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Rendimenti più alti, meno margine di manovra per i governi del G7
Fitch prevede che il debito pubblico delle economie avanzate salirà a 75.800 miliardi di dollari, pari al 104% del PIL, entro la fine del 2026. Rendimenti superiori al 5% rendono nuovamente interessanti i titoli di Stato, ma aumentano il rischio di perdite sulle scadenze lunghe e di premi di rischio più elevati per...
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Research answer
Key takeaways
- Fitch prevede che il debito pubblico delle economie avanzate salirà a 75.800 miliardi di dollari, pari al 104% del PIL, entro la fine del 2026.
- Rendimenti superiori al 5% rendono nuovamente interessanti i titoli di Stato, ma aumentano il rischio di perdite sulle scadenze lunghe e di premi di rischio più elevati per gli emittenti più indebitati.
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Il debito pubblico dei Paesi sviluppati si prepara a raggiungere un nuovo record: secondo Fitch Ratings, entro la fine del 2026 salirà di 4.200 miliardi di dollari, fino a quota 75.800 miliardi, l’equivalente del 104% del PIL. Vent’anni fa era pari a 26.000 miliardi, ovvero il 68% del PIL. 1
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Nello stesso periodo, i costi di finanziamento a lungo termine sono aumentati in tutti i principali mercati del G7, raggiungendo livelli che non si vedevano da molti anni. 34
La conseguenza è un cambiamento dell’aritmetica dei conti pubblici. Il debito non è più soltanto un problema di lungo periodo: quando i titoli in scadenza vengono sostituiti, gli Stati devono spesso rifinanziarsi a tassi più alti. E i disavanzi persistenti impongono nuove emissioni ai prezzi correnti di mercato. Il risultato è un aumento graduale della spesa per interessi e una riduzione delle risorse disponibili per le altre priorità.
Il rifinanziamento è il principale canale di pressione
L’aumento dei rendimenti non si trasferisce immediatamente sull’intero stock di debito. I titoli già emessi mantengono in genere la cedola originaria fino alla scadenza, ritardando l’impatto sui bilanci. Ma ogni operazione di rifinanziamento sostituisce debito meno costoso con nuovo debito più oneroso.
Se nel frattempo i governi continuano a registrare deficit, si aggiunge un ulteriore livello di indebitamento ai tassi correnti. Si crea così una pressione lenta ma persistente, non uno shock isolato: all’inizio i maggiori interessi possono essere assorbiti, ma rendimenti elevati e duraturi finiscono per imporre scelte tra tagli alla spesa, aumenti delle tasse, minori investimenti pubblici e ulteriore ricorso al debito.
Gli Stati Uniti sono il riferimento globale, ma anche la principale fonte di nuova offerta
Il debito federale statunitense ha superato i 40.000 miliardi di dollari nell’agosto 2026, secondo i dati del Tesoro citati da Reuters. 17 Successivamente, il rendimento del Treasury a 30 anni ha superato il 5%, spinto anche dalle preoccupazioni su inflazione e finanza pubblica.
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I Treasury sono il punto di riferimento per la determinazione dei prezzi nel mercato obbligazionario globale. Per questo, rendimenti più elevati negli Stati Uniti influenzano le condizioni di finanziamento ben oltre Washington. Aumenta inoltre il peso delle nuove emissioni: gli investitori possono chiedere una remunerazione maggiore per la durata dei titoli, l’incertezza sull’inflazione e il rischio che l’offerta di debito resti elevata.
L’impatto sul bilancio si accumula nel tempo. Anche se ogni anno viene rifinanziata solo una parte del debito in essere, un tasso medio più alto può progressivamente spostare la spesa verso il servizio del debito, comprimendo i programmi discrezionali.
Regno Unito e Francia devono scegliere tra priorità concorrenti
Il Regno Unito mostra come il costo del debito a lunga scadenza possa diventare un vincolo fiscale diretto. Il rendimento del gilt trentennale è stato indicato al 5,78% il 28 agosto, mentre gli interessi netti sul debito britannico per l’esercizio 2026/27 sono stimati in 109 miliardi di sterline. 33
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Anche la Francia si trova davanti a un compromesso difficile, con costi per il servizio del debito stimati intorno ai 59 miliardi di euro nel 2026. 10 Gli interessi più elevati non determinano da soli la politica economica, ma riducono la flessibilità del governo proprio mentre difesa, infrastrutture, invecchiamento della popolazione e sostegno all’economia competono per le stesse risorse.
Per entrambi i Paesi, la domanda centrale è se la crescita nominale e le entrate fiscali riusciranno a tenere il passo con il costo effettivo del debito. In caso contrario, stabilizzare il rapporto debito/PIL diventa anche più difficile sul piano politico.
L’Italia è la vulnerabilità più osservata nell’area euro
L’Italia combina un debito elevato, una crescita relativamente contenuta e una forte dipendenza dall’accesso continuativo ai mercati. Secondo le proiezioni disponibili, entro il 2028 gli interessi potrebbero arrivare a rappresentare quasi il 9% delle entrate pubbliche. 10
Uno scenario simile lascerebbe meno spazio per reagire a una frenata della crescita o a nuovi shock e potrebbe aumentare la pressione sul differenziale tra i titoli di Stato italiani e i Bund tedeschi.
Il rischio non riguarda soltanto il conto del Tesoro italiano. Nuovi dubbi sulla sostenibilità del debito potrebbero ripercuotersi sulle banche, sui portafogli degli investitori istituzionali e sul sostegno politico agli strumenti fiscali dell’area euro.
Per questo il rapporto debito/PIL, preso da solo, non basta a misurare il rischio. Gli investitori osservano anche la struttura delle scadenze, il tasso medio pagato sul debito, la crescita nominale, il saldo primario e la credibilità del piano fiscale di medio periodo.
Il Giappone si allontana dall’era dei tassi ultra-bassi
Il Giappone non è esposto esattamente come i Paesi che dipendono maggiormente da obbligazionisti esteri, ma l’aumento dei rendimenti resta rilevante perché il Paese ha uno stock di debito pubblico molto elevato. I rendimenti a lungo termine giapponesi si sono avvicinati ai livelli più alti degli ultimi trent’anni. 34
Un aumento duraturo dei rendimenti domestici potrebbe inoltre modificare il comportamento degli investitori. Per istituzioni giapponesi come fondi pensione e assicurazioni, gli asset nazionali potrebbero diventare relativamente più interessanti rispetto ai titoli sovrani esteri, riducendo una componente importante della domanda internazionale.
Questo non implica automaticamente una fuga globale dai bond, ma aggiunge una variabile strutturale ai mercati obbligazionari internazionali.
La Germania ha più spazio fiscale, ma resta parte del meccanismo di trasmissione
Nel confronto citato da Scope Ratings, la Germania rappresenta un’eccezione nel G7: i suoi costi per interessi non superano la spesa per la difesa. Anche il Canada è indicato come eccezione. 43 Berlino parte quindi da una posizione fiscale relativamente più solida rispetto a diversi partner.
Questo, tuttavia, non rende la Germania immune ai rendimenti più alti. I Bund sono il principale riferimento per il prezzo del debito nell’area euro. Di conseguenza, un aumento dei rendimenti tedeschi può irrigidire le condizioni di finanziamento in tutta l’unione monetaria, anche se la dinamica del debito tedesco appare più gestibile. I rendimenti dei titoli di Stato europei, compresi quelli tedeschi, hanno recentemente raggiunto massimi pluriennali. 36
Gli interessi competono sempre più con la spesa per la difesa
Scope Ratings ha rilevato che tutti i Paesi del G7, con l’eccezione di Germania e Canada, devono sostenere costi per interessi superiori alla spesa per la difesa. Il confronto indica un rapporto pari al 193% in Italia, al 121% negli Stati Uniti, al 105% nel Regno Unito e al 103% in Francia. 43
Il significato più ampio è un nuovo compromesso di bilancio. I governi devono finanziare difesa, infrastrutture, transizione climatica e spesa legata all’invecchiamento, continuando allo stesso tempo a rimborsare il debito accumulato durante le crisi precedenti.
Con rendimenti più alti, è più difficile espandere tutte queste voci senza aumentare le tasse, tagliare altre spese o prendere ulteriormente a prestito.
Per gli investitori istituzionali, i titoli di Stato tornano interessanti ma non sono privi di rischio
Il nuovo scenario non è soltanto negativo per gli investitori. Dopo anni in cui i titoli di Stato di alta qualità offrivano rendimenti modesti, obbligazioni con rendimenti superiori al 5% possono tornare interessanti per fondi pensione, compagnie assicurative e gestori alla ricerca di entrate nominali prevedibili.
Un rendimento elevato, però, non significa automaticamente che un titolo sia conveniente. Le obbligazioni a lunga durata possono perdere valore se i rendimenti continuano a salire. Gli investitori devono inoltre valutare:
- se l’inflazione resterà abbastanza alta da erodere i rendimenti reali;
- quanto nuovo debito dovranno assorbire i mercati;
- se il premio a termine continuerà ad aumentare;
- la traiettoria dei conti pubblici e la credibilità politica dell’emittente;
- il rischio di un ampliamento degli spread tra i titoli sovrani più solidi e quelli più fragili.
È probabile che i mercati distinguano sempre di più tra i diversi emittenti. I Paesi con piani fiscali credibili, crescita resiliente, una base stabile di investitori domestici e un fabbisogno di rifinanziamento gestibile dovrebbero conservare un accesso più agevole ai mercati.
Gli emittenti molto indebitati e caratterizzati da una crescita lenta, invece, sono più esposti a un aumento dei premi per il rischio.
Il test decisivo è il confronto tra crescita e tasso d’interesse effettivo
La variabile determinante non è una soglia universale del rapporto debito/PIL. È la capacità della crescita economica nominale di rimanere superiore al tasso d’interesse effettivo sul debito, mentre i deficit primari si riducono.
Se questa condizione viene rispettata, rendimenti più alti possono restare un aggiustamento costoso ma gestibile. Se invece viene meno, il rifinanziamento può alimentare una dinamica auto-rinforzante: interessi più elevati aumentano i deficit, deficit più ampi richiedono nuove emissioni e un’offerta maggiore può spingere gli investitori a chiedere rendimenti ancora più alti.
Per i governi, l’era successiva ai tassi ultra-bassi significa quindi meno libertà di bilancio. Per gli investitori, significa che i titoli di Stato sono tornati a offrire un reddito significativo, ma non possono più essere trattati come un’unica categoria uniformemente sicura all’interno del G7.
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Fitch prevede che il debito pubblico delle economie avanzate salirà a 75.800 miliardi di dollari, pari al 104% del PIL, entro la fine del 2026.
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Fitch prevede che il debito pubblico delle economie avanzate salirà a 75.800 miliardi di dollari, pari al 104% del PIL, entro la fine del 2026. Rendimenti superiori al 5% rendono nuovamente interessanti i titoli di Stato, ma aumentano il rischio di perdite sulle scadenze lunghe e di premi di rischio più elevati per gli emittenti più indebitati.