Ardoino ha davvero smentito la BIS sulle stablecoin? La risposta è più complessa

La conclusione più solida è più prudente di quanto lasci intendere la domanda iniziale: una critica pubblica di Paolo Ardoino, CEO di Tether, è stata riportata, ma le fonti disponibili non riportano una parte sufficiente del suo post per dimostrare una confutazione completa e punto per punto. Secondo il resoconto, Ardoino avrebbe sostenuto che stablecoin e depositi tokenizzati presentano strutture di rischio sostanzialmente diverse. 37

La distinzione è importante. Il confronto emerso a Jackson Hole non riguarda soltanto il funzionamento della tecnologia blockchain, ma quale forma di moneta digitale dovrebbe occupare il centro del sistema dei pagamenti.

Che cosa ha sostenuto la BIS a Jackson Hole

Nel suo intervento del 28 agosto 2026, Pablo Hernández de Cos, direttore generale della Banca dei regolamenti internazionali (BIS), ha affermato che le stablecoin, nella loro forma attuale, non costituiscono uno strumento credibile per i pagamenti su larga scala. A suo giudizio, i depositi bancari tokenizzati offrono una base più convincente per utilizzare la tecnologia dei registri distribuiti nei pagamenti quotidiani. 1

Il ragionamento della BIS parte da due caratteristiche di un sistema monetario solido: un'unità di conto comune e la unicità della moneta (singleness of money). In base a questo principio, gli strumenti monetari denominati nella stessa unità dovrebbero poter essere convertiti alla pari nella moneta della banca centrale, con regolamento definitivo. La BIS sottolinea inoltre l'importanza dell'interoperabilità tra piattaforme e strumenti. 12

È un criterio che guarda all'intero sistema. Non chiede soltanto se un emittente sia in grado di onorare i rimborsi, ma se forme diverse di moneta continuino a funzionare come un unico strumento di pagamento affidabile sia in condizioni normali sia durante le fasi di stress.

Il possibile punto di attrito nella risposta di Ardoino

Il resoconto disponibile non contiene una citazione completa di Ardoino. Sarebbe quindi fuorviante attribuirgli un'argomentazione dettagliata. Si può dire, più limitatamente, che la risposta riportata insisteva sulla differenza tra la struttura dei rischi delle stablecoin come USDT e quella dei depositi bancari tokenizzati. 37

Questa impostazione richiama la principale obiezione del settore delle stablecoin: un emittente adeguatamente regolamentato può detenere riserve liquide e segregate e promettere il rimborso uno a uno, mentre una banca commerciale utilizza normalmente i depositi per finanziare i prestiti e svolge attività di trasformazione delle scadenze.

Da questa prospettiva, criticare le stablecoin perché non funzionano come la moneta bancaria significherebbe confondere due modelli diversi, non dimostrare automaticamente che uno sia più sicuro dell'altro.

La risposta della BIS è che il semplice fatto di essere “coperte” non basta a superare il test della moneta. La qualità delle riserve, i diritti legali di rimborso, i tempi di liquidazione, gli accordi operativi e le dinamiche di una corsa ai riscatti incidono tutti sulla capacità di un token di restare rimborsabile alla pari. La differenza tra riserve integrali e sistema bancario a riserva frazionaria, dunque, non risolve da sola la questione più ampia della resilienza dei pagamenti. 1012

Due idee diverse di moneta digitale solida

Il disaccordo riguarda anche ciò che dovrebbe essere misurato.

I sostenitori delle stablecoin tendono a valorizzare:

• riserve trasparenti;
• rimborso uno a uno;
• concorrenza tra emittenti privati;
• regolamento su blockchain pubbliche; e
• accesso transfrontaliero a moneta digitale denominata in dollari.

La BIS, invece, guarda a un'architettura più ampia:

• un'unità di conto comune;
• l'unicità della moneta;
• l'interoperabilità tra reti;
• liquidità nei mercati sotto stress;
• controlli di integrità finanziaria; e
• un ancoraggio al regolamento presso la banca centrale. 12

In altre parole, il caso a favore delle stablecoin parte dalla solidità dell'emittente e dalla libertà di scelta degli utenti. Quello della BIS parte dalla stabilità dell'intero sistema dei pagamenti e del credito.

Un token può essere utile e dotato di buone riserve senza diventare automaticamente una forma di moneta universalmente accettata alla pari in ogni circostanza.

Pagamenti quotidiani o usi specializzati?

Hernández de Cos non ha sostenuto che le stablecoin siano prive di qualsiasi utilità. La posizione riportata è che i depositi tokenizzati dovrebbero gestire la maggior parte dei pagamenti al dettaglio e all'ingrosso, mentre le stablecoin potrebbero trovare spazio in applicazioni più specializzate. 133

Questa divisione riflette la preferenza della BIS per il mantenimento dell'attuale struttura a due livelli: le banche commerciali emettono depositi, mentre la moneta della banca centrale fornisce la base del regolamento. La tokenizzazione aggiungerebbe programmabilità e potrebbe rendere più efficiente il trasferimento di denaro senza sostituire l'impianto istituzionale che sostiene il regolamento alla pari.

I sostenitori delle stablecoin contestano però il confine tra usi “quotidiani” e “specializzati”. Citano il regolamento su reti aperte, operativo 24 ore su 24, le rimesse, le garanzie per il trading e i trasferimenti internazionali: attività che non si adattano sempre ai tradizionali circuiti bancari.

La versione più forte della loro tesi è che regolamentazione e interoperabilità possano correggere le debolezze indicate dalla BIS senza affidare alle banche il controllo dei principali strumenti di pagamento digitali.

Sovranità monetaria e frammentazione

Il dibattito non è soltanto tecnologico. Se una stablecoin denominata in una valuta estera diventasse molto diffusa in un'economia nazionale, potrebbe facilitare l'accesso a un'unità di conto relativamente stabile e migliorare i pagamenti transfrontalieri. Potrebbe però anche favorire la sostituzione valutaria e ridurre l'influenza delle autorità monetarie domestiche.

La BIS teme che i pagamenti possano frammentarsi in forme di moneta legate a singoli emittenti o blockchain, soprattutto quando i token non sono facilmente intercambiabili. La posizione opposta è che limitare i dollari digitali privati a usi di nicchia possa proteggere i sistemi esistenti a scapito di persone e imprese che hanno bisogno di regolamenti internazionali più economici e rapidi.

Nessuno dei due esiti è privo di costi. Un modello può aumentare il rischio di frammentazione e indebolire il controllo della politica monetaria; l'altro può concentrare innovazione e accesso ai pagamenti all'interno dei canali bancari regolamentati.

Il nodo dei finanziamenti bancari

La BIS avverte inoltre che un'adozione ampia delle stablecoin potrebbe sottrarre depositi alle banche, aumentare il costo della loro raccolta e spostare l'intermediazione finanziaria verso emittenti non bancari. Ciò potrebbe influire sulla disponibilità e sul prezzo del credito, anche se i resoconti del discorso indicano che le stime basate sui modelli BIS potrebbero essere contenute. 11

I sostenitori delle stablecoin interpretano la questione in modo diverso. A loro avviso, la concorrenza dovrebbe poter mettere in discussione il finanziamento a basso costo delle banche, soprattutto quando i saldi destinati ai pagamenti restano di fatto vincolati al sistema bancario.

In questa prospettiva, un aumento dei costi di raccolta non sarebbe necessariamente un difetto delle stablecoin, ma il prezzo di mercato della rimozione di un vantaggio implicito di cui godono le banche.

La domanda ancora irrisolta è se i depositi utilizzati per i pagamenti siano innanzitutto una funzione monetaria pubblica, da ancorare al sistema bancario, oppure un prodotto competitivo che emittenti privati possano offrire in presenza di regole severe su riserve e tutela dei consumatori.

Dove si trova oggi il confronto

Le prove disponibili sostengono una conclusione cauta, non l'affermazione definitiva che Ardoino abbia demolito l'argomentazione della BIS. Una sua risposta è stata riportata, ma il suo contenuto completo non è disponibile nelle fonti fornite. 37

La struttura del disaccordo, tuttavia, è chiara:

• Il modello delle stablecoin privilegia emissione privata, copertura con riserve, rimborso e regolamento su reti aperte.
• Il modello della BIS privilegia depositi tokenizzati emessi da banche commerciali e collegati alla moneta della banca centrale, preservando unicità della moneta, interoperabilità e gerarchia monetaria esistente. 12

La BIS non chiede che ogni uso delle stablecoin scompaia. La sua tesi è che un'utilità specializzata non dimostri l'idoneità a diventare la base dei pagamenti quotidiani su larga scala.

I sostenitori delle stablecoin, nella posizione attribuita ad Ardoino, contestano invece l'assunto secondo cui la moneta digitale basata sulle banche sarebbe intrinsecamente più sicura o più efficiente del denaro privato trasparente e interamente coperto da riserve.

Per ora, la risposta più solida sul piano dei fatti è questa: Ardoino avrebbe contestato il confronto tra i rischi delle stablecoin e quelli dei depositi tokenizzati, ma le fonti disponibili non mostrano una replica pubblica dettagliata alle specifiche argomentazioni presentate da Hernández de Cos.

La vera scelta politica resta quindi più ampia: stablecoin private e aperte, oppure token emessi dalle banche e ancorati alla moneta della banca centrale?