Mengapa Arthur Hayes Menilai IBIT Lebih Sederhana daripada Saham Strategy

Jika tujuan investor hanya mendapatkan eksposur terhadap harga Bitcoin, Arthur Hayes menilai ETF Bitcoin spot seperti iShares Bitcoin Trust milik BlackRock—dengan kode IBIT—bisa menjadi pilihan yang lebih sederhana daripada membeli saham Strategy (MSTR). ETF dirancang untuk mengikuti nilai pasar Bitcoin, sedangkan saham Strategy menambahkan lapisan risiko berupa neraca perusahaan, keputusan pendanaan, penerbitan saham, utang, dan perubahan valuasi pasar terhadap kepemilikan Bitcoinnya.

Perbandingan ini bukan berarti IBIT dan Strategy adalah instrumen yang sama. IBIT ditujukan untuk memberikan eksposur Bitcoin yang relatif langsung. Strategy adalah saham perusahaan, sehingga kinerjanya dapat dipengaruhi oleh harga Bitcoin, leverage, dilusi, kewajiban utang, serta premi atau diskon yang diberikan investor terhadap perusahaan tersebut.

Dengan kata lain, pertanyaannya bukan sekadar “mana yang lebih Bitcoin?”, melainkan seberapa besar risiko struktural yang ingin ditambahkan investor di luar pergerakan harga BTC.

Mengapa pandangan Hayes terhadap Strategy berubah?

Sebelumnya, Hayes melihat Strategy sebagai cara untuk mengekspresikan risiko penurunan atau dislokasi di pasar Bitcoin, termasuk skenario ketika harga Bitcoin merosot menuju US$20.000. Namun, pandangannya berkaitan erat dengan kondisi makroekonomi.

Jika kebijakan moneter mulai lebih longgar dan likuiditas dolar meningkat, skenario penurunan ekstrem tersebut dianggap tidak lagi menjadi pusat dari strategi investasi. Dalam situasi seperti itu, investor mungkin lebih menghargai eksposur Bitcoin long yang efisien daripada saham perusahaan yang kinerjanya bergantung pada struktur pendanaan yang rumit.

Ini bukan jaminan bahwa Bitcoin tidak akan jatuh. Argumennya lebih bersifat kondisional: alasan untuk memiliki saham Strategy perlu dinilai kembali berdasarkan lingkungan pasar. Bila targetnya hanya mengikuti harga Bitcoin, instrumen dengan lebih sedikit variabel spesifik perusahaan bisa lebih sesuai.

Cara kerja mNAV yang membuat Strategy menarik

Daya tarik utama Strategy berasal dari model pembiayaan berbasis cadangan Bitcoin. Investor membandingkan nilai pasar atau nilai perusahaan dengan nilai Bitcoin yang dimiliki menggunakan metrik yang umum disebut mNAV, atau modified net asset value.

Secara sederhana, mNAV menunjukkan berapa kali lipat pasar menilai perusahaan dibandingkan nilai aset Bitcoin di baliknya. Angka di atas 1 berarti perusahaan dihargai dengan premi terhadap nilai Bitcoin yang dimiliki. Angka di bawah 1 menunjukkan adanya diskon, bergantung pada metode perhitungan yang digunakan.

Model ini paling kuat ketika saham MSTR diperdagangkan dengan premi besar. Strategy dapat menerbitkan saham pada harga premium, memperoleh modal, lalu menggunakan dana tersebut untuk membeli lebih banyak Bitcoin. Jika pembelian itu meningkatkan jumlah Bitcoin yang terekspos pada setiap saham, pasar dapat terus memberikan penghargaan terhadap model tersebut.

Siklus yang diharapkan terlihat seperti ini:

premi terhadap nilai Bitcoin → penerbitan saham → pembelian BTC tambahan → eksposur Bitcoin per saham meningkat → permintaan investor berlanjut

Masalahnya, seluruh siklus tersebut bergantung pada keberadaan premi. Ketika MSTR diperdagangkan mendekati NAV, penerbitan saham baru menjadi kurang menarik. Jika saham turun di bawah NAV, penerbitan saham justru berpotensi mendilusi pemegang saham lama, bukan menambah nilai bagi mereka.

Sejumlah laporan pada 2026 menyebut mNAV Strategy turun dari lebih dari 2 kali pada 2024 menjadi sekitar 1,07 kali. Penyusutan premi ini dapat mengurangi momentum model pembelian Bitcoin melalui penerbitan saham.

Angka mNAV perlu dibaca dengan hati-hati karena setiap pelacak dapat menggunakan definisi berbeda. Sebagian perhitungan berfokus pada ekuitas biasa, sedangkan lainnya memasukkan utang dan saham preferen. Karena itu, laporan terbaru juga menyebut angka di bawah 1 maupun angka yang mendekati 1,05.

Poin utamanya bukan satu angka yang berlaku universal, melainkan betapa sensitifnya valuasi Strategy terhadap kesediaan investor membayar premi.

Mengapa IBIT dianggap lebih “bersih” untuk eksposur Bitcoin?

ETF Bitcoin spot dirancang untuk memegang Bitcoin dan mengikuti nilainya melalui struktur dana. Mekanisme pembuatan dan penebusan unit ETF bertujuan menjaga harga pasar tetap dekat dengan nilai aset bersih atau NAV. Struktur ini berbeda dari Strategy yang membutuhkan investor untuk terus mempertahankan premi terhadap strategi pembiayaan perusahaan.

Menurut tesis Hayes, IBIT menghilangkan beberapa lapisan risiko yang melekat pada saham Strategy:

• Risiko premi dan diskon: Eksposur IBIT lebih erat dengan aset Bitcoin dalam dana, sedangkan Strategy dapat diperdagangkan jauh di atas atau di bawah nilai kepemilikan Bitcoinnya.
• Risiko dilusi: Strategy dapat menerbitkan saham atau surat berharga lain untuk membiayai pembelian Bitcoin dan memenuhi kewajiban. Langkah ini bisa menguntungkan jika dilakukan pada kondisi yang mendukung, tetapi dapat merugikan pemegang saham ketika premi telah menyempit.
• Risiko pendanaan: Utang, saham preferen, kebutuhan refinancing, dan keputusan alokasi modal dapat memengaruhi nilai saham Strategy di luar perubahan harga Bitcoin.
• Risiko sebagai perusahaan operasional: Strategy tetap merupakan perusahaan, bukan sekadar wadah pasif untuk memegang Bitcoin. Harga sahamnya mencerminkan keputusan korporasi selain nilai aset kripto.
• Tujuan investasi yang lebih transparan: Bagi investor yang hanya ingin memperoleh eksposur Bitcoin, tujuan tersebut lebih mudah diidentifikasi melalui ETF daripada saham yang imbal hasilnya bergantung pada Bitcoin sekaligus multiple valuasi perusahaan.

IBIT tentu bukan instrumen tanpa risiko. Harga Bitcoin tetap sangat volatil, sementara ETF memiliki biaya dan pertimbangan strukturalnya sendiri. Namun, perbandingan Hayes berfokus pada tingkat kompleksitas relatif.

IBIT lebih dekat dengan transaksi eksposur pasar secara langsung. Strategy adalah taruhan saham dengan varians lebih tinggi: investor bertaruh pada Bitcoin sekaligus keberlanjutan model pendanaan perusahaan.

Apakah arus dana institusi mendukung tesis Hayes?

Laporan terbaru menunjukkan bahwa produk kripto teregulasi semakin bersaing langsung dengan saham perusahaan yang memiliki eksposur terhadap Bitcoin. Pengajuan 13F Bank of America untuk kuartal II 2026 dilaporkan memperlihatkan penurunan tajam kepemilikan saham Strategy, dari sekitar 4 juta saham senilai hampir US$495 juta menjadi sekitar 1,2 juta saham senilai sekitar US$110 juta.

Laporan lain menggambarkan penurunan tersebut sekitar 70% dan menyebut kepemilikan IBIT Bank of America meningkat 77%.

Secara terpisah, Bank of America juga dilaporkan memiliki sekitar US$23,6 juta dalam ETF Ethereum spot pada kuartal II. Dalam periode dua hari yang sama, arus dana ke ETF Bitcoin disebut mencapai US$486,8 juta, sementara ETF Ethereum menerima lebih dari US$102 juta.

Data tersebut mendukung gagasan umum Hayes bahwa ETF teregulasi mulai menjadi saluran penting bagi eksposur aset digital institusional. Namun, angka itu tidak otomatis membuktikan bahwa semua institusi sedang keluar dari Strategy.

Laporan 13F adalah potret berkala dan bukan penjelasan lengkap tentang alasan di balik perubahan portofolio. Pergeseran kepemilikan dapat mencerminkan perubahan mandat, strategi lindung nilai, atau keputusan perdagangan tertentu.

IBIT atau Strategy: mana yang sesuai dengan tujuan investor?

Perbedaan praktisnya cukup jelas:

• IBIT dapat lebih sesuai bagi investor yang menginginkan: eksposur Bitcoin yang relatif langsung, struktur dana yang berupaya diperdagangkan dekat NAV, dan lebih sedikit variabel pendanaan spesifik perusahaan.
• Strategy dapat lebih sesuai bagi investor yang menginginkan: posisi saham yang lebih kompleks, dengan potensi keuntungan atau kerugian yang diperbesar oleh harga Bitcoin, leverage, dilusi, dan perubahan premi mNAV.

Strategy dapat mengungguli Bitcoin atau ETF ketika preminya melebar dan model pendanaannya bekerja menguntungkan pemegang saham. Namun, saham tersebut juga dapat tertinggal ketika premi menyusut, penerbitan baru tidak lagi menambah nilai, atau kewajiban perusahaan menekan harga saham.

Salah satu perbandingan pada 2026 melaporkan saham Strategy turun sekitar 39% sejak awal tahun, dibandingkan penurunan sekitar 27% pada IBIT. Selisih tersebut sebagian dikaitkan dengan penyusutan premi, bukan semata-mata penggunaan leverage.

Kesimpulan Hayes pada akhirnya berkaitan dengan desain eksposur. Jika yang diinginkan hanyalah investasi yang mengikuti Bitcoin, IBIT menghindari sebagian besar kompleksitas valuasi dan neraca yang melekat pada Strategy.

Jika yang dicari adalah taruhan saham terkait Bitcoin dengan potensi penguatan imbal hasil yang lebih besar—dan risiko yang juga lebih tinggi—Strategy tetap menawarkan karakter yang berbeda. Tetapi instrumen itu bukan pengganti langsung ETF Bitcoin spot; ia merupakan taruhan terhadap Bitcoin sekaligus terhadap kemampuan perusahaan mempertahankan model pendanaannya.