Il rialzo dei bond giapponesi sta spingendo al rialzo i rendimenti USA?

Questa remunerazione aggiuntiva è il cosiddetto term premium, cioè il rendimento extra richiesto dagli investitori per compensare i rischi che diventano più rilevanti su un orizzonte di dieci, venti o trent’anni. Tra questi ci sono l’inflazione, il crescente indebitamento pubblico, l’offerta di titoli e i dubbi sulla credibilità delle banche centrali.

Reuters ha descritto il precedente movimento della curva USA come una vendita concentrata sulla parte lunga, legata proprio alle preoccupazioni per l’inflazione e la credibilità della politica monetaria.

L’ampiezza del movimento emerge anche dal differenziale tra le scadenze: il rendimento del Treasury a 30 anni era superiore di 112,8 punti base a quello del titolo a due anni, uno scarto storicamente ampio secondo i dati di mercato.

Come il Giappone può influenzare la domanda di Treasury

Gli investitori giapponesi non devono necessariamente vendere in massa i Treasury per esercitare pressione sui rendimenti USA. Possono bastare cambiamenti più graduali:

• Meno nuovi acquisti: rendimenti domestici più elevati rendono i JGB più competitivi rispetto ai Treasury dopo la copertura valutaria, riducendo l’incentivo a investire all’estero.
• Reinvestimenti più lenti: banche, assicurazioni e altri istituti possono lasciare in Giappone i proventi dei Treasury in scadenza invece di acquistare nuovi titoli americani.
• Ribilanciamento dei portafogli: i costi di copertura dal cambio e le prospettive dello yen possono spingere gli investitori a ridurre l’esposizione alle obbligazioni estere.

Si tratta di un canale di domanda marginale. Non significa che il Giappone liquiderà l’intero portafoglio di Treasury o che sia in corso uno sciopero coordinato degli acquirenti. Tuttavia, anche una riduzione graduale della domanda può avere effetti rilevanti quando il mercato deve già assorbire una grande quantità di debito a lunga durata.

Perché i rendimenti USA salgono nello stesso momento

Il rialzo dei JGB si somma a diverse pressioni interne agli Stati Uniti.

Deficit pubblico e offerta di debito

Un ampio deficit di bilancio obbliga il governo americano a emettere una quantità significativa di Treasury. In generale, più titoli a lunga scadenza arrivano sul mercato, più rendimento gli investitori richiedono per assumersi il rischio di durata.

Le analisi di mercato hanno collegato il recente ribasso dei Treasury anche ai timori sulla sostenibilità dei conti pubblici e sul volume di obbligazioni in arrivo.

Il debito legato a tecnologia e intelligenza artificiale

Le emissioni societarie collegate alla tecnologia e alle infrastrutture per l’intelligenza artificiale competono in parte per lo stesso capitale destinato al finanziamento del debito pubblico a lunga scadenza. Alcuni report hanno indicato l’aumento delle emissioni obbligazionarie legate all’AI come uno dei fattori alla base dell’ascesa dei rendimenti dei Treasury ultradecennali.

Questo non dimostra che il debito tecnologico abbia causato da solo la vendita dei Treasury. Aggiunge però pressione a un problema più ampio: gli investitori devono finanziare un numero crescente di impegni a lunga durata, sia nei mercati pubblici sia in quelli privati.

Inflazione e credibilità della Federal Reserve

La parte lunga della curva può indebolirsi anche quando i mercati prevedono una discesa dei tassi a breve. Accade quando gli investitori si aspettano un rallentamento della crescita o una politica monetaria più accomodante nel breve termine, ma continuano a temere inflazione e rischi fiscali nel lungo periodo.

Il dibattito sul presidente della Federal Reserve, Kevin Warsh, si è concentrato sulla sua presunta disponibilità a intervenire con sufficiente decisione contro l’inflazione. Reuters ha riferito che i dubbi sul suo impegno verso l’obiettivo del 2% sono stati associati all’aumento dei rendimenti dei Treasury a lunga scadenza.

Il punto non è che un singolo esponente possa fissare direttamente il rendimento di un’obbligazione trentennale. La questione è se gli investitori credano che le future autorità monetarie proteggeranno il potere d’acquisto del debito pubblico a lungo termine. Se questa fiducia diminuisce, il rendimento richiesto per detenere quei titoli aumenta.

Perché conta la decisione della Bank of Japan a settembre

Le aspettative di un rialzo dei tassi da parte della Bank of Japan sono aumentate rapidamente. I mercati valutavano al 76% la probabilità di una stretta a settembre il 13 agosto, contro il 24% del 30 luglio.

Un rialzo dei tassi giapponesi potrebbe incidere sui mercati globali attraverso diversi canali:

1. Rendimenti domestici più elevati: i JGB diventerebbero più attraenti rispetto alle obbligazioni estere coperte dal rischio di cambio.
2. Uno yen più forte: tassi giapponesi attesi più elevati possono sostenere la valuta e ridurre l’attrattiva delle strategie di carry trade finanziate in yen.
3. Rischio di rimpatrio dei capitali: un rafforzamento dello yen o un cambiamento nelle ipotesi di portafoglio può incoraggiare alcuni investitori a riportare fondi in Giappone.
4. Riduzione della leva globale: se le strategie di carry trade vengono chiuse bruscamente, gli investitori possono vendere contemporaneamente attività rischiose e obbligazioni estere.

La reazione dei Treasury non è però scontata. Una prima fase di vendite da parte degli investitori giapponesi potrebbe far salire i rendimenti USA; un successivo episodio di avversione al rischio potrebbe invece creare nuova domanda per i titoli di Stato americani, considerati altamente liquidi. A contare saranno quindi tempi e dimensioni del ribilanciamento, non soltanto il rialzo dei tassi.

L’intervento sullo yen apre un ulteriore canale

Giappone e Stati Uniti hanno recentemente condotto un intervento coordinato per acquistare yen dopo che la valuta aveva raggiunto il livello più basso degli ultimi 40 anni. Le autorità giapponesi hanno indicato che potrebbero agire nuovamente.

Un intervento per sostenere lo yen può comportare la vendita di attività in dollari o l’utilizzo di riserve denominate in dollari, creando una potenziale fonte di pressione sul mercato dei Treasury. L’effetto, tuttavia, non va sopravvalutato: l’intervento valutario non si traduce automaticamente in una liquidazione ampia e duratura dei titoli americani. Inoltre, le informazioni disponibili non dimostrano l’esistenza di una regola fissa che obblighi la Bank of Japan a intervenire se il rendimento del JGB decennale supera il 3%.

Il segnale più importante è la tensione tra obiettivi di politica economica. Il Giappone sta cercando di sostenere lo yen e contenere l’inflazione, mentre deve gestire un mercato obbligazionario profondamente riprezzato. Se i rendimenti dei JGB dovessero aumentare in modo disordinato, la Bank of Japan potrebbe essere spinta a sostenere il funzionamento del mercato proprio mentre gli investitori si aspettano una normalizzazione della politica monetaria.

Questa contraddizione aumenterebbe la volatilità su yen, JGB, Treasury e strategie di carry trade.

Gli indicatori da osservare ora

Le aste dei Treasury

Le prossime aste del Tesoro USA mostreranno se i rendimenti più elevati stanno attirando una domanda privata sufficiente. Aste deboli, una forte differenza tra il rendimento d’asta e quello del mercato prima dell’asta, oppure una domanda indiretta contenuta indicherebbero che gli investitori chiedono una compensazione maggiore per il rischio di durata e per quello fiscale.

Una domanda solida, invece, suggerirebbe che i rendimenti più elevati stanno iniziando a ristabilire l’equilibrio del mercato. Il Dipartimento del Tesoro pubblica il calendario delle aste e le informazioni sulle nuove emissioni.

Le comunicazioni della Bank of Japan e lo yen

Gli operatori seguiranno da vicino eventuali conferme di un rialzo a settembre, segnali di un percorso di stretta più rapido o risposte a condizioni disordinate sul mercato dei JGB. La reazione dello yen aiuterà a capire se la normalizzazione giapponese è percepita come credibile o come una risposta insufficiente alla debolezza della valuta.

Secondo i report, Giappone e Stati Uniti potrebbero intervenire nuovamente, mentre alcuni ex funzionari giapponesi hanno chiesto rialzi dei tassi più rapidi.

Le indicazioni della Federal Reserve

Le comunicazioni della Fed sono cruciali perché i rendimenti a lungo termine dipendono dalle aspettative d’inflazione e dalla credibilità della politica monetaria, non soltanto dalla prossima decisione sui tassi.

Se gli investitori ritengono che la banca centrale tollererà un’inflazione superiore all’obiettivo o sia condizionata dalle esigenze di finanziamento del governo, la parte lunga della curva può restare sotto pressione anche quando le aspettative sui tassi a breve diminuiscono.

Tre possibili scenari

1. Aggiustamento ordinato

I rendimenti più elevati attirano compratori, le aste del Tesoro vengono assorbite adeguatamente, la Bank of Japan procede con gradualità e gli investitori giapponesi ribilanciano i portafogli senza vendite forzate.

I rendimenti a lunga scadenza restano elevati, ma si stabilizzano. Sarebbe una rivalutazione del rischio, non un collasso della domanda di debito sovrano.

2. Peggioramento fiscale e perdita di credibilità

Aste deludenti, timori persistenti sul deficit, nuove emissioni societarie e la percezione che la politica monetaria USA sia troppo tollerante verso l’inflazione potrebbero spingere ancora più in alto i premi a termine.

Il mancato reinvestimento da parte degli investitori giapponesi intensificherebbe la pressione, ma il problema di fondo resterebbe più ampio del Giappone. In questo scenario prenderebbero forza le tesi su uno “sciopero degli acquirenti” del debito o su una subordinazione della politica monetaria alle esigenze fiscali, senza che ciò costituisca già una prova di tali eventi.

3. Stress sul mercato giapponese

Un aumento disordinato dei rendimenti dei JGB, un nuovo intervento sullo yen e un percorso di rialzi della Bank of Japan più rapido del previsto potrebbero destabilizzare le strategie di carry trade e i mercati obbligazionari globali.

La prima reazione potrebbe essere un rialzo dei rendimenti dei Treasury, se gli investitori giapponesi vendessero attività estere. Un successivo shock di liquidità potrebbe invece favorire il dollaro e i Treasury, attraverso una fuga verso gli asset più liquidi.

In sintesi

Il rendimento del JGB decennale al 2,93% è importante perché modifica l’attrattiva relativa tra obbligazioni domestiche e straniere proprio mentre il mercato USA deve gestire forti emissioni, dubbi sui conti pubblici, nuovo debito privato e incertezza sull’inflazione.

Il Giappone può ridurre una fonte di domanda per i Treasury e aumentare il rischio di rimpatrio dei capitali. Non basta però, da solo, a spiegare l’intera debolezza della parte lunga della curva americana.

Le evidenze disponibili indicano un aumento dei rischi legati alla durata, alla finanza pubblica, ai cambi e alla credibilità delle banche centrali. Non dimostrano ancora l’imminenza di una crisi fiscale giapponese o del G7, uno sciopero permanente degli acquirenti del debito o un crollo generalizzato della domanda di titoli sovrani.

L’oro e alcune valute rifugio potrebbero beneficiare di premi al rischio più elevati. In presenza di un vero shock globale di liquidità, tuttavia, la reazione iniziale potrebbe essere opposta: una corsa verso il dollaro e i Treasury.