Intervensi Yen Bessent Hanya Membeli Waktu—Tak Mampu Mengalahkan Carry Trade

Amerika Serikat dan Jepang menggunakan neraca resmi pemerintah—ditambah sinyal publik yang sangat terkoordinasi—untuk menahan pelemahan yen. Langkah itu berhasil pada tahap awal: yen menguat dari hampir ¥164 menjadi sekitar ¥155,20–¥157,40 per dolar. Namun pada pertengahan Agustus, yen kembali melemah mendekati ¥159. Perkembangan ini memperlihatkan batas utama intervensi valuta asing: langkah tersebut dapat mengacaukan posisi spekulatif dan membeli waktu, tetapi tidak bisa secara permanen melawan selisih suku bunga yang mengarahkan arus modal. 68

Apa yang sebenarnya dilakukan AS dan Jepang?

Kementerian Keuangan Jepang mengonfirmasi operasi pembelian yen yang dilakukan bersama Departemen Keuangan AS. Di pihak Amerika, Federal Reserve Bank of New York dilaporkan menjual euro untuk membeli yen melalui Goldman Sachs dan Morgan Stanley, bukan menjual dolar secara langsung. Cara ini memungkinkan Washington mendukung yen tanpa menciptakan tekanan jual terhadap dolar yang sama terlihatnya. 6

Besarnya operasi AS dan Jepang tidak sepenuhnya jelas. Foto catatan Scott Bessent tampak menunjukkan target pembelian yen senilai US$5 miliar hingga US$10 miliar. Sementara itu, data bank sentral Jepang mengindikasikan Tokyo mungkin telah mengeluarkan hingga US$36,58 miliar. Nilai pasti transaksi Amerika belum diungkapkan dalam laporan awal. 36

Intervensi tersebut juga merupakan operasi komunikasi. Bessent mengatakan Amerika Serikat akan melakukan “apa pun yang diperlukan” untuk mendukung Jepang. Kedua pemerintah pun memberi sinyal bahwa mereka dapat kembali melakukan intervensi. Peringatan seperti ini dapat mendorong investor yang memiliki posisi jual yen dalam jumlah besar—atau posisi short satu arah—untuk segera menutupnya, sehingga memperkuat pergerakan awal mata uang. 2413

Mengapa Washington berkepentingan melihat yen menguat?

Latar belakang Bessent sebagai investor makro membuat episode ini semakin menarik. Sebelum menjabat sebagai Menteri Keuangan AS, ia pernah meraih keuntungan dari taruhan terhadap yen. Namun sebagai pejabat pemerintah, insentifnya tidak lagi sekadar mendapatkan keuntungan dari pergerakan mata uang. Laporan media mengaitkan intervensi ini dengan upaya mendukung Jepang, menjaga stabilitas keuangan kawasan, serta mencegah tekanan di pasar Jepang yang dapat menaikkan biaya pinjaman Amerika. 1910

Jepang juga merupakan salah satu pemegang besar aset dolar, termasuk obligasi pemerintah AS atau Treasury. Jika yen yang terus melemah memaksa lembaga-lembaga Jepang mengumpulkan dolar atau melakukan lindung nilai valuta asing, mereka bisa terdorong menjual sebagian aset dolar. Dalam skala besar, hal itu berpotensi menambah tekanan di pasar Treasury. Mencegah risiko tersebut merupakan manfaat strategis yang masuk akal bagi Washington, meski laporan publik tidak membuktikan bahwa Jepang akan menjual Treasury dalam jumlah tertentu tanpa intervensi. 1

Perbedaan ini penting. Intervensi mungkin mengurangi salah satu sumber tekanan potensial di pasar, tetapi tidak menciptakan permintaan baru yang cukup besar untuk mengubah posisi fiskal Amerika secara mendasar.

Mengapa penguatan yen kembali memudar?

Pelemahan yen bukan hanya akibat posisi spekulatif. Investor masih dapat meminjam dana dengan bunga relatif rendah di Jepang, lalu membeli aset dolar yang menawarkan imbal hasil lebih tinggi. Insentif inilah yang menopang yen-funded carry trade—strategi meminjam yen untuk berinvestasi di mata uang atau aset dengan imbal hasil lebih tinggi.

Para analis berulang kali memperingatkan bahwa intervensi saja tidak akan membalikkan pelemahan yen secara berkelanjutan. Hampir 95% ahli strategi yang disurvei Reuters mengatakan perubahan yang bertahan lama juga memerlukan kenaikan suku bunga Bank of Japan. 1820

Ekspektasi pasar kemudian bergerak ke arah itu. Probabilitas tersirat kenaikan suku bunga Bank of Japan pada September naik menjadi 76%, dari 24% sebelum operasi, menurut Reuters. Mantan pejabat tinggi Jepang yang pernah menangani kebijakan valuta asing, Mitsuhiro Furusawa, juga mengatakan intervensi lanjutan dapat dilakukan kapan saja. Ia berpendapat suku bunga Jepang pada akhirnya mungkin perlu dinaikkan ke kisaran 1,5%–1,75%. 1921

Namun, ekspektasi bukanlah kebijakan. Hingga 18 Agustus, yen telah melemah sekitar 2,5% dari level setelah intervensi dan diperdagangkan di sekitar ¥159 per dolar. Morgan Stanley menyimpulkan bahwa penguatan yen membutuhkan penurunan suku bunga AS, pengetatan kebijakan Bank of Japan yang lebih cepat, atau kombinasi keduanya.

Kaitannya dengan pasar Treasury dan kritik “represi keuangan”

Setelah operasi yen, Departemen Keuangan AS mengambil langkah terpisah untuk mendukung likuiditas obligasi Treasury bertenor panjang. Departemen tersebut mengatakan akan setidaknya menggandakan sejumlah operasi pembelian kembali obligasi menjadi US$4 miliar per operasi, dengan tambahan sedikitnya US$14 miliar pada kuartal berjalan. Secara resmi, langkah itu ditujukan untuk mendukung likuiditas obligasi bertenor 10 hingga 30 tahun.

Para pengkritik melihat pola yang lebih luas: pemerintah melakukan intervensi valuta asing untuk mengurangi tekanan terhadap sekutu, lalu turun tangan di pasar obligasi ketika kenaikan imbal hasil mengancam biaya pembiayaan pemerintah. Karena itu, sejumlah pengamat menyebut strategi tersebut sebagai bentuk lunak dari “represi keuangan”—pemanfaatan instrumen resmi untuk menahan tekanan pasar, alih-alih membiarkan imbal hasil dan nilai tukar menyesuaikan secara bebas. 5

Skalanya tetap perlu ditempatkan dalam konteks. Tambahan pembelian kembali itu kecil dibandingkan total utang AS. Langkah tersebut mungkin memengaruhi likuiditas dan ekspektasi, tetapi tidak menyelesaikan beban pembiayaan pemerintah. Reuters melaporkan kebijakan ini muncul ketika utang federal bruto Amerika telah melampaui US$40 triliun dan imbal hasil obligasi 30 tahun mencapai level tertinggi sejak 2007.

Apa artinya bagi dolar?

Risiko langsungnya bukan bahwa satu intervensi yen akan seketika mengakhiri peran dolar sebagai mata uang cadangan dunia. Kekhawatiran yang lebih penting adalah erosi kredibilitas secara kumulatif.

Jika investor menyimpulkan bahwa Washington tidak akan membiarkan imbal hasil jangka panjang naik, penyesuaian pasar dapat muncul melalui dolar yang lebih lemah, ekspektasi inflasi yang lebih tinggi, atau permintaan yang lebih besar terhadap aset alternatif. Reuters melaporkan harga emas dan bitcoin melonjak setelah pengumuman pembelian kembali Treasury, di tengah kekhawatiran baru terhadap kombinasi kebijakan tersebut.

Kekuatan mata uang cadangan tidak hanya ditentukan oleh ukuran ekonomi. Faktor penting lainnya adalah kepercayaan terhadap institusi, likuiditas pasar obligasi pemerintah, kebijakan fiskal yang dapat diprediksi, dan keyakinan bahwa inflasi tidak akan digunakan untuk mengikis nilai riil kewajiban publik.

Intervensi berulang tidak otomatis menghancurkan kepercayaan itu. Namun, langkah tersebut dapat membuat pasar lebih sensitif terhadap tanda-tanda bahwa kebijakan moneter dan fiskal mulai saling bercampur.

Masalah fiskal Amerika tetap tidak tersentuh

Penyelamatan yen yang berhasil dapat melindungi sekutu, mengurangi spekulasi yang tidak tertib, dan meredam salah satu sumber tekanan terhadap pasar Treasury. Tetapi tidak satu pun hasil itu mengatasi pendorong struktural utang AS: defisit yang terus berlangsung, pilihan pajak dan belanja, biaya program kesehatan serta pensiun, dan beban bunga yang terus bertambah ketika utang lama harus dibiayai ulang pada tingkat yang lebih tinggi.

Logika yang sama berlaku untuk pembelian kembali obligasi jangka panjang. Menurunkan imbal hasil untuk sementara dapat memperbaiki jalur pembiayaan pemerintah, tetapi tidak mengubah jumlah utang yang pada akhirnya harus diterbitkan atau kebijakan yang menciptakan defisit tersebut. Dengan utang federal bruto di atas US$40 triliun, perbedaan antara mengelola kondisi pasar dan memperbaiki posisi fiskal semakin sulit diabaikan.

Ujian daya tahan

Intervensi ini paling mungkin bertahan jika disertai perubahan fundamental yang kredibel: penyempitan kesenjangan imbal hasil AS-Jepang, pengetatan Bank of Japan yang lebih cepat, perubahan arah kebijakan Federal Reserve, atau meredanya guncangan eksternal yang memperburuk tekanan terhadap Jepang.

Tanpa salah satu perubahan tersebut, intervensi berisiko berubah menjadi upaya berulang untuk mempertahankan level nilai tukar yang tetap dianggap tidak menarik oleh investor.

Kesimpulan paling jelas sejauh ini bersifat campuran. Operasi Bessent canggih secara taktis dan bernilai secara politik. Langkah itu menunjukkan bahwa intervensi terkoordinasi dapat menggerakkan mata uang dengan cepat dan memaksa trader meninjau ulang posisi yang terlalu padat. Namun kembalinya yen ke sekitar zona intervensi, ditambah peringatan ekonom mengenai carry trade, menunjukkan bahwa operasi tersebut membeli waktu—bukan membentuk tren yang tahan lama. 1720

Bagi Amerika Serikat, pelajaran yang lebih besar bahkan lebih tegas: melindungi permintaan terhadap Treasury dan mengelola imbal hasil mungkin dapat menunda tekanan pembiayaan dalam jangka pendek. Namun, hanya independensi moneter yang kredibel serta perubahan pajak dan belanja yang berkelanjutan yang dapat mengatasi persoalan utang di baliknya.