Inflazione nell’eurozona al 3,3%: il rincaro dell’energia riapre il dilemma BCE

L’inflazione nell’area euro è accelerata nettamente ad agosto, ma i dati indicano soprattutto uno shock energetico, non una ripartenza generalizzata delle pressioni sui prezzi. Nella stima flash di Eurostat, l’inflazione annua misurata con l’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IPCA) è salita al 3,3%, dal 2,9% di luglio. L’inflazione dell’energia è balzata al 14,3% dal 10,3%; quella dei servizi è invece scesa al 3,0%, mentre alimentari, alcolici e tabacco sono rimasti all’1,2%. 1

L’energia è stata il motore immediato del rialzo

L’aumento di petrolio e gas è la ragione centrale del balzo dell’inflazione complessiva. Il conflitto e l’incertezza sul transito marittimo nello Stretto di Hormuz hanno accresciuto il premio di rischio sulle forniture energetiche. Per l’Europa, importatrice netta di energia, l’esposizione è particolarmente elevata. I rincari di agosto sono stati collegati ai prezzi più alti di greggio e gas naturale, oltre che a margini di raffinazione più ampi. 512

Il canale verso le bollette e il carrello della spesa passa da più vie:

• Direttamente, tramite benzina, diesel, riscaldamento domestico ed elettricità.
• Indirettamente, perché trasporto, produzione e distribuzione costano di più alle imprese, che possono trasferire una parte dei rincari sui listini o accettare margini inferiori.
• Attraverso le aspettative, se aziende e lavoratori considerano il caro-energia duraturo e adeguano prezzi e richieste salariali.

Il divario tra inflazione complessiva e misure sottostanti è quindi importante. L’inflazione di fondo — che esclude energia, alimentari, alcolici e tabacco — è scesa al 2,4% ad agosto dal 2,5% di luglio. 10 Non cancella il rischio che l’inflazione si diffonda ad altre voci, ma suggerisce che l’accelerazione immediata sia rimasta concentrata nell’energia, anziché radicata nell’intera economia.

Scorte di gas basse: uno shock più difficile da assorbire

L’Europa si è avvicinata all’inverno con una riserva di gas relativamente limitata. Nell’ultima settimana di agosto, gli stoccaggi dell’UE erano pieni per circa il 63%, rispetto a una media di fine agosto degli ultimi anni vicina all’80%. 19 Inventari più ridotti lasciano meno margine di manovra nel caso in cui le forniture di gas naturale liquefatto (GNL) restino limitate o il freddo faccia aumentare la domanda.

La vulnerabilità si è riflessa nei prezzi all’ingrosso. Il contratto TTF olandese — il riferimento europeo per il gas — con consegna a ottobre ha raggiunto un massimo intraday di 70,85 €/MWh il 31 agosto, mentre i nuovi combattimenti alimentavano i timori di ulteriori ritardi nelle esportazioni di GNL dal Golfo Persico. 26

Gli stoccaggi non generano inflazione da soli, ma amplificano le conseguenze economiche dell’incertezza sull’offerta. Con riserve basse, gli acquirenti europei possono dover competere più intensamente per le navi di GNL disponibili, anche con gli importatori asiatici. Ciò può mantenere elevati i prezzi del gas in Europa e aumentare il rischio che lo shock si prolunghi nella stagione del riscaldamento. 24

L’impatto su famiglie e imprese

Bollette più alte, meno potere d’acquisto

L’energia è una spesa difficilmente comprimibile: bisogna comunque spostarsi, riscaldare le abitazioni e usare l’elettricità. Carburanti e bollette più cari assorbono quindi una quota maggiore del reddito disponibile, lasciando meno spazio alle spese discrezionali. La BCE ha avvertito che nuove interruzioni delle forniture energetiche possono pesare sui redditi reali, sui consumi e sugli investimenti. 34

Per le famiglie la pressione è doppia: crescono i costi dei beni essenziali e, allo stesso tempo, l’incertezza economica può indurre a rinviare gli acquisti più impegnativi.

Imprese energivore strette tra costi e domanda debole

Per i settori che consumano molta energia — ad esempio attività industriali ad alta intensità di gas o elettricità — l’aumento dei prezzi all’ingrosso può erodere rapidamente i margini. Le aziende possono assorbire il costo, aumentare i prezzi, ridurre la produzione o rinviare gli investimenti. Ogni scelta ha un costo: minore redditività, più inflazione o minore crescita.

È questo il punto critico per la base industriale europea: lo shock alza i costi di produzione mentre le famiglie, con minore potere d’acquisto per le bollette, possono ridurre la spesa. La BCE indica esplicitamente consumi, investimenti e credito più deboli tra i rischi di uno shock energetico prolungato. 34

I mercati scontano più inflazione ma anche più rischio di rallentamento

La nuova escalation geopolitica ha costretto i mercati a rivedere le attese su petrolio, inflazione e tassi d’interesse. Dopo nuovi attacchi statunitensi contro l’Iran, il petrolio è salito ai massimi di cinque settimane e i rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati per i timori inflazionistici. 37

Per gli investitori, il compromesso è chiaro:

• maggior inflazione attesa può spingere in alto i rendimenti obbligazionari e in basso i prezzi dei bond;
• l’aspettativa di una BCE più restrittiva aumenta il costo dei finanziamenti per Stati, famiglie e imprese;
• le aziende energivore e i comparti più sensibili al ciclo economico rischiano di subire insieme costi più alti e domanda più debole.

L’incertezza sul petrolio resta decisiva: la BCE ha osservato che le quotazioni dei futures rimanevano sopra i livelli precedenti alla guerra lungo l’orizzonte rilevante, con rischi orientati al rialzo. 33

Perché la decisione BCE di settembre è così delicata

La difficoltà della BCE è che si tratta soprattutto di uno shock dal lato dell’offerta. Tassi più alti possono raffreddare la domanda e limitare il rischio che un rincaro temporaneo dell’energia diventi inflazione persistente, attraverso salari e aumenti più diffusi dei prezzi. Non possono però produrre più petrolio, gas, carichi di GNL o capacità di trasporto marittimo.

Un ulteriore rialzo dei tassi potrebbe rafforzare la credibilità della banca centrale nella lotta all’inflazione e contenere gli effetti di secondo impatto. Ma una politica monetaria più restrittiva aggraverebbe anche il freno su consumi, credito e investimenti, proprio mentre il caro-energia riduce i redditi reali. Da qui il rischio concreto di recessione.

La BCE ha riconosciuto che l’impatto inflazionistico pieno dello shock energetico deve ancora manifestarsi e sta monitorando intensità e durata dello shock, oltre agli effetti indiretti e di secondo impatto. 34 La decisione di settembre dipenderà dunque da molto più del dato del 3,3%: i responsabili guarderanno alla persistenza dei prezzi energetici elevati, ai rischi per le forniture di gas prima dell’inverno e all’eventuale trasmissione dello shock a inflazione di fondo, salari e aspettative di medio termine.

In sintesi

Il balzo dell’inflazione di agosto è stato soprattutto uno shock energetico innestato su un mercato del gas vulnerabile, non la prova che tutte le pressioni di prezzo sottostanti stiano accelerando. La distinzione è essenziale. Se energia e gas torneranno a costi più bassi e l’impatto resterà circoscritto, la BCE potrà evitare di reagire in modo eccessivo a un picco temporaneo. Se invece le tensioni sull’offerta persisteranno e finiranno per riflettersi su salari e prezzi più ampi, il costo dell’attesa diventerà molto più alto. 134