Yen sotto pressione: le posizioni short salgono a 63.300 contratti mentre USD/JPY supera 160

I dati più recenti sul posizionamento indicano che il mercato continua a scommettere pesantemente contro lo yen. Nel rapporto CFTC relativo alle posizioni del 25 agosto, gli operatori non commerciali risultavano net short sui future dello yen giapponese per 63.298 contratti, rispetto ai 52.893 della settimana precedente: un peggioramento di 10.405 contratti. Nel frattempo, USD/JPY ha chiuso vicino a 160,07 il 28 agosto. 53

La combinazione dei due dati è compatibile con il cosiddetto carry trade finanziato in yen: gli investitori prendono yen a prestito o li vendono per acquistare dollari e altre attività con rendimenti più elevati. Finché il cambio resta stabile o si muove a favore del dollaro, la strategia può generare un rendimento. Ma quando le posizioni diventano troppo sbilanciate, l’uscita può essere rapida e disordinata: per chiudere uno short sullo yen è necessario ricomprare yen.

Perché il posizionamento è importante

I dati CFTC non dimostrano che ogni posizione short rappresenti un carry trade. Inoltre, i future riflettono soltanto una parte del mercato valutario globale, molto più ampio e in gran parte over the counter. Mostrano però che l’esposizione speculativa è diventata più ribassista sullo yen anche dopo il ritorno di USD/JPY sopra quota 160. 45

Questo crea un profilo di rischio asimmetrico:

• Il rendimento del carry può ridursi: un restringimento del differenziale tra i tassi statunitensi e giapponesi diminuirebbe l’incentivo a restare short sullo yen.
• Le posizioni short possono essere costrette a chiudersi: uno yen più forte rende meno redditizie le scommesse ribassiste e può attivare stop loss, richieste di margine e nuovi acquisti di yen.
• Il movimento può accelerare: gli acquisti iniziali di yen spingono USD/JPY verso il basso, aumentando la pressione sulle altre posizioni short e alimentando ulteriori ricoperture.
• Resta il rischio di un intervento ufficiale: chi ha ignorato il rischio di intervento intorno a quota 160 potrebbe trovarsi esposto a una rivalutazione improvvisa del cambio.

L’avvertimento di VT Markets è quindi plausibile nella sua direzione, ma non va interpretato come una previsione precisa. Il posizionamento CFTC può segnalare la vulnerabilità a uno short squeeze, non misurare tutta l’esposizione globale al carry trade né stabilire quando arriverà un’inversione. 4

L’intervento di fine luglio ha mostrato quanto velocemente può muoversi USD/JPY

Il rischio non è soltanto teorico. Giappone e Stati Uniti hanno confermato un raro intervento coordinato per acquistare yen dopo che USD/JPY aveva scambiato vicino a 164. In seguito, lo yen si è rafforzato fino a circa 155,20 per dollaro. 505156

Il ministero delle Finanze giapponese ha poi comunicato interventi sul mercato valutario per 15.400 miliardi di yen, pari a circa 96,5 miliardi di dollari, nel periodo compreso tra il 30 luglio e il 26 agosto. 49 L’operazione non ha invertito in modo permanente la tendenza più ampia: USD/JPY è successivamente tornato vicino a 160. Ha però dimostrato quanto velocemente una posizione affollata sul dollaro contro yen possa essere destabilizzata.

Il ritorno sopra 160 può quindi avere due effetti opposti. Da un lato può incoraggiare nuovi acquisti di dollari, perché il trend resta rialzista. Dall’altro aumenta l’incentivo a coprirsi dal rischio di intervento e di una ripresa disordinata dello yen.

La correzione sul tasso BOJ e il catalizzatore di settembre

Il tasso overnight della Bank of Japan è già intorno all’1,00%. Nel comunicato del 31 luglio, la banca centrale ha indicato che avrebbe guidato il tasso del mercato overnight non garantito proprio verso l’1,0%; un passaggio all’1,00% a settembre, dunque, non rappresenterebbe un nuovo livello di politica monetaria. 24

La domanda rilevante per settembre è se la BOJ alzerà nuovamente i tassi o segnalerà un percorso di stretta più rapido nella riunione del 17-18 settembre, date indicate nel calendario ufficiale dell’istituto. 17 A metà agosto Reuters riportava una probabilità del 76% per un rialzo a settembre, mentre un sondaggio Reuters successivo indicava che il 57% degli economisti prevedeva un aumento del tasso all’1,25%. 3835

Un rialzo pienamente atteso potrebbe avere un effetto immediato limitato, perché già incorporato nei prezzi. Il rischio maggiore per chi è short sullo yen deriverebbe invece dalla combinazione di:

1. un aumento superiore alle attese prevalenti;
2. indicazioni che suggeriscano ulteriori rialzi più rapidi del previsto;
3. una svolta della BOJ accompagnata da aspettative di tassi statunitensi più bassi.

Ognuno di questi scenari potrebbe ridurre il rendimento atteso di una posizione finanziata in yen e costringere gli investitori a rivalutare il rischio valutario che stanno assumendo.

Come usare le put su USD/JPY per puntare su una ripresa dello yen

Una put su USD/JPY conferisce all’acquirente il diritto, ma non l’obbligo, di vendere dollari contro yen a un prezzo prefissato, detto strike. Poiché USD/JPY scende quando lo yen si rafforza, l’acquisto di una put consente di posizionarsi su una ripresa della valuta giapponese attraverso le opzioni.

Un trader che si aspetti un calo di USD/JPY da circa 160 verso 155 potrebbe, per esempio, scegliere una put con scadenza successiva alla riunione della BOJ di settembre. Se il cambio scendesse sotto lo strike, l’opzione potrebbe aumentare di valore. Se invece USD/JPY salisse, la perdita massima dell’acquirente sarebbe in genere limitata al premio pagato.

Questa caratteristica distingue una put acquistata da una posizione short diretta sul dollaro o da un acquisto non coperto di yen. Non significa però che l’operazione sia priva di rischi:

• l’opzione può scadere senza valore;
• il premio può essere elevato prima di un evento importante per una banca centrale;
• strike e scadenza determinano quanto deve muoversi il cambio prima che l’operazione diventi redditizia;
• la volatilità implicita può diminuire dopo l’evento, riducendo il valore dell’opzione anche se il cambio si muove nella direzione prevista.

La scelta, quindi, non è semplicemente tra una visione rialzista o ribassista sullo yen. È necessario valutare anche premio, liquidità, tempistica e aspettative già incorporate nel prezzo dell’opzione.

In sintesi

Il passaggio da circa 52.900 a 63.298 contratti net short sullo yen, insieme a USD/JPY vicino a 160, è soprattutto un segnale di posizionamento, non una previsione autonoma. Indica che l’esposizione speculativa ribassista sulla valuta giapponese è aumentata mentre il dollaro recuperava una soglia sensibile anche sul piano politico. 53

Questa esposizione potrebbe restare redditizia se il differenziale dei tassi e la forza del dollaro persistessero. Il rischio negativo, però, è sempre più legato agli eventi: una BOJ più restrittiva, rendimenti statunitensi in calo, una fase di avversione al rischio o un nuovo intervento potrebbero trasformare gli acquisti di yen in una cascata di ricoperture.

La riunione del 17-18 settembre è importante non perché la BOJ debba passare dallo 0,75% all’1,00% — il tasso è già intorno all’1,00% — ma perché un ulteriore rialzo o un segnale di stretta più deciso potrebbe mettere in discussione le ipotesi alla base di un carry trade ormai affollato. 2435