investitore potrebbe acquistare un token che rappresenta credito societario e ricevere una cedola.
4. Le stablecoin potrebbero diventare soprattutto strumenti transazionali. In questo scenario, USDT e USDC continuerebbero a servire per pagamenti, rimborsi, trading e garanzie, ma perderebbero parte dell’attrattiva come riserve di liquidità a lungo termine.

È uno scenario di mercato coerente. Non è ancora la prova che le aziende possano indebitarsi in modo affidabile a costi inferiori on-chain, né che la domanda di stablecoin stia per crollare.

Cosa sostiene questa ipotesi

La domanda di debito societario è concreta

Le emissioni di obbligazioni societarie negli Stati Uniti hanno raggiunto circa 1.680 miliardi di dollari fino a metà agosto 2026, con un aumento di quasi il 27% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente, secondo i dati SIFMA citati da Reuters. Amazon, Alphabet, Meta e Oracle hanno emesso da sole circa 194 miliardi di dollari di obbligazioni fino al 7 luglio 2026, il 79% in più rispetto a quanto emesso da queste società nell’intero 2025.

L’impennata spiega perché gli emittenti possano essere interessati a nuovi canali di raccolta. Se l’offerta di debito continuerà a crescere, aziende e investitori avranno un incentivo a sperimentare infrastrutture capaci di ridurre i costi amministrativi o ampliare la distribuzione.

Ma le emissioni record possono essere lette in due modi. Da un lato, possono indicare che il finanziamento tradizionale sta diventando più costoso. Dall’altro, possono dimostrare che il mercato del credito statunitense è ancora abbastanza profondo da assorbire operazioni enormi. Anche il record mensile delle vendite investment grade di agosto rafforza questa seconda interpretazione.

Gli asset reali tokenizzati non sono più soltanto teoria

Il mercato on-chain degli asset reali, stablecoin escluse, ha raggiunto circa 30 miliardi di dollari o più, anche se i diversi tracker utilizzano definizioni differenti e riportano totali non uniformi. La crescita si è concentrata sui prodotti che generano rendimento, in particolare Treasury tokenizzati e credito privato.

È un segnale importante della domanda di esposizione al reddito fisso basata su blockchain. Dimostra che istituzioni e altri investitori qualificati sono disposti a utilizzare prodotti on-chain quando struttura giuridica, custodia e procedure di rimborso risultano sufficientemente credibili.

Non dimostra però l’esistenza di un ampio mercato pubblico per obbligazioni societarie liberamente negoziabili. La cifra di circa 17 miliardi di dollari citata spesso si riferisce soprattutto al credito privato tokenizzato, non a un unico bacino di debito societario liquido e accessibile al pubblico retail. Il credito privato è in genere più personalizzato e meno liquido di un’obbligazione quotata: per questo è un indicatore imperfetto di un accesso semplice e senza attriti al credito societario.

L’India sta verificando il caso operativo

La Securities and Exchange Board of India, l’autorità di vigilanza dei mercati finanziari indiani, sta lavorando con la Reserve Bank of India a un progetto pilota per la tokenizzazione delle obbligazioni societarie. L’iniziativa esaminerà se un registro condiviso possa consentire regolamenti più rapidi, trasferimenti simultanei di titoli e denaro, pagamenti automatici delle cedole e minori costi di riconciliazione.

Il progetto è significativo perché punta a migliorare l’infrastruttura di mercato esistente, non presume che una blockchain possa creare automaticamente un nuovo mercato liquido. È una validazione istituzionale del potenziale operativo della tokenizzazione, ma resta un test e non una prova di adozione commerciale su larga scala.

Perché la tokenizzazione potrebbe non ridurre il costo del debito

Un’obbligazione tokenizzata resta un titolo finanziario

Trasferire su blockchain i diritti di proprietà o di pagamento non cancella gli obblighi giuridici legati a un’obbligazione societaria. Emittenti e intermediari devono comunque gestire requisiti della normativa sui valori mobiliari, idoneità degli investitori, restrizioni ai trasferimenti, identificazione e controlli antiriciclaggio, custodia, informative e infrastrutture di mercato.

Questi vincoli possono restringere il bacino di acquirenti e limitare la libera negoziabilità del token. Gli smart contract possono automatizzare alcune funzioni di gestione, ma non sostituiscono analisi del credito, documentazione legale, valutazione dell’emittente o tutela degli investitori.

Costi di regolamento più bassi non bastano a ridurre la cedola

Il costo complessivo di finanziamento di un’azienda dipende da molto più del regolamento e della tenuta dei registri. Entrano in gioco rischio di credito, durata, liquidità, distribuzione, sottoscrizione, conformità normativa e rendimento richiesto dagli investitori.

La tokenizzazione può ridurre alcune spese di back office e distribuzione. Non garantisce però una cedola più bassa: i risparmi devono superare i costi di costruzione del prodotto e l’eventuale premio di liquidità richiesto dagli investitori per un mercato più piccolo o meno affermato.

Il rendimento remunera il rischio

USDT e USDC sono progettate per mantenere un valore vicino al dollaro e vengono usate soprattutto per pagamenti, trading e garanzie. Un token che rappresenta un’obbligazione societaria ha un profilo diverso: il suo prezzo può variare in base ai tassi d’interesse, alla scadenza, agli spread creditizi e alla solidità finanziaria dell’emittente.

Passare da una stablecoin a un’obbligazione societaria non significa semplicemente scambiare rendimento zero con rendimento gratuito. Significa rinunciare a parte dell’utilità simile al contante in cambio di un investimento esposto a durata, credito e liquidità.

Anche la fiscalità introduce un ulteriore ostacolo. Le cedole restano soggette alle norme fiscali applicabili, mentre le vendite possono generare plusvalenze o minusvalenze. I trasferimenti di token e l’attività nella finanza decentralizzata possono inoltre complicare la ricostruzione dei lotti fiscali e gli obblighi di rendicontazione. La tokenizzazione, da sola, non è quindi una scorciatoia fiscale.

Cosa cambierebbe per gli emittenti di USDT e USDC

La pressione sugli emittenti di stablecoin sarebbe più significativa se i token che generano rendimento diventassero facili da acquistare, riscattare e utilizzare come garanzia. Gli utenti potrebbero mantenere meno capitale inattivo nelle stablecoin di pagamento quando prodotti on-chain comparabili offrono un reddito.

Questo potrebbe incidere sull’economia dell’emissione di stablecoin. Le riserve di USDT e USDC sono investite principalmente in attività sicure denominate in dollari, come titoli di Stato statunitensi e pronti contro termine governativi a breve termine, mentre i titolari dei token in genere non ricevono direttamente il reddito prodotto dalle riserve.

La risposta, tuttavia, non sarebbe necessariamente l’abbandono delle stablecoin. Gli emittenti potrebbero posizionarle come livello monetario di un sistema finanziario on-chain più ampio, sostenendo:

• pagamenti e trasferimenti transfrontalieri;
• trading e garanzie per il margine;
• regolamento tra fondi, obbligazioni e altri asset tokenizzati;
• distribuzione o integrazione di prodotti regolamentati che offrono rendimento.

Lo scenario più probabile è dunque la coesistenza, non la sostituzione. Le stablecoin offrono liquidità e portabilità del dollaro. Fondi e obbligazioni tokenizzati offrono esposizione agli investimenti e rendimento. Gli stessi prodotti possono essere utilizzati nella medesima transazione, invece di competere per una funzione identica.

Quanto peso dare alla storia di Zhu Su

Il passato di Zhu Su è rilevante per capire con quale cautela presentare la sua previsione. È stato cofondatore di Three Arrows Capital, il fondo di investimento in criptovalute il cui collasso nel 2022 è stato associato a una leva finanziaria estrema e a ingenti perdite per i creditori; in seguito ha fondato OPNX.

Questa storia non smentisce la tesi di fondo sulla tokenizzazione. Significa però che occorre separare l’argomento dalla persona che lo propone: le prove più solide arrivano dai dati sulle emissioni, dai mercati di asset tokenizzati già attivi e dai progetti pilota regolamentati, non dalla convinzione di Zhu Su.

In sintesi

Il reddito fisso tokenizzato probabilmente crescerà nei casi in cui consenta di migliorare regolamento, gestione e distribuzione all’interno di strutture regolamentate. Il mercato obbligazionario statunitense del 2026 e il progetto pilota indiano spiegano perché le istituzioni stiano testando questo modello.

Resta invece da dimostrare la tesi più forte: che una crisi del debito statunitense spingerà presto le aziende tradizionali a emettere obbligazioni on-chain a costi inferiori e porterà gli investitori ad abbandonare USDT e USDC su larga scala. La tokenizzazione può migliorare i binari del sistema finanziario. Non elimina il rischio di credito, non crea liquidità dall’oggi al domani e non trasforma un’obbligazione societaria che paga rendimento in un equivalente del contante.