Mengapa Intervensi Yen Jepang Senilai ¥15,4 Triliun Gagal Mempertahankan Penguatan

Intervensi pembelian yen terbesar Jepang menghasilkan lonjakan awal yang dramatis, tetapi gagal membalikkan tren secara permanen. Setelah aksi resmi yang dikoordinasikan dengan Amerika Serikat, dolar turun dari hampir ¥164 menjadi sekitar ¥155,20. Namun, yen kemudian kembali melemah mendekati ¥160 per dolar.

Pengalaman ini menunjukkan batas intervensi valuta asing: operasi pasar dapat mengubah harga dengan cepat, tetapi tidak otomatis mengubah keuntungan yang diperoleh investor dari memegang aset dolar dibandingkan aset yen.

Apa yang berhasil dicapai Jepang?

Otoritas Jepang dilaporkan menghabiskan ¥15,4 triliun antara 30 Juli dan 26 Agustus untuk membeli yen dan menjual dolar. Departemen Keuangan AS juga bergabung dalam operasi pembelian yen yang terkoordinasi—langkah langka yang ditujukan untuk meredam volatilitas berlebihan dan pergerakan mata uang yang dianggap tidak teratur. Jepang dan AS menyatakan tetap berkomunikasi erat serta tidak menutup kemungkinan melakukan tindakan lanjutan. 1815

Intervensi tersebut setidaknya memberikan tiga dampak langsung:

• memaksa investor mengurangi posisi jual terhadap yen dan meningkatkan risiko bagi mereka yang bertaruh yen akan terus melemah;
• menunjukkan bahwa Washington bersedia mendukung upaya Tokyo, sehingga meningkatkan kredibilitas dan potensi skala intervensi berikutnya; dan
• mengubah momentum pasar untuk sementara, meski tidak mengubah perbedaan imbal hasil antara aset dolar dan aset yen.

Poin terakhir menjadi alasan utama mengapa penguatan yen cepat memudar. Para analis menilai spekulan tidak akan benar-benar mundur tanpa dukungan kebijakan moneter Jepang yang lebih ketat. 6

Catatan penting soal sejarah intervensi

Operasi ini tidak seharusnya secara otomatis disebut sebagai intervensi terkoordinasi AS-Jepang pertama sejak 1998. Laporan yang tersedia menyebutnya sebagai operasi bilateral yen pertama dalam lebih dari satu dekade, sementara sejumlah pemberitaan lain mengidentifikasi adanya aksi terkoordinasi AS-Jepang pada 2011. 493336

Deskripsi yang lebih aman adalah bahwa operasi tersebut merupakan intervensi AS-Jepang yang langka pada era modern dan pertama kalinya dalam lebih dari satu dekade Washington membeli yen bersama Tokyo. 436

Mengapa penguatan yen hanya berumur pendek?

Kesenjangan suku bunga masih menguntungkan dolar

Intervensi dapat menggerakkan nilai tukar dalam waktu singkat, tetapi tidak langsung mengubah pendapatan yang diterima investor dari kepemilikan suatu mata uang. Suku bunga kebijakan Jepang masih berada di 1%, sedangkan aset AS tetap menawarkan keunggulan imbal hasil yang berarti. Bahkan jika Bank of Japan (BOJ) menaikkan suku bunga menjadi 1,25% pada September, kesenjangan tersebut belum tentu hilang. 1820

Perbedaan ini menopang carry trade. Dalam strategi tersebut, investor meminjam atau mendanai posisi dengan yen yang berbiaya rendah, lalu menempatkan dana pada aset dolar yang memberikan imbal hasil lebih tinggi. Selama keuntungan yang diharapkan tetap menarik, trader memiliki alasan untuk menjual yen ketika tekanan pembelian resmi mulai berkurang.

Pasar juga biasanya sudah memperhitungkan kenaikan suku bunga sebelum keputusan diumumkan. Karena itu, kenaikan yang diperkirakan pada pertemuan BOJ 17–18 September mungkin hanya memberi dampak terbatas jika Ueda tidak memberi sinyal bahwa kenaikan berikutnya akan berlangsung lebih cepat atau lebih besar daripada perkiraan pasar. 1718

Inflasi mendukung pengetatan, tetapi tidak otomatis menguatkan yen

Inflasi inti Jepang meningkat pada Juli karena perusahaan meneruskan kenaikan biaya impor yang berkaitan dengan pelemahan yen dan konflik di Timur Tengah. Data tersebut memperkuat alasan bagi BOJ untuk menaikkan suku bunga. 18

Namun, inflasi yang dipicu energi dan barang impor berbeda dari inflasi yang lahir dari permintaan domestik yang lebih kuat. Tekanan semacam ini memang dapat mendorong bank sentral untuk mengetatkan kebijakan, tetapi pada saat yang sama mengurangi daya beli rumah tangga dan menekan margin perusahaan. Situasi tersebut membuat respons BOJ lebih sulit dan tidak dengan sendirinya menciptakan permintaan yen yang berkelanjutan.

Isu yang kemungkinan dibahas dalam pertemuan G20

Menteri Keuangan Jepang Satsuki Katayama dan Gubernur BOJ Kazuo Ueda diperkirakan menghadiri pertemuan keuangan G20. Pelemahan yen kemungkinan menjadi salah satu isu utama dalam forum yang mempertemukan para menteri keuangan dan pejabat bank sentral negara-negara ekonomi besar tersebut. 310

Topik yang mungkin dibahas meliputi:

• bagaimana mendefinisikan pergerakan valuta asing yang berlebihan atau tidak teratur;
• kondisi yang dapat memicu intervensi terkoordinasi berikutnya;
• apakah pengetatan kebijakan BOJ dapat memberi dukungan fundamental yang tidak bisa diberikan operasi pasar semata;
• perluasan akses terhadap fasilitas likuiditas dolar;
• dampak pelemahan yen terhadap won Korea Selatan dan mata uang Asia lainnya; serta
• konsekuensi konflik Timur Tengah terhadap inflasi, pertumbuhan ekonomi, dan keamanan energi.

Keterlibatan AS penting bukan hanya bagi Jepang. Menteri Keuangan AS Scott Bessent menyatakan bahwa stabilitas yen penting bagi perdagangan dan stabilitas keuangan regional. Ia juga memperingatkan bahwa pelemahan yen lebih lanjut dapat menekan mata uang Asia lainnya. 7

Bagaimana fasilitas FIMA membantu melindungi pasar Treasury?

Mekanisme yang relevan adalah akses Jepang—bukan akses umum AS—ke fasilitas Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) repo milik Federal Reserve.

Dalam transaksi repo, bank sentral asing yang memenuhi syarat dapat memperoleh dolar sementara dengan menjaminkan surat berharga Treasury AS sebagai agunan. Surat-surat berharga tersebut tidak perlu langsung dijual secara permanen. 11539

Perbedaan ini penting karena dukungan terhadap yen biasanya dilakukan dengan menjual dolar dan membeli yen. Jika Jepang harus mendapatkan dolar dengan menjual Treasury dalam jumlah besar, tambahan pasokan obligasi dapat menekan harga Treasury dan menaikkan imbal hasilnya. Kenaikan imbal hasil AS akan meningkatkan biaya pinjaman pemerintah Amerika dan berpotensi semakin memperkuat keunggulan dolar atas yen. 163940

Dengan demikian, fasilitas FIMA dapat berfungsi sebagai jembatan likuiditas:

• Jepang memperoleh dolar untuk mendukung pembelian yen;
• Jepang tetap memiliki surat Treasury-nya, alih-alih menjualnya segera; dan
• pasar obligasi AS terhindar dari gelombang penjualan paksa yang berpotensi mengganggu.

Meski demikian, FIMA bukan solusi permanen. Ketergantungan yang terlalu lama pada penyangga likuiditas dapat mendorong pasar menguji apakah Tokyo dan Washington benar-benar bersedia atau mampu mempertahankan level nilai tukar tertentu. 37

Mengapa guncangan energi membuat Jepang rentan?

Masalah mata uang Jepang juga merupakan masalah energi. BOJ menyatakan bahwa Jepang memperoleh lebih dari 90% minyak mentahnya dari Timur Tengah dan sangat bergantung pada kawasan tersebut untuk bahan bakar mineral lainnya. Konflik berkepanjangan dan lonjakan harga minyak dipandang sebagai guncangan pasokan negatif bagi negara kepulauan yang bergantung pada impor energi. 212324

Dampaknya menyebar ke berbagai sektor ekonomi:

• Rumah tangga: kenaikan harga bahan bakar, listrik, transportasi, dan makanan mengurangi pendapatan riil yang dapat dibelanjakan.
• Perusahaan: produsen, perusahaan transportasi, operator logistik, dan usaha kecil menghadapi biaya operasional lebih tinggi. Mereka harus memilih antara menyerap kenaikan tersebut atau meneruskannya kepada konsumen.
• Eksportir: yen yang lebih lemah memang dapat meningkatkan nilai pendapatan luar negeri ketika dikonversi ke yen, tetapi bahan bakar dan komponen impor menjadi lebih mahal. Bagi perusahaan yang memproduksi di Jepang, biaya tersebut dapat mengimbangi sebagian keuntungan dari pelemahan yen.
• Neraca perdagangan dan mata uang: pembelian minyak serta bahan bakar lain membutuhkan valuta asing. Jika harga energi naik ketika yen sedang lemah, tagihan impor Jepang membengkak dan lebih banyak pendapatan mengalir ke luar negeri. Kondisi ini menekan pertumbuhan dan berpotensi memberi tekanan tambahan terhadap yen. 2124

Situasi tersebut menciptakan dilema bagi Gubernur Ueda. Inflasi yang dipicu energi mendukung kenaikan suku bunga, tetapi guncangan yang sama dapat melemahkan pendapatan rumah tangga, laba perusahaan, dan aktivitas ekonomi. BOJ harus merespons tekanan harga tanpa memperdalam perlambatan secara berlebihan. 2324

Apa yang diperlukan agar pemulihan yen bertahan lama?

Pemulihan yang berkelanjutan kemungkinan membutuhkan beberapa kekuatan yang bergerak bersamaan:

1. Jalur pengetatan BOJ yang lebih meyakinkan. Satu kenaikan yang sudah sepenuhnya diperkirakan pasar mungkin tidak cukup. Investor perlu percaya bahwa suku bunga Jepang dapat naik lebih cepat atau lebih tinggi daripada perkiraan saat ini. 1720
2. Imbal hasil AS yang lebih rendah atau keunggulan imbal hasil dolar yang menyempit. Semakin kecil imbalan memegang aset dolar, semakin lemah insentif struktural untuk menjual yen.
3. Pembalikan carry trade. Gejolak pasar yang luas atau perubahan besar pada volatilitas dapat memaksa investor menutup posisi berleverage, sehingga menciptakan permintaan yen.
4. Gangguan energi yang mereda. Guncangan pasokan berkepanjangan dari kawasan Teluk akan memperburuk biaya impor Jepang dan menyulitkan pemulihan mata uang secara berkelanjutan. 2124
5. Kebijakan intervensi yang kredibel. Pembelian resmi dapat meredam pergerakan yang tidak teratur dan mengubah posisi pasar, tetapi operasi berulang akan lebih efektif jika didukung perubahan kebijakan moneter.

Pelajaran utama dari operasi senilai ¥15,4 triliun itu adalah: intervensi dapat membeli waktu, tetapi belum tentu mampu membeli sebuah tren. Jepang berhasil menunjukkan bahwa pemerintahnya dapat menghentikan pelemahan yang tidak teratur dan memperoleh dukungan AS. Namun, arah yen berikutnya akan lebih ditentukan oleh kesenjangan imbal hasil, insentif carry trade, dan guncangan energi daripada sekadar besarnya intervensi berikutnya.