Investor Kripto Mulai Menilai Pendapatan, Penggunaan, dan Value Capture—Bukan Sekadar Peringkat Market Cap

Angka tersebut perlu dibaca secara proporsional: data Wintermute menggambarkan aktivitas di platform OTC miliknya, bukan keseluruhan pasar kripto global. Namun, data itu tetap memberi petunjuk tentang siapa yang berpotensi menentukan harga marginal di segmen yang diamati Wintermute.

Ukuran baru: pendapatan, penggunaan, dan value capture

Bagi investor yang menggunakan pendekatan fundamental, kapitalisasi pasar besar saja tidak cukup. Mereka mulai memeriksa pendapatan protokol, biaya transaksi, jumlah pengguna aktif atau pengguna yang membayar, likuiditas stablecoin, serta aktivitas aset dunia nyata yang ditokenisasi.

Pertanyaan terpentingnya adalah value capture: bagaimana pendapatan jaringan pada akhirnya memberi manfaat kepada pemegang token? Sebuah protokol dapat menghasilkan biaya besar tanpa tokennya secara otomatis memiliki hak atas pendapatan tersebut. Pemegang token juga belum tentu menerima distribusi, manfaat tata kelola yang berarti, atau dukungan pembelian kembali.

Matt Hougan, chief investment officer Bitwise, berpendapat bahwa semakin banyak mekanisme seperti pembelian kembali token, pembakaran token, atau bentuk penangkapan pendapatan lainnya dapat mengubah penilaian pasar terhadap aset kripto.

Dengan kerangka ini, investor tidak hanya bertanya, “Token ini berada di peringkat berapa?” Mereka juga bertanya, “Apakah ada bisnis digital yang digunakan, menghasilkan pendapatan, dan memiliki jalur yang jelas untuk menghubungkan pendapatan itu dengan token?”

Hyperliquid menjadi contoh paling jelas

Hyperliquid sering disebut sebagai contoh paling gamblang dari pendekatan tersebut. Protokol ini mengoperasikan platform perpetual futures on-chain yang banyak digunakan dan memiliki mekanisme yang, menurut laporan yang dikutip Bitwise, mengarahkan sekitar 99% pendapatan protokol yang memenuhi syarat untuk membeli HYPE di pasar terbuka.

Bitwise menyebut pendapatan kumulatif Hyperliquid telah melampaui US$1 miliar pada Juni 2026 dan protokol tersebut berada pada laju tahunan sekitar US$800 juta untuk 2026.

Dengan demikian, tesis investasinya dapat diringkas sebagai:

permintaan perdagangan → biaya protokol → pembelian HYPE → potensi tekanan beli token

Kerangka ini berbeda dari sekadar membeli HYPE karena posisinya dalam daftar kapitalisasi pasar. Namun, angka tersebut merupakan estimasi perusahaan atau industri, bukan laporan laba yang telah diaudit dan bukan jaminan bahwa pembelian kembali akan terus berlangsung dengan pola yang sama.

Derivatif tetap mengendalikan pergerakan jangka pendek

Fundamental dapat menjadi dasar tesis valuasi jangka menengah, tetapi pasar perpetual futures masih sangat menentukan pergerakan harian. Kontrak perpetual memungkinkan posisi berleverage tinggi dan terus terbuka tanpa tanggal kedaluwarsa.

Funding rate menunjukkan pihak mana—long atau short—yang membayar untuk mempertahankan posisi. Ketika harga bergerak melawan posisi yang terlalu padat, likuidasi margin dapat memaksa transaksi tambahan. Efek berantai ini bisa mempercepat reli maupun aksi jual, terlepas dari pendapatan dan jumlah pengguna sebuah protokol.

Karena itu, investor yang menggunakan analisis fundamental tetap perlu memperhatikan funding rate, open interest, kedalaman likuiditas, dan potensi likuidasi. Fundamental mungkin membantu menentukan nilai yang dianggap masuk akal, tetapi leverage dapat menentukan kapan dan seberapa cepat harga bergerak.

Modal institusional mengarah ke sektor dengan arus kas yang lebih terukur

Perhatian institusi tampak mengelompok pada sektor yang memiliki penggunaan terukur atau kecocokan dengan pasar yang lebih teregulasi. Area tersebut mencakup stablecoin, ekonomi cadangan dan biaya stablecoin, aset dunia nyata yang ditokenisasi, derivatif on-chain, serta infrastruktur dan protokol dengan aktivitas pengguna yang dapat diidentifikasi.

Bitwise juga melaporkan bahwa aktivitas aset dunia nyata yang ditokenisasi dan pasar prediksi tetap mencapai level tinggi meskipun pasar mengalami penurunan.

Stablecoin berperan ganda. Saldo yang meningkat dapat menunjukkan ketersediaan daya beli on-chain dan mekanisme penyelesaian transaksi yang lebih efisien. Stablecoin juga menjadi infrastruktur penting ketika dipasangkan dengan aset yang menyerupai kas atau aset dunia nyata yang ditokenisasi. Namun, saldo tersebut bisa saja hanya berupa agunan yang belum digunakan. Jadi, saldo stablecoin adalah indikator likuiditas, bukan bukti otomatis adanya permintaan berkelanjutan terhadap aset berisiko.

Saham perusahaan kripto menawarkan jalur eksposur alternatif

Perubahan pendekatan ini juga terlihat dari cara institusi mendapatkan eksposur. Selain transaksi OTC dan derivatif, saham perusahaan yang beroperasi di sektor kripto menjadi jalur alternatif.

Pada semester I 2026, Bitwise melaporkan saham terkait kripto naik 23%, sementara aset kripto turun 36%. Perbedaan tersebut mengisyaratkan bahwa sebagian investor memberi nilai lebih tinggi pada perusahaan dengan pendapatan yang telah dikenali, pendapatan dari cadangan, atau leverage operasional dibandingkan eksposur beta token secara luas. Namun, hal itu belum membuktikan bahwa nilai akan berpindah secara permanen dari token ke saham perusahaan kripto.

Arbitrum menunjukkan manfaat sekaligus batasan metrik penggunaan

Arbitrum membantu menggambarkan mengapa data penggunaan penting, tetapi tidak boleh disamakan dengan imbal hasil token. Jaringan tersebut telah melampaui 2,1 miliar transaksi sepanjang sejarahnya, sementara laporan juga menunjukkan saldo stablecoin yang besar dan peningkatan aktivitas aset yang ditokenisasi.

Data ini menunjukkan adanya aktivitas penyelesaian transaksi dan penggunaan aplikasi yang nyata. Namun, jumlah transaksi bukanlah pendapatan; pendapatan juga bukan otomatis imbal hasil bagi pemegang token.

ARB sendiri merupakan token tata kelola ERC-20 untuk Arbitrum One. Karena fungsi utamanya berpusat pada tata kelola, hubungan antara pertumbuhan jaringan dan manfaat ekonomi bagi pemegang ARB perlu dianalisis secara khusus, bukan diasumsikan begitu saja.

Makroekonomi dan regulasi tetap menjadi penentu besar

Jalur regulasi yang lebih jelas dapat memudahkan pengembangan ETF dan produk institusional. Namun, permintaan tetap selektif. Grayscale baru-baru ini menarik rencana ETF yang terkait dengan ADA, DOT, dan HBAR di tengah penurunan pasar yang berkepanjangan.

Pasar kripto juga mengalami kuartal turun ketiga berturut-turut pada kuartal II, dengan total kapitalisasi pasar merosot 12,6% menjadi US$2,1 triliun. Selera risiko, suku bunga, likuiditas, dan tekanan makro yang lebih luas dapat mengalahkan fundamental protokol dalam jangka pendek.

Pergeseran yang lebih selektif, bukan pasar saham versi kripto

Bukti yang tersedia mendukung kesimpulan bahwa sebagian investor kripto mulai meninggalkan pendekatan “beli aset dengan market cap terbesar” dan beralih ke analisis yang lebih selektif. Pendapatan, biaya, pengguna, aset dalam neraca atau cadangan, serta mekanisme value capture kini semakin penting.

Namun, risiko tetap besar. Pendapatan dapat bersifat siklis atau disubsidi, pengguna dapat berpindah, token tata kelola belum tentu menerima biaya protokol, dan kebijakan pembelian kembali atau pembakaran dapat berubah. Metrik on-chain juga dapat dibesar-besarkan, sementara leverage derivatif bisa memicu dislokasi harga yang ekstrem.

Risiko regulasi, kustodian, kontrak pintar, dan cadangan stablecoin pun belum hilang. Jadi, bukti tersebut menunjukkan lahirnya kerangka penilaian yang lebih disiplin—bukan bahwa kripto telah berubah menjadi pasar ekuitas konvensional.