Mengapa Yen Kembali Mendekati ¥159 Setelah Intervensi Jepang-AS?

Dengan patokan yang lebih sederhana, yakni turun dari ¥163 ke ¥157 lalu kembali ke ¥159, pembalikan terlihat lebih kecil. Karena itu, estimasi persentasenya dapat berbeda. Meski demikian, gambaran umum di pasar adalah yen telah menyerahkan hampir separuh keuntungan yang dipicu intervensi setelah USD/JPY kembali menembus ¥159.

Bagaimana intervensi itu bekerja?

Dalam intervensi pembelian yen, Kementerian Keuangan Jepang menjual dolar dari cadangan devisanya dan menggunakan hasilnya untuk membeli yen. Permintaan yen yang muncul secara langsung dapat mendorong USD/JPY turun dengan cepat.

Keterlibatan Departemen Keuangan AS menambah bobot politik dan kredibilitas pasar. Operasi terkoordinasi itu disebut sebagai intervensi bersama pertama Jepang dan AS untuk membeli yen serta memperkuat mata uang tersebut sejak 1998. Kedua negara juga menyatakan tidak menutup kemungkinan melakukan tindakan bersama lagi, sehingga risiko bagi trader yang menguji level ¥160 menjadi lebih besar.

Nilai pasti operasi tersebut masih belum sepenuhnya jelas. Reuters melaporkan Jepang menghabiskan hingga US$36,58 miliar dalam intervensi valuta asing terbaru. Perkiraan terpisah—termasuk kemungkinan penjualan hampir US$59 miliar dalam operasi sebelum aksi bersama yang dikonfirmasi—lebih tinggi. Namun, sumber-sumber yang tersedia belum menetapkan satu angka definitif untuk seluruh transaksi terkait.

Secara cepat, intervensi dapat:

• menghentikan pergerakan harga yang tidak tertib;
• memaksa trader yang mengambil posisi short yen mengurangi risiko; dan
• memberi sinyal bahwa otoritas siap menahan pelemahan yen yang berlebihan atau mengganggu stabilitas pasar.

Yang tidak dapat dilakukan intervensi sendirian adalah mengubah secara permanen perbedaan imbal hasil antara pasar yen dan dolar.

Carry trade tetap menjadi masalah utama

Yen tertekan oleh kesenjangan antara suku bunga Jepang dan Amerika Serikat. Investor dapat meminjam atau mendanai posisi dengan yen yang berimbal hasil relatif rendah, lalu menempatkan dana tersebut pada aset dolar dengan imbal hasil lebih tinggi. Selama nilai tukar stabil atau dolar terus menguat, strategi ini tetap menarik meski risiko mata uang sudah diperhitungkan.

Insentif tersebut membantu menjelaskan mengapa dampak intervensi dapat memudar. Pembelian yen oleh otoritas menciptakan arus dana yang kuat, tetapi hanya sementara; carry trade didukung oleh insentif pasar yang terus berlangsung. Reuters mengutip analis yang menilai intervensi lebih berfungsi untuk memberi waktu kepada Bank of Japan (BOJ) daripada menciptakan batas bawah yen yang bertahan lama.

Pemulihan yen yang lebih berkelanjutan kemungkinan memerlukan kombinasi dari:

1. kenaikan suku bunga BOJ yang lebih cepat atau lebih kredibel;
2. penurunan ekspektasi suku bunga AS;
3. penyempitan kesenjangan imbal hasil Jepang-AS secara konsisten; dan
4. intervensi tambahan jika pergerakan pasar kembali menjadi tidak tertib.

Dalam survei Reuters, hampir 95% responden menilai intervensi saja tidak akan mampu menghentikan pelemahan yen secara berkelanjutan. Hampir seluruh responden yang berpandangan demikian juga mengatakan BOJ perlu menaikkan suku bunga.

BOJ menjadi ujian utama bagi yen

Pasar telah meningkatkan tajam peluang kenaikan suku bunga BOJ pada September. Reuters melaporkan bahwa probabilitasnya mencapai sekitar 76% pada 13 Agustus, naik dari 24% pada 30 Juli. Laporan pasar berikutnya menempatkan peluang tersebut mendekati 80% untuk rapat 17–18 September.

BOJ mempertahankan suku bunga kebijakan di level 1%, tetapi para pejabat telah mengakui meningkatnya risiko kenaikan inflasi yang mendasari. Sedikitnya tiga dari sembilan anggota dewan berpendapat bank sentral mungkin perlu menaikkan suku bunga lebih cepat daripada laju saat ini, yang kira-kira dua kali dalam setahun.

Harga pasar juga mencerminkan ekspektasi sekitar tiga kenaikan tambahan sebesar 25 basis poin hingga Juli 2027. Namun, itu adalah ekspektasi investor, bukan komitmen resmi bank sentral. Bagi yen, pertanyaan utamanya bukan hanya apakah BOJ menaikkan suku bunga sekali, melainkan apakah bank tersebut dapat menyampaikan jalur kenaikan yang kredibel menuju tingkat suku bunga yang jauh lebih tinggi.

Waktu kenaikan berikutnya masih diperdebatkan. Sebagian analis mengantisipasi langkah lebih awal, sementara perkiraan lain menempatkannya pada waktu yang lebih lambat di 2026. Ketidakpastian ini membatasi ruang penguatan yen sebelum BOJ memberikan panduan yang lebih jelas.

Pertumbuhan dan inflasi menarik kebijakan ke arah berlawanan

Ekonomi Jepang tumbuh pada laju tahunan 1,1% pada kuartal kedua, lebih lemah dari perkiraan. Konsumsi rumah tangga dan investasi bisnis yang lesu membebani hasil tersebut. Pertumbuhan yang lemah dapat membuat BOJ lebih berhati-hati karena suku bunga yang lebih tinggi berisiko semakin menekan permintaan domestik.

Namun, inflasi mendorong arah yang berlawanan. Yen yang lemah dan kenaikan biaya impor terus menambah tekanan harga, sementara BOJ telah memperingatkan bahwa inflasi yang mendasari dapat melampaui targetnya. Bank sentral harus menilai apakah tekanan tersebut bersifat tahan lama dan didukung oleh pertumbuhan upah, bukan semata-mata akibat energi impor dan pelemahan yen.

Inilah dilema kebijakannya: siklus kenaikan suku bunga yang lebih cepat dapat mendukung yen, tetapi respons agresif terhadap inflasi berpotensi menambah tekanan pada ekonomi yang sudah melambat.

Ekspektasi Fed yang lebih lunak membantu yen—untuk sementara

Pemulihan moderat yen di sekitar ¥159 juga dipengaruhi oleh pelemahan dolar. Pada 17 Agustus, kontrak berjangka menunjukkan peluang 66,9% bahwa Federal Reserve akan mempertahankan suku bunga pada rapat berikutnya. Trader juga mulai mengurangi ekspektasi kenaikan suku bunga AS lainnya.

Perubahan ini penting karena yen tidak membutuhkan perubahan drastis dari BOJ untuk menguat apabila ekspektasi suku bunga AS turun pada saat yang sama. Sinyal Federal Reserve yang lebih dovish, data AS yang lebih lemah, atau penurunan imbal hasil obligasi pemerintah AS dapat mempersempit keunggulan imbal hasil aset dolar dan mengurangi dukungan bagi USD/JPY.

Sebaliknya, data AS yang lebih kuat, meningkatnya kembali ekspektasi kenaikan suku bunga The Fed, atau naiknya imbal hasil obligasi AS dapat mengembalikan keunggulan dolar—bahkan jika pasar tetap memperkirakan BOJ akan menaikkan suku bunga.

Simposium Jackson Hole pada 27–29 Agustus menjadi salah satu katalis penting berikutnya. Perubahan pandangan mengenai suku bunga AS dapat menggerakkan yen karena mengubah kesenjangan suku bunga yang tidak tersentuh oleh intervensi.

Apakah USD/JPY bisa menuju ¥170?

Pergerakan menuju ¥170 merupakan skenario risiko, bukan ramalan yang sudah pasti. Skenario itu menjadi lebih mungkin jika Federal Reserve tetap mempertahankan kebijakan ketat, BOJ menunda atau tidak memenuhi ekspektasi kenaikan suku bunga, dan intervensi Jepang terbukti sporadis atau kurang efektif.

Sebaliknya, penguatan yen yang bertahan lama lebih mungkin terjadi jika BOJ menaikkan suku bunga pada September dan memberi sinyal kenaikan lanjutan, ekspektasi suku bunga AS menurun, serta otoritas kembali melakukan intervensi ketika pergerakan nilai tukar menjadi tidak tertib. Mitsuhiro Furusawa, mantan pejabat tinggi Jepang di bidang valuta asing, mengatakan intervensi bersama dapat dilakukan “kapan saja”, sembari menilai kenaikan suku bunga BOJ yang lebih cepat juga akan berperan penting.

Pelajaran dari operasi terbaru ini cukup jelas: intervensi dapat menghentikan penurunan yang tidak tertib dan memberi waktu bagi pembuat kebijakan, tetapi tidak dapat menentukan nilai jangka panjang yen seorang diri. Agar yen tetap kuat, pasar perlu melihat perubahan yang bertahan lama dalam hubungan kebijakan dan imbal hasil antara Tokyo dan Washington.