Mengapa Reli Saham AI Bisa Memicu Koreksi ala Dot-Com

Peringatan Bank Sentral Eropa atau European Central Bank (ECB) bukan semata-mata menyebut AI sebagai teknologi yang dibesar-besarkan. Para peneliti ECB berpendapat bahwa koreksi valuasi teknologi kemungkinan akan terjadi, bahkan jika teknologi AI pada akhirnya berhasil memenuhi ekspektasi.

Kekhawatirannya terletak pada kombinasi kepemilikan saham yang terkonsentrasi, belanja infrastruktur yang sangat besar, serta ketergantungan yang makin tinggi pada utang. Jika ekspektasi investor berubah atau kondisi pendanaan mengetat, penyesuaian tersebut bisa berdampak signifikan terhadap perekonomian.

Karena itu, pertanyaan utamanya bukan hanya apakah AI berguna. Pertanyaannya adalah apakah investor, perusahaan, dan pembuat kebijakan siap menghadapi konsekuensi finansial jika premi risiko, valuasi, atau biaya pendanaan berubah.

Suksesnya AI tetap tidak menutup kemungkinan koreksi

Analisis ECB merujuk pada sejumlah revolusi teknologi sebelumnya, termasuk era dot-com. Kesimpulannya lebih sempit daripada ramalan bahwa keruntuhan pasar akan segera terjadi: ketika sekelompok kecil perusahaan menjadi sangat penting bagi perekonomian, investor pada akhirnya dapat meminta kompensasi lebih tinggi atas risiko yang sulit didiversifikasi atau dilindungi.

Perubahan harga risiko itu dapat menekan valuasi meskipun teknologinya benar-benar transformatif. Dengan kata lain, AI bisa menghasilkan peningkatan produktivitas nyata, tetapi tetap memberikan imbal hasil mengecewakan bagi investor yang sejak awal membayar terlalu mahal untuk mengantisipasi manfaat tersebut.

ECB menggambarkan koreksi sebagai hasil yang mungkin terjadi baik dalam skenario ketika antusiasme terhadap AI terlalu berlebihan maupun ketika optimisme saat ini pada dasarnya memang beralasan.

Mengapa Eropa ikut terpapar langsung

Aksi jual saham teknologi Amerika Serikat tidak akan berhenti di Wall Street. Menurut ECB, rumah tangga di kawasan euro memiliki eksposur sekitar €440 miliar terhadap saham teknologi AS. Sebagian besar kepemilikan itu berada secara tidak langsung melalui reksa dana investasi dan produk pelacak indeks.

Dana pensiun dan perusahaan asuransi memiliki eksposur dalam jumlah yang sebanding. Jika digabungkan, totalnya mencapai sekitar €880 miliar.

Konsentrasi tersebut menciptakan jalur dampak langsung terhadap kekayaan. Penurunan saham “Magnificent Seven”—Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia, dan Tesla—akan mengurangi nilai tabungan rumah tangga serta portofolio institusi di Eropa.

Koreksi juga dapat menurunkan kepercayaan investor dan mendorong mereka mengurangi risiko di pasar lain. ECB mengidentifikasi jalur kedua: saham Eropa sendiri dapat ikut jatuh karena pasar kawasan tersebut rentan terhadap perubahan selera risiko global. Dengan demikian, koreksi di AS bisa memukul Eropa melalui kepemilikan saham yang sudah ada sekaligus melalui perubahan kondisi pembiayaan dunia.

Ledakan pembiayaan menambah titik kerentanan

Pembangunan ekosistem AI juga dibiayai dalam skala yang tidak biasa. Goldman Sachs Research memperkirakan penerbitan utang terkait AI hampir mencapai $500 miliar pada 2026. Angka itu mencakup obligasi berperingkat layak investasi, pembiayaan proyek berimbal hasil tinggi, dan kredit yang disekuritisasi.

Masalahnya bukan sekadar apakah perusahaan teknologi terbesar mampu membayar utangnya. Banyak perusahaan tersebut memiliki bisnis dan arus kas yang kuat. Kekhawatiran yang lebih dekat adalah apakah pasar mampu menyerap pasokan utang jangka panjang yang terus meningkat tanpa menuntut imbal hasil jauh lebih tinggi.

Reuters melaporkan bahwa utang terkait AI telah mendekati 15% dari penerbitan obligasi berperingkat layak investasi hingga Juni. Bank-bank pun mengembangkan struktur pembiayaan baru untuk pusat data, cip, dan rantai pasok. Di saat yang sama, spread kredit sejumlah perusahaan besar yang agresif membelanjakan dana untuk AI melebar karena investor meminta kompensasi lebih besar atas skala dan ketidakpastian siklus investasi tersebut.

Biaya utang yang lebih tinggi dapat mengubah kelayakan ekonomi pembangunan AI bahkan sebelum perusahaan menghadapi masalah gagal bayar. Proyek dapat ditunda, anggaran belanja modal dipangkas, dan proyeksi imbal hasil dihitung ulang.

Mengapa pembiayaan di luar neraca membuat investor waspada

Obligasi korporasi tradisional hanyalah sebagian dari gambaran. Bank for International Settlements (BIS), lembaga yang menjadi forum kerja sama bank-bank sentral dunia, menyebut perusahaan teknologi raksasa atau hyperscaler semakin menggunakan skema di luar neraca selain utang konvensional untuk membiayai ekspansi infrastruktur.

BIS juga mencatat bahwa spread credit default swap (CDS)—biaya perlindungan terhadap risiko gagal bayar—meningkat, terutama pada hyperscaler dengan peringkat kredit lebih rendah. Kenaikan itu mencerminkan besarnya pasokan utang baru sekaligus ketidakpastian mengenai hasil proyek yang dibiayai.

Sejumlah laporan lain menyoroti pengaturan dengan pemasok, pembiayaan privat, dan entitas terkait sebagai cara tambahan untuk mendanai pusat data serta peralatan. Skema tersebut tidak otomatis menunjukkan pelanggaran atau kesulitan keuangan yang segera terjadi.

Namun, struktur seperti itu dapat membuat keseluruhan jaringan kewajiban lebih sulit dievaluasi—terutama ketika beberapa perusahaan, pemberi pinjaman, dan proyek infrastruktur bergantung pada asumsi yang sama tentang permintaan AI di masa depan.

Kekhawatiran historisnya sudah dikenal: risiko dapat menumpuk di luar bagian neraca perusahaan yang paling mudah dilihat, sehingga investor memiliki gambaran yang tidak lengkap mengenai tingkat utang dan keterkaitan antarentitas.

Mengapa ini belum tentu menjadi kehancuran seperti tahun 2000

Perbandingan dengan pecahnya gelembung dot-com memiliki batas. Banyak perusahaan AI terkemuka saat ini memiliki pendapatan besar, produk yang sudah mapan, dan arus kas signifikan. Kondisinya berbeda dari banyak perusahaan internet pada era 2000 yang valuasinya bergantung pada model bisnis yang masih jauh atau belum terbukti.

Perbedaan ini mendukung skenario yang tidak terlalu ekstrem: valuasi dapat mengalami penurunan berkepanjangan, bukan keruntuhan sistemik secara mendadak. Harga saham bisa turun melalui penurunan kelipatan laba, sementara pertumbuhan pendapatan perlahan mengejar ekspektasi. Perusahaan juga dapat mengurangi belanja modal tanpa harus bangkrut.

Meski demikian, perusahaan yang kondisi keuangannya kuat tetap tidak kebal terhadap penilaian ulang. Jika proyeksi pertumbuhan melambat atau imbal hasil yang diminta investor meningkat, bisnis yang menguntungkan pun dapat kehilangan nilai pasar dalam jumlah besar.

Peringatan ECB berfokus pada mekanisme tersebut—bukan klaim bahwa semua perusahaan AI besar hanyalah perusahaan kosong seperti sebagian perusahaan dot-com.

Ruang gerak kebijakan mungkin lebih terbatas

ECB juga menyoroti bahwa bantalan kebijakan saat ini mungkin lebih tipis dibandingkan setelah gelembung teknologi awal 2000-an. Suku bunga memasuki siklus sekarang dari tingkat yang lebih tinggi, sementara pemerintah menghadapi keterbatasan fiskal yang lebih besar.

Situasi ini dapat menyisakan ruang yang lebih sempit untuk merespons guncangan kepercayaan melalui pelonggaran moneter cepat atau dukungan fiskal berskala besar.

Hal itu bukan berarti pembuat kebijakan tidak mampu bertindak. Artinya, instrumen yang sama mungkin memberikan bantuan yang lebih kecil atau lebih lambat, terutama jika koreksi pasar terjadi bersamaan dengan inflasi, tekanan geopolitik, atau kekhawatiran mengenai utang pemerintah.

Siklus umpan balik yang dipantau pembuat kebijakan

Risiko terbesar adalah interaksi antara pasar saham dan pasar kredit:

1. Valuasi AI yang tinggi membuat investasi agresif di bidang infrastruktur terlihat layak secara ekonomi.
2. Perusahaan berutang untuk memperluas pusat data, kapasitas komputasi, dan rantai pasok terkait.
3. Prospek laba yang mengecewakan, suku bunga yang lebih tinggi, atau kenaikan premi risiko menekan valuasi saham.
4. Harga saham yang turun dan spread kredit yang melebar meningkatkan biaya pendanaan.
5. Perusahaan merespons dengan memangkas investasi, yang kemudian dapat memperlemah ekspektasi pertumbuhan dan membenarkan aksi jual awal.

ECB khawatir siklus tersebut dapat bergerak dari koreksi pada kelompok saham teknologi yang relatif sempit menjadi pelemahan sentimen di kawasan euro, kondisi pendanaan yang lebih ketat, penurunan investasi bisnis, dan perlambatan perekrutan.

Apa yang sebenarnya disampaikan ECB

Tulisan di blog ECB tidak memberikan jadwal, perkiraan persentase penurunan, atau klaim bahwa kehancuran pasar tidak terhindarkan. Kesimpulannya adalah koreksi valuasi sebaiknya dianggap sebagai sesuatu yang mungkin terjadi pada suatu waktu, bahkan jika pandangan jangka panjang terhadap AI tetap positif.

Bukti mengenai pembiayaan menunjukkan risiko lain yang berkaitan tetapi berbeda. Penerbitan utang terkait AI yang mendekati $500 miliar, pasokan obligasi yang meningkat, serta penggunaan struktur pendanaan yang kurang transparan dapat membuat pembangunan ekosistem AI lebih sensitif terhadap perubahan selera pasar.

Jika digabungkan, pesannya bukan bahwa AI adalah gelembung tanpa nilai. Teknologi yang berhasil, ekspektasi yang terlalu tinggi, dan pembiayaan berbasis utang dapat muncul secara bersamaan. Karena itu, penyesuaian pasar tetap berpotensi menyebar jauh melampaui perusahaan-perusahaan yang berada di pusat ledakan AI.