Bank Sentral Jadi Penopang Terakhir Pasar: Risiko Moral Hazard Senilai US$830 Miliar

Basis trade hedge fund menjadi contoh paling jelas

Salah satu ilustrasi paling gamblang adalah Treasury cash-futures basis trade. Dalam strategi arbitrase ini, hedge fund membeli obligasi pemerintah AS (cash Treasuries) dan menjual kontrak berjangka Treasury untuk memanfaatkan selisih harga kecil di antara keduanya.

Menurut catatan Federal Reserve, nilai posisi basis trade tersebut mencapai sekitar US$830 miliar pada September 2025—kira-kira dua kali lipat dari puncak sebelumnya pada awal 2020 dan setara dengan 35% total eksposur long hedge fund terhadap Treasury . Secara keseluruhan, kepemilikan hedge fund atas Treasury AS mencapai sekitar US$2,4 triliun pada akhir 2025 .

Masalahnya, posisi ini hampir seluruhnya dibiayai melalui pinjaman berbasis repurchase agreement atau repo. Artinya, strategi tersebut sangat bergantung pada akses pendanaan dan rentan terhadap kenaikan margin secara tiba-tiba . Laporan Stabilitas Keuangan The Fed pada Mei 2026 menyebut leverage hedge fund masih bertahan di level tertinggi sepanjang periode pengumpulan data komprehensif .

Jika terjadi guncangan dan hedge fund dipaksa menutup posisi secara bersamaan, gelombang pelepasan aset dapat mengganggu pasar Treasury AS yang bernilai sekitar US$29 triliun .

Bagaimana moral hazard terbentuk?

Basis trade biasanya menguntungkan ketika kondisi pasar normal, tetapi dapat berubah menjadi sumber tekanan ketika volatilitas melonjak, nilai jaminan turun, atau pendanaan repo mengetat. Dalam situasi seperti itu, hedge fund bisa menghadapi tuntutan tambahan jaminan dan terpaksa menjual aset—sebuah spiral margin yang dapat memperbesar gejolak.

Makalah Brookings Institution yang ditulis Kashyap, Stein, Wallen, dan Younger pada Maret 2025 mengusulkan fasilitas The Fed yang dapat menjadi penyangga bagi basis trade hedge fund ketika tekanan pasar mencapai tingkat ekstrem. Secara praktis, fasilitas itu akan mengambil alih posisi yang sedang dilepas, misalnya dengan membeli Treasury dan menjual kontrak berjangka sebagai lindung nilai .

Pendekatan tersebut dinilai lebih terarah daripada pembelian aset secara luas. Namun, kritik utamanya adalah moral hazard: jika investor yakin bank sentral akan menanggung risiko terbesar ketika strategi gagal, mereka memiliki insentif untuk mengambil posisi yang lebih besar dan menggunakan utang lebih banyak.

Salah satu analis risiko merangkum persoalan itu dengan kalimat: "Moral hazard adalah kekhawatiran yang wajar terhadap kebijakan yang menghilangkan risiko utama yang dihadapi hedge fund saat mengambil posisi leverage dalam cash-futures basis" . Congressional Research Service juga mengingatkan bahwa setiap bentuk penyangga pemerintah federal perlu dievaluasi sambil tetap mempertimbangkan moral hazard . Penelitian FDIC turut menemukan konsekuensi moral hazard dari pemberian pinjaman darurat .

Dengan demikian, terbentuk lingkaran yang saling memperkuat:

1. Ekspektasi terhadap jaring pengaman mendorong posisi yang lebih besar dan lebih berutang.
2. Posisi tersebut tumbuh hingga berpotensi mengancam stabilitas sistem keuangan.
3. Saat krisis muncul, intervensi darurat kembali dianggap sebagai satu-satunya pilihan yang dapat diterima secara politik.
4. Intervensi itu kemudian memperkuat keyakinan pasar bahwa risiko serupa akan diselamatkan pada masa depan.

Mencari intervensi yang lebih terarah

Untuk memutus siklus tersebut, pembuat kebijakan dan ekonom sedang mempertimbangkan sejumlah instrumen yang lebih sempit:

• Fasilitas penyangga The Fed yang terbatas, yang hanya aktif saat tekanan pasar sangat parah dan berfokus pada posisi hedge fund yang sedang dibongkar, bukan membeli aset secara luas .
• Persyaratan over-collateralization atau haircut repo yang lebih tinggi, sehingga hedge fund harus menyediakan jaminan lebih besar dan tidak dapat membangun leverage basis trade secara berlebihan .
• Kewajiban central clearing di pasar Treasury untuk meningkatkan transparansi risiko dan mengurangi penumpukan leverage yang tersembunyi .
• Pemanfaatan program buyback Departemen Keuangan AS sebagai alat penyediaan likuiditas yang lebih spesifik .

Pilihan-pilihan ini menunjukkan pengakuan bahwa pendekatan luas sebagai market maker of last resort dapat menimbulkan efek samping. Namun, tidak ada solusi yang sepenuhnya bebas risiko. Tantangannya adalah menyediakan stabilitas yang cukup untuk mencegah dislokasi pasar tanpa menghapus konsekuensi dari pengambilan risiko yang berlebihan.

Intinya

Peringatan utama WSJ bukanlah bahwa pinjaman darurat selalu keliru. Persoalannya adalah perubahan insentif ketika bank sentral bergerak dari peran pemberi pinjaman terakhir ke penopang langsung pasar.

Jaring pengaman kini menjangkau bagian sistem keuangan yang paling banyak menggunakan leverage. Selama pelaku pasar memperkirakan bank sentral akan turun tangan setiap kali posisi besar terancam, respons terhadap satu krisis dapat menjadi fondasi bagi krisis berikutnya. Karena itu, perdebatan kebijakan kini berpusat pada cara membuat intervensi lebih terbatas, transparan, dan tidak mendorong pengambilan risiko tanpa kendali.