Yang runtuh bukan hanya harga saham. Kejatuhan ini menguji model bisnis yang mengandalkan utang dan penerbitan saham untuk terus membeli Bitcoin. Selama harga aset naik, mekanisme itu tampak seperti mesin pengganda. Namun ketika harga turun, utang, kewajiban dividen, dan kebutuhan likuiditas justru dapat memaksa perusahaan menjual aset pada saat yang paling tidak menguntungkan.

Mengapa kapitalisasi pasar ambruk?

Ada beberapa tekanan yang datang bersamaan dan mempercepat pembalikan tren.

• Guncangan makro dan geopolitik. Konflik baru di Timur Tengah mendorong investor mengurangi aset berisiko. Arus keluar dari ETF Bitcoin spot juga memperburuk tekanan; produk-produk tersebut mencatat arus keluar lebih dari US$3,9 miliar dalam 12 hari .
• Pelepasan leverage. Banyak perusahaan mengumpulkan Bitcoin melalui obligasi konversi, transaksi PIPE—investasi swasta pada perusahaan publik—serta penawaran saham di pasar terbuka atau ATM. Ketika harga BTC turun, struktur pendanaan ini menjadi jauh lebih sulit dipertahankan . Strategy, misalnya, memiliki obligasi konversi senilai US$3,3 miliar dan memperoleh tambahan dana melalui saham preferen serta penerbitan saham .
• Hilangnya premi terhadap nilai aset bersih. Sekitar 40% dari 100 perusahaan treasury Bitcoin terbesar diperdagangkan di bawah nilai aset bersih atau NAV dari Bitcoin yang mereka miliki . Artinya, pasar tidak lagi memberikan premi pada perusahaan yang menyimpan Bitcoin tersebut—bahkan mulai memberikan diskon. Ketika premi menghilang, alasan ekonomi untuk terus menerbitkan utang demi membeli BTC ikut melemah .

Risiko struktural yang mulai terlihat

1. Akumulasi berbasis utang dapat menciptakan penjual paksa

Masalah paling mendasar terletak pada cara pembelian Bitcoin dibiayai. Perusahaan menerbitkan obligasi konversi, saham preferen, atau saham baru melalui program ATM untuk mengumpulkan dana. Selama utang belum jatuh tempo dan harga BTC terus naik, strategi ini terlihat masuk akal. Namun kewajiban pembayaran tetap ada meski harga Bitcoin anjlok .

Sejumlah contoh menunjukkan bagaimana aset yang semula disebut sebagai cadangan jangka panjang dapat berubah menjadi sumber kas darurat:

• MARA Holdings menjual 15.133 BTC, senilai lebih dari US$1 miliar, pada Maret 2026 untuk melunasi utang konversi .
• Genius Group menjual seluruh 84 BTC yang dimilikinya untuk memenuhi kewajiban utang sebesar US$8,5 juta. Langkah itu berlawanan dengan target yang pernah diumumkan perusahaan untuk mengumpulkan 10.000 BTC pada 2025 .
• Bitdeer melikuidasi seluruh posisi 943 BTC pada Februari .
• Riot Platforms dan sejumlah perusahaan penambangan lain juga menjual Bitcoin untuk memperkuat neraca .
• Strategy memberi sinyal bahwa penjualan Bitcoin untuk membayar dividen dapat dipertimbangkan. Perusahaan itu kemudian menyelesaikan pembelian kembali utang senilai US$1,5 miliar dengan kas dan penjualan ekuitas, yang menunjukkan besarnya tekanan pembiayaan kembali .

Situasi ini sering disebut analis sebagai forced seller dynamics—dinamika penjual paksa. Ketika harga saham perusahaan mendekati atau jatuh di bawah NAV Bitcoin, perusahaan tidak lagi dapat mengandalkan premi saham untuk menggalang modal. Jika utang jatuh tempo atau kebutuhan kas meningkat, menjual BTC bisa menjadi salah satu-satunya pilihan likuiditas .

Dalam setahun terakhir, para pemegang Bitcoin besar secara kolektif telah melepas sekitar 188.000 BTC. Pergerakan ini menandai perubahan dari fase akumulasi menuju penjualan strategis . Nakamoto menjadi contoh paling ekstrem: saham perusahaan treasury yang berfokus pada Bitcoin itu anjlok 99,34% dari titik tertingginya dan menghapus sekitar US$23,3 miliar kapitalisasi pasar .

2. Neraca perusahaan menjadi taruhan terkonsentrasi

Dampaknya terlihat jelas pada laporan keuangan perusahaan besar.

Strategy mencatat rugi bersih US$12,54 miliar pada kuartal I 2026—terbesar dalam sejarahnya. Angka tersebut terutama dipicu penurunan nilai belum terealisasi sebesar US$14,46 miliar atas 818.334 BTC ketika harga Bitcoin turun dari sekitar US$87.000 menjadi US$68.000 sepanjang kuartal . Harga rata-rata perolehan Strategy berada di US$75.537 per BTC, sehingga sebagian besar kepemilikannya berada di bawah harga beli ketika pasar melemah .

Tesla menunjukkan risiko akuntansi yang berbeda. Perusahaan itu tidak mengubah kepemilikannya yang berjumlah 11.509 BTC, tetapi tetap mencatat beban penurunan nilai setelah pajak sebesar US$173 juta ketika Bitcoin turun dari sekitar US$90.000 menjadi US$68.000. Berdasarkan aturan GAAP, kenaikan kembali nilai aset setelah harga pulih tidak selalu dapat langsung dicatat dalam laporan laba rugi. Nilai tercatat aset digital Tesla pun turun dari sekitar US$1 miliar menjadi US$786 juta pada akhir kuartal .

Secara keseluruhan, terdapat 198 perusahaan publik yang memegang sekitar 1,24 juta BTC. Konsentrasi ini membuat banyak neraca perusahaan sangat sensitif terhadap satu aset yang terkenal volatil . Pada akhir 2025, lebih dari 200 perusahaan treasury aset digital secara kolektif menyimpan kripto senilai sekitar US$150 miliar .

3. Narasi “tidak akan pernah menjual” mulai runtuh

Salah satu daya tarik utama strategi treasury Bitcoin adalah janji untuk menyimpan aset tersebut tanpa batas waktu. Namun tekanan likuiditas membuat janji itu sulit dipertahankan secara seragam.

Strategy, simbol pendekatan “HODL selamanya”, membuka kemungkinan menjual Bitcoin untuk mendanai dividen . MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer, dan Empery juga telah menjual sebagian atau seluruh kepemilikan mereka untuk melunasi utang, membiayai operasional, atau memperbaiki neraca . Sequans bahkan menggunakan Bitcoin untuk menyelesaikan obligasi konversi selama dua kuartal berturut-turut .

Akibatnya, Bitcoin bergeser dari “cadangan berbasis keyakinan” menjadi alat likuiditas. Ketika harga turun, perusahaan menjual BTC untuk mendapatkan kas. Penjualan itu menambah tekanan pada harga, yang kemudian memperburuk nilai aset dan kemampuan perusahaan mencari pendanaan. Siklus menurun pun terbentuk .

Lingkaran rapuh yang berbalik menjadi bumerang

Kerugian US$62 miliar bukan sekadar peristiwa mark-to-market atau penyesuaian nilai berdasarkan harga pasar. Kejatuhan ini mengungkap lingkaran yang sebelumnya menopang kenaikan sektor:

1. Perusahaan meminjam dana murah untuk membeli Bitcoin.
2. Kenaikan harga BTC menciptakan keuntungan di atas kertas dan mendorong harga saham.
3. Harga saham yang lebih tinggi memudahkan perusahaan mencari utang atau menerbitkan ekuitas baru.
4. Ketika Bitcoin jatuh, premi saham menghilang, sementara utang dan kewajiban tetap harus dibayar.
5. Perusahaan terpaksa menjual BTC atau menanggung kerugian yang lebih besar.

Dengan kata lain, leverage yang memperbesar kenaikan juga mempercepat penurunan. Jatuh temponya obligasi konversi, kewajiban dividen, batasan perjanjian utang, dan aturan akuntansi dapat mengubah penurunan harga menjadi proses pengurangan utang secara paksa .

Seorang analis menggambarkan kondisi ini sebagai “gelombang penjualan tersembunyi dari perusahaan treasury yang terlalu berutang” . Jika sebagian besar perusahaan besar membeli BTC pada harga rata-rata di atas US$100.000, tekanan terhadap neraca mereka berpotensi terus meningkat selama harga belum pulih .

Altan Tutar, CEO MoreMarkets, memperkirakan sebagian besar operasi treasury Bitcoin dapat berhenti pada 2026, dengan perusahaan yang berfokus pada altcoin diperkirakan menghadapi tekanan lebih dulu . Ramalan tersebut belum tentu berlaku untuk setiap perusahaan, tetapi keruntuhan terbaru menunjukkan bahwa menyimpan Bitcoin melalui badan korporasi tidak sama dengan memegang aset secara pasif: struktur utang, tata kelola, dan kebutuhan kas dapat memaksa perusahaan mengambil keputusan yang bertentangan dengan narasi awalnya.

Yang runtuh bukan hanya harga saham. Kejatuhan ini menguji model bisnis yang mengandalkan utang dan penerbitan saham untuk terus membeli Bitcoin. Selama harga aset naik, mekanisme itu tampak seperti mesin pengganda. Namun ketika harga turun, utang, kewajiban dividen, dan kebutuhan likuiditas justru dapat memaksa perusahaan menjual aset pada saat yang paling tidak menguntungkan.

Mengapa kapitalisasi pasar ambruk?

Ada beberapa tekanan yang datang bersamaan dan mempercepat pembalikan tren.

• Guncangan makro dan geopolitik. Konflik baru di Timur Tengah mendorong investor mengurangi aset berisiko. Arus keluar dari ETF Bitcoin spot juga memperburuk tekanan; produk-produk tersebut mencatat arus keluar lebih dari US$3,9 miliar dalam 12 hari .
• Pelepasan leverage. Banyak perusahaan mengumpulkan Bitcoin melalui obligasi konversi, transaksi PIPE—investasi swasta pada perusahaan publik—serta penawaran saham di pasar terbuka atau ATM. Ketika harga BTC turun, struktur pendanaan ini menjadi jauh lebih sulit dipertahankan . Strategy, misalnya, memiliki obligasi konversi senilai US$3,3 miliar dan memperoleh tambahan dana melalui saham preferen serta penerbitan saham .
• Hilangnya premi terhadap nilai aset bersih. Sekitar 40% dari 100 perusahaan treasury Bitcoin terbesar diperdagangkan di bawah nilai aset bersih atau NAV dari Bitcoin yang mereka miliki . Artinya, pasar tidak lagi memberikan premi pada perusahaan yang menyimpan Bitcoin tersebut—bahkan mulai memberikan diskon. Ketika premi menghilang, alasan ekonomi untuk terus menerbitkan utang demi membeli BTC ikut melemah .

Risiko struktural yang mulai terlihat

1. Akumulasi berbasis utang dapat menciptakan penjual paksa

Masalah paling mendasar terletak pada cara pembelian Bitcoin dibiayai. Perusahaan menerbitkan obligasi konversi, saham preferen, atau saham baru melalui program ATM untuk mengumpulkan dana. Selama utang belum jatuh tempo dan harga BTC terus naik, strategi ini terlihat masuk akal. Namun kewajiban pembayaran tetap ada meski harga Bitcoin anjlok .

Sejumlah contoh menunjukkan bagaimana aset yang semula disebut sebagai cadangan jangka panjang dapat berubah menjadi sumber kas darurat:

• MARA Holdings menjual 15.133 BTC, senilai lebih dari US$1 miliar, pada Maret 2026 untuk melunasi utang konversi .
• Genius Group menjual seluruh 84 BTC yang dimilikinya untuk memenuhi kewajiban utang sebesar US$8,5 juta. Langkah itu berlawanan dengan target yang pernah diumumkan perusahaan untuk mengumpulkan 10.000 BTC pada 2025 .
• Bitdeer melikuidasi seluruh posisi 943 BTC pada Februari .
• Riot Platforms dan sejumlah perusahaan penambangan lain juga menjual Bitcoin untuk memperkuat neraca .
• Strategy memberi sinyal bahwa penjualan Bitcoin untuk membayar dividen dapat dipertimbangkan. Perusahaan itu kemudian menyelesaikan pembelian kembali utang senilai US$1,5 miliar dengan kas dan penjualan ekuitas, yang menunjukkan besarnya tekanan pembiayaan kembali .

Situasi ini sering disebut analis sebagai forced seller dynamics—dinamika penjual paksa. Ketika harga saham perusahaan mendekati atau jatuh di bawah NAV Bitcoin, perusahaan tidak lagi dapat mengandalkan premi saham untuk menggalang modal. Jika utang jatuh tempo atau kebutuhan kas meningkat, menjual BTC bisa menjadi salah satu-satunya pilihan likuiditas .

Dalam setahun terakhir, para pemegang Bitcoin besar secara kolektif telah melepas sekitar 188.000 BTC. Pergerakan ini menandai perubahan dari fase akumulasi menuju penjualan strategis . Nakamoto menjadi contoh paling ekstrem: saham perusahaan treasury yang berfokus pada Bitcoin itu anjlok 99,34% dari titik tertingginya dan menghapus sekitar US$23,3 miliar kapitalisasi pasar .

2. Neraca perusahaan menjadi taruhan terkonsentrasi

Dampaknya terlihat jelas pada laporan keuangan perusahaan besar.

Strategy mencatat rugi bersih US$12,54 miliar pada kuartal I 2026—terbesar dalam sejarahnya. Angka tersebut terutama dipicu penurunan nilai belum terealisasi sebesar US$14,46 miliar atas 818.334 BTC ketika harga Bitcoin turun dari sekitar US$87.000 menjadi US$68.000 sepanjang kuartal . Harga rata-rata perolehan Strategy berada di US$75.537 per BTC, sehingga sebagian besar kepemilikannya berada di bawah harga beli ketika pasar melemah .

Tesla menunjukkan risiko akuntansi yang berbeda. Perusahaan itu tidak mengubah kepemilikannya yang berjumlah 11.509 BTC, tetapi tetap mencatat beban penurunan nilai setelah pajak sebesar US$173 juta ketika Bitcoin turun dari sekitar US$90.000 menjadi US$68.000. Berdasarkan aturan GAAP, kenaikan kembali nilai aset setelah harga pulih tidak selalu dapat langsung dicatat dalam laporan laba rugi. Nilai tercatat aset digital Tesla pun turun dari sekitar US$1 miliar menjadi US$786 juta pada akhir kuartal .

Secara keseluruhan, terdapat 198 perusahaan publik yang memegang sekitar 1,24 juta BTC. Konsentrasi ini membuat banyak neraca perusahaan sangat sensitif terhadap satu aset yang terkenal volatil . Pada akhir 2025, lebih dari 200 perusahaan treasury aset digital secara kolektif menyimpan kripto senilai sekitar US$150 miliar .

3. Narasi “tidak akan pernah menjual” mulai runtuh

Salah satu daya tarik utama strategi treasury Bitcoin adalah janji untuk menyimpan aset tersebut tanpa batas waktu. Namun tekanan likuiditas membuat janji itu sulit dipertahankan secara seragam.

Strategy, simbol pendekatan “HODL selamanya”, membuka kemungkinan menjual Bitcoin untuk mendanai dividen . MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer, dan Empery juga telah menjual sebagian atau seluruh kepemilikan mereka untuk melunasi utang, membiayai operasional, atau memperbaiki neraca . Sequans bahkan menggunakan Bitcoin untuk menyelesaikan obligasi konversi selama dua kuartal berturut-turut .

Akibatnya, Bitcoin bergeser dari “cadangan berbasis keyakinan” menjadi alat likuiditas. Ketika harga turun, perusahaan menjual BTC untuk mendapatkan kas. Penjualan itu menambah tekanan pada harga, yang kemudian memperburuk nilai aset dan kemampuan perusahaan mencari pendanaan. Siklus menurun pun terbentuk .

Lingkaran rapuh yang berbalik menjadi bumerang

Kerugian US$62 miliar bukan sekadar peristiwa mark-to-market atau penyesuaian nilai berdasarkan harga pasar. Kejatuhan ini mengungkap lingkaran yang sebelumnya menopang kenaikan sektor:

1. Perusahaan meminjam dana murah untuk membeli Bitcoin.
2. Kenaikan harga BTC menciptakan keuntungan di atas kertas dan mendorong harga saham.
3. Harga saham yang lebih tinggi memudahkan perusahaan mencari utang atau menerbitkan ekuitas baru.
4. Ketika Bitcoin jatuh, premi saham menghilang, sementara utang dan kewajiban tetap harus dibayar.
5. Perusahaan terpaksa menjual BTC atau menanggung kerugian yang lebih besar.

Dengan kata lain, leverage yang memperbesar kenaikan juga mempercepat penurunan. Jatuh temponya obligasi konversi, kewajiban dividen, batasan perjanjian utang, dan aturan akuntansi dapat mengubah penurunan harga menjadi proses pengurangan utang secara paksa .

Seorang analis menggambarkan kondisi ini sebagai “gelombang penjualan tersembunyi dari perusahaan treasury yang terlalu berutang” . Jika sebagian besar perusahaan besar membeli BTC pada harga rata-rata di atas US$100.000, tekanan terhadap neraca mereka berpotensi terus meningkat selama harga belum pulih .

Altan Tutar, CEO MoreMarkets, memperkirakan sebagian besar operasi treasury Bitcoin dapat berhenti pada 2026, dengan perusahaan yang berfokus pada altcoin diperkirakan menghadapi tekanan lebih dulu . Ramalan tersebut belum tentu berlaku untuk setiap perusahaan, tetapi keruntuhan terbaru menunjukkan bahwa menyimpan Bitcoin melalui badan korporasi tidak sama dengan memegang aset secara pasif: struktur utang, tata kelola, dan kebutuhan kas dapat memaksa perusahaan mengambil keputusan yang bertentangan dengan narasi awalnya.