Perché i riacquisti da 4 miliardi di dollari sui Treasury hanno indebolito il dollaro

L’aumento dei riacquisti di Treasury a lunga scadenza ha offerto un sollievo immediato al mercato obbligazionario. I rendimenti dei titoli con scadenze più lunghe sono diminuiti, l’indice del dollaro è sceso dello 0,75% a 98,90 e lo yen si è rafforzato, perché rendimenti statunitensi più bassi riducono il vantaggio offerto dal dollaro in termini di tassi d’interesse.

La reazione è stata positiva nel breve periodo, ma l’annuncio ha aperto una questione più ampia: il Tesoro sta semplicemente cercando di migliorare la liquidità del mercato oppure sta iniziando a contrastare i costi di finanziamento determinati dal mercato? L’interpretazione di Deutsche Bank è stata molto più significativa della descrizione ufficiale fornita dal Tesoro.

Che cosa ha deciso il Tesoro

Il Dipartimento del Tesoro ha aumentato la dimensione massima di alcune operazioni di riacquisto destinate a sostenere la liquidità, portandola da 2 a almeno 4 miliardi di dollari per operazione. La modifica riguarda i Treasury con cedola nominale nei segmenti con scadenza tra 10 e 20 anni e tra 20 e 30 anni, e dovrebbe essere applicata dal 9 settembre al 4 novembre.

L’obiettivo dichiarato è sostenere la liquidità dei titoli di Stato a lunga scadenza che godono di una forte domanda strutturale. In concreto, il Tesoro offrirà di riacquistare una quantità maggiore di obbligazioni già in circolazione, creando una fonte aggiuntiva di domanda in una parte del mercato sottoposta a forti pressioni di vendita.

L’operazione non equivale né a una riduzione permanente del debito federale né a un ampio programma di acquisti di attività da parte della Federal Reserve. L’incremento resta ridotto rispetto all’ammontare complessivo del debito del Tesoro, ma il momento scelto lo ha trasformato in un segnale importante: le autorità sono intervenute dopo un forte rialzo dei rendimenti sulla parte lunga della curva.

Perché il rendimento del trentennale ha preoccupato i mercati

L’annuncio è arrivato dopo che il rendimento del Treasury a 30 anni ha superato il 5,30%, toccando un livello indicato nei resoconti come il più alto degli ultimi 19 anni. Il rialzo era stato alimentato da una più ampia ondata di vendite sui titoli a lunga scadenza, mentre gli investitori valutavano l’inflazione, il prezzo del petrolio, i rischi geopolitici, l’elevato fabbisogno di finanziamento pubblico e il rendimento richiesto per prestare denaro agli Stati Uniti per diversi decenni.

Rendimenti elevati sul lungo periodo non riguardano soltanto i portafogli obbligazionari. Possono aumentare il costo del credito nell’economia, irrigidire le condizioni finanziarie e accrescere il costo con cui il governo si finanzia. Per questo il Tesoro aveva un interesse a frenare un rialzo troppo rapido, anche se le forze alla base dell’aumento dei rendimenti non erano state risolte.

L’annuncio dei riacquisti ha raggiunto questo obiettivo nel breve termine. Secondo i resoconti, il rendimento del trentennale è sceso bruscamente dal picco recente e anche quello del decennale si è mosso al ribasso.

Perché il dollaro è sceso e lo yen si è rafforzato

La reazione valutaria segue una dinamica tipica dei mercati internazionali. Quando i rendimenti dei Treasury diminuiscono, le attività denominate in dollari possono offrire agli investitori esteri un rendimento aggiuntivo inferiore rispetto a quello disponibile su mercati concorrenti. Dopo l’annuncio il dollaro si è indebolito, mentre lo yen ha guadagnato terreno, seppur moderatamente.

Il movimento ha inoltre rafforzato una tendenza già presente di debolezza del dollaro. Reuters ha riportato lo yen a 159,32 per dollaro il 19 agosto, lontano dalla soglia attentamente osservata di 160, anche se la valuta aveva già restituito gran parte dei guadagni ottenuti dopo i precedenti interventi sul mercato.

Il rafforzamento dello yen non può però essere attribuito soltanto ai riacquisti del Tesoro. Stati Uniti e Giappone erano intervenuti di recente per sostenere la valuta giapponese, fornendo allo yen una fonte distinta di supporto. Gli effetti di quell’intervento non erano necessariamente duraturi: secondo un’analisi di Deutsche Bank, la debolezza strutturale dello yen richiederebbe cambiamenti nelle condizioni di fondo, come i bassi tassi d’interesse reali, e non potrebbe essere risolta dall’intervento ufficiale da solo.

L’avvertimento di Deutsche Bank: una nuova “Operation Twist”

Deutsche Bank ha descritto l’espansione dei riacquisti come “molto simile” all’Operation Twist della Federal Reserve e come una forma di “repressione finanziaria morbida”.

Il paragone riguarda l’effetto sulla struttura per scadenze del finanziamento pubblico. Riacquistando obbligazioni a lunga scadenza, il Tesoro può rimuovere dal mercato una parte del rischio di duration — cioè la sensibilità dei prezzi obbligazionari alle variazioni dei tassi — e spingere verso il basso i rendimenti a lungo termine. Se l’operazione venisse finanziata con una maggiore emissione di Treasury bill, titoli di Stato statunitensi a breve scadenza, la durata media effettiva del finanziamento pubblico si accorcerebbe. L’analista di Deutsche Bank George Saravelos ha affermato che sarebbero necessarie più emissioni di bill per finanziare la rimozione di duration dal mercato.

Questa lettura comporta diverse implicazioni:

• Meno valore per gli investitori esteri nei Treasury a lunga durata. Se la politica ufficiale sembra orientata a contenere i rendimenti di lungo periodo, gli investitori potrebbero chiedersi se la remunerazione sia sufficiente per compensare il rischio di duration. Deutsche Bank ha giudicato questo esito negativo per il dollaro.
• Un possibile spostamento verso i Treasury bill. Il Tesoro non eliminerebbe il proprio fabbisogno di finanziamento, ma ne modificherebbe la composizione per scadenze.
• Condizioni finanziarie più accomodanti. Rendimenti a lunga scadenza più bassi possono sostenere il credito e i prezzi degli asset. Tuttavia, se le condizioni si allentassero mentre l’inflazione restasse persistente, la Federal Reserve potrebbe dover compensare l’effetto con una politica più restrittiva. Si tratta dell’interpretazione analitica di Deutsche Bank, non di una decisione già confermata dalla Fed.

La distinzione è fondamentale. Il Tesoro ha presentato il programma come un intervento per migliorare la liquidità, mentre Deutsche Bank ha interpretato l’entità e il momento dell’annuncio come segnali di una crescente preoccupazione delle autorità per l’aumento dei rendimenti sulla parte lunga della curva. Le informazioni disponibili sono compatibili con entrambe le descrizioni, ma non dimostrano che il Tesoro abbia adottato una politica permanente di contenimento dei tassi a lungo termine.

Che cosa indicano i verbali della Fed e il prezzo del petrolio

I verbali della riunione di luglio del Federal Open Market Committee, il comitato della Federal Reserve che decide sui tassi, hanno rappresentato un contrappeso al rialzo dei prezzi delle obbligazioni. Diversi responsabili erano pronti ad aumentare i tassi se l’inflazione non fosse diminuita, mentre molti ritenevano possibile un ulteriore irrigidimento della politica monetaria qualora le pressioni sui prezzi fossero rimaste troppo forti.

I verbali, però, non hanno mostrato un ampio spostamento verso aumenti imminenti dei tassi. Secondo i resoconti, i funzionari hanno riconosciuto che le condizioni finanziarie si erano già irrigidite e che lo staff della Fed prevedeva una diminuzione dell’inflazione. I mercati hanno quindi distinto tra la possibilità di nuovi rialzi e una preparazione attiva degli investitori a quei rialzi.

Anche la limitata comunicazione prospettica del presidente della Fed Kevin Warsh ha alimentato l’incertezza. Warsh ha promesso di contenere l’inflazione, ma ha fornito poche indicazioni sui passi concreti che la banca centrale potrebbe adottare, lasciando gli investitori con meno chiarezza sulla sua funzione di reazione.

Il petrolio e le tensioni in Medio Oriente hanno aggiunto un ulteriore rischio al rialzo per l’inflazione. Il greggio è rimasto vicino ai massimi delle ultime tre settimane mentre le tensioni geopolitiche proseguivano, mantenendo potenzialmente la pressione sui rendimenti e rendendo più complesso il compito della Fed.

I due possibili scenari per i mercati

L’evoluzione dipenderà dalla forza relativa di due dinamiche:

1. Inflazione e petrolio persistentemente elevati. Una lettura più aggressiva dei verbali della Fed, un nuovo peggioramento geopolitico o un aumento del prezzo del petrolio potrebbero spingere nuovamente verso l’alto i rendimenti a lungo termine e sostenere temporaneamente il dollaro.
2. Crescita più lenta o meno rialzi dei tassi. Se l’attività economica dovesse indebolirsi o la Fed non procedesse con gli aumenti dei tassi già incorporati nelle quotazioni di mercato, i rendimenti potrebbero scendere ulteriormente e la debolezza del dollaro proseguire.

Nel secondo scenario, il programma di riacquisti rafforzerebbe la tesi ribassista sul dollaro, riducendo il sostegno offerto alla valuta dai rendimenti a lunga scadenza. Lo yen potrebbe beneficiarne, anche se la sua traiettoria dipenderà pure dai tassi giapponesi, dalla politica di intervento valutario e dalla solidità dei suoi fondamentali.

In sintesi

La decisione del Tesoro ha funzionato come sostegno di liquidità nel breve periodo: ha contribuito a interrompere la svendita delle obbligazioni a lunga scadenza, ha ridotto i rendimenti e ha indebolito il dollaro, mentre lo yen è salito.

L’intervento, tuttavia, non ha eliminato le forze che avevano provocato il picco dei rendimenti. Ha piuttosto reso più delicato il rapporto tra Tesoro e Federal Reserve. Il Tesoro cerca di stabilizzare il costo del finanziamento a lungo termine, mentre la Fed deve decidere se l’inflazione richieda che i tassi restino elevati o aumentino ancora. L’avvertimento di Deutsche Bank è che, se i mercati interpretassero i riacquisti come un tentativo di contenere i rendimenti e di ricorrere maggiormente alle emissioni di bill, la politica potrebbe diventare strutturalmente negativa per il dollaro anche dopo l’esaurimento del sollievo iniziale sul mercato obbligazionario.