'Pergeseran Honebuto': Meninggalkan Target Neraca Primer

Draf Juni 2026 dari cetak biru ekonomi Honebuto (Kebijakan Dasar) Jepang menghilangkan bahasa konsolidasi yang telah menjadi jangkar kerangka fiskal negara itu sejak 2001 . Target surplus neraca primer (primary balance/PB) yang mengikat—mekanisme komitmen paling kredibel Jepang untuk disiplin fiskal—digantikan dengan tujuan yang lebih longgar, yaitu mencapai "penurunan rasio utang terhadap PDB yang stabil" . Target PB diturunkan menjadi indikator pemantauan multi-tahun, bukan lagi batasan yang mengikat .

Campbell berpendapat bahwa pasar membaca perubahan ini sebagai izin untuk defisit belanja yang tidak terbatas . Obligasi pemerintah Jepang (JGB) bereaksi seketika: imbal hasil JGB 10 tahun melonjak ke 2,88% pada 9 Juli 2026—level yang tidak terlihat sejak 1996—sementara JGB 30 tahun diperdagangkan di atas 4%. Yen jatuh melewati 162 terhadap dolar AS. Pasar menamai reaksi ini sebagai "Honebuto shock" .

Pemotongan Pajak Konsumsi: Lubang Pendapatan Akibat Kebijakan Sendiri

PM Takaichi melanjutkan rencana pengurangan pajak konsumsi atas makanan dari 8% menjadi 1% selama dua tahun, yang dimulai pada April 2027 . Kebijakan ini diperkirakan akan mengurangi pendapatan tahunan pemerintah sekitar ¥4,4 triliun (~US$30 miliar) . Allianz memperkirakan bahwa pemotongan ini, ditambah dengan belanja pertahanan yang lebih tinggi, dapat mendorong rasio utang terhadap PDB Jepang menjadi 228% pada tahun 2050, naik dari 189% berdasarkan draf anggaran saat ini dan sekitar 200% pada tahun 2025 .

Pemotongan ini terjadi tepat pada saat biaya pinjaman Jepang meningkat dan biaya layanan utang membengkak, menciptakan lubang yang semakin besar dalam neraca fiskal yang harus ditutup dengan penerbitan obligasi baru yang lebih banyak lagi .

Akhir Deflasi: Era 'Mudah' Telah Berakhir

Selama era deflasi Jepang, utang yang tinggi masih bisa dikelola karena Bank of Japan (BOJ) secara efektif dapat memonetisasinya dan imbal hasil riil adalah nol atau negatif. Jepang kini telah beralih ke lingkungan inflasi dengan pertumbuhan nominal yang meningkat, tetapi ini juga berarti BOJ sedang menormalkan suku bunga—atau mendapat tekanan untuk menaikkannya—sementara pemerintah mengejar kebijakan fiskal ekspansif .

BOJ menghadapi risiko yang semakin besar bahwa setiap langkah untuk memperketat kebijakan akan diimbangi oleh tekanan politik untuk mendukung pasar obligasi. Jalur kenaikan suku bunganya semakin berbenturan dengan rencana belanja Takaichi . Inflasi yang lebih tinggi mengikis nilai riil utang yang beredar, tetapi secara bersamaan meningkatkan imbal hasil nominal, yang meningkatkan beban biaya bunga pemerintah atas penerbitan baru—sebuah "lingkaran setan" klasik yang diperingatkan oleh Campbell di seluruh pasar negara maju .

Intervensi Mata Uang AS-Jepang: 'Band-Aid' Sementara

Campbell secara eksplisit menggambarkan intervensi yen bersama AS-Jepang pada Juli–Agustus 2026 sebagai "band-aid sementara", bukan solusi . AS dan Jepang melakukan intervensi terkoordinasi yang jarang terjadi untuk mendukung yen, dengan Menteri Keuangan AS Scott Bessent berjanji untuk melakukan "apa pun yang diperlukan" (whatever it takes) dan mengadvokasi peningkatan fasilitas backstop darurat Fed melebihi batas US$60 miliar .

Intervensi ini menstabilkan yen untuk sementara, tetapi tidak melakukan apa pun untuk mengatasi kerusakan fiskal yang mendasarinya. Lebih buruk lagi, intervensi ini dapat memicu rasa puas diri: yen yang lebih kuat mengurangi tekanan inflasi yang didorong oleh impor dalam jangka pendek, sehingga memberi waktu untuk lebih banyak belanja tanpa mengatasi kesenjangan pendapatan struktural .

Ketakutan Bessent akan Likuidasi Treasury Jepang

Ada kekhawatiran yang lebih luas di Washington bahwa Jepang—pemegang asing terbesar Treasury AS—dapat dipaksa untuk melikuidasi kepemilikannya guna mendanai intervensi domestik atau untuk merepatriasi modal seiring melonjaknya imbal hasil JGB . Bessent telah melakukan kontak langsung dengan rekannya di Jepang untuk menenangkan pasar, dan intervensi yen yang terkoordinasi itu sendiri sebagian dimotivasi oleh keinginan AS untuk mencegah pelepasan posisi Treasury Jepang yang tidak teratur yang akan melonjakkan biaya pinjaman AS .

Reuters mencatat bahwa "awan gelap" di atas Treasury AS telah lama menjadi ancaman bahwa Jepang atau China mungkin melakukan likuidasi—dan ketakutan itu kini sangat akut . Jika Jepang mulai menjual Treasury untuk mendanai utangnya sendiri atau intervensi valas, hal itu akan menciptakan lingkaran umpan balik yang berbahaya: imbal hasil AS yang lebih tinggi mendorong suku bunga global naik, yang pada gilirannya semakin menekan dinamika utang Jepang sendiri . Jepang memegang sekitar US$1,1 triliun dalam bentuk surat berharga Treasury AS .

Bagaimana Semua Ini Mengarah pada Mogok Beli JGB (Ulang Tahun ala Truss)

Analogi Truss dari Campbell sangat tepat. Pada September 2022, PM Inggris Liz Truss mengumumkan pemotongan pajak tanpa pendanaan—anggaran mini—tanpa jangkar fiskal yang kredibel. Pasar gilt memberontak, imbal hasil melonjak, dan Bank of England dipaksa melakukan pembelian obligasi darurat. Dalam kasus Jepang, faktor-faktor paralelnya berbaris rapi:

Hasilnya adalah krisis kredibilitas gerak lambat. Setiap faktor—hilangnya jangkar fiskal, lubang pendapatan akibat kebijakan sendiri, berakhirnya deflasi, perbaikan mata uang sementara, dan risiko Treasury lintas batas—memperparah faktor berikutnya. Imbal hasil naik, yang meningkatkan biaya layanan utang, yang memperlebar defisit, yang membutuhkan lebih banyak penerbitan, yang mendorong imbal hasil lebih tinggi. Pada titik tertentu, investor institusional domestik (perusahaan asuransi jiwa, dana pensiun, dan bank Jepang) mungkin mulai menuntut premi jangka waktu yang lebih tinggi atau berhenti menyerap pasokan baru pada tingkat yang dapat diterima—inilah mogok beli yang diperingatkan Campbell dan membuat Takaichi "dalam pengawasan" .

'Pergeseran Honebuto': Meninggalkan Target Neraca Primer

Draf Juni 2026 dari cetak biru ekonomi Honebuto (Kebijakan Dasar) Jepang menghilangkan bahasa konsolidasi yang telah menjadi jangkar kerangka fiskal negara itu sejak 2001 . Target surplus neraca primer (primary balance/PB) yang mengikat—mekanisme komitmen paling kredibel Jepang untuk disiplin fiskal—digantikan dengan tujuan yang lebih longgar, yaitu mencapai "penurunan rasio utang terhadap PDB yang stabil" . Target PB diturunkan menjadi indikator pemantauan multi-tahun, bukan lagi batasan yang mengikat .

Campbell berpendapat bahwa pasar membaca perubahan ini sebagai izin untuk defisit belanja yang tidak terbatas . Obligasi pemerintah Jepang (JGB) bereaksi seketika: imbal hasil JGB 10 tahun melonjak ke 2,88% pada 9 Juli 2026—level yang tidak terlihat sejak 1996—sementara JGB 30 tahun diperdagangkan di atas 4%. Yen jatuh melewati 162 terhadap dolar AS. Pasar menamai reaksi ini sebagai "Honebuto shock" .

Pemotongan Pajak Konsumsi: Lubang Pendapatan Akibat Kebijakan Sendiri

PM Takaichi melanjutkan rencana pengurangan pajak konsumsi atas makanan dari 8% menjadi 1% selama dua tahun, yang dimulai pada April 2027 . Kebijakan ini diperkirakan akan mengurangi pendapatan tahunan pemerintah sekitar ¥4,4 triliun (~US$30 miliar) . Allianz memperkirakan bahwa pemotongan ini, ditambah dengan belanja pertahanan yang lebih tinggi, dapat mendorong rasio utang terhadap PDB Jepang menjadi 228% pada tahun 2050, naik dari 189% berdasarkan draf anggaran saat ini dan sekitar 200% pada tahun 2025 .

Pemotongan ini terjadi tepat pada saat biaya pinjaman Jepang meningkat dan biaya layanan utang membengkak, menciptakan lubang yang semakin besar dalam neraca fiskal yang harus ditutup dengan penerbitan obligasi baru yang lebih banyak lagi .

Akhir Deflasi: Era 'Mudah' Telah Berakhir

Selama era deflasi Jepang, utang yang tinggi masih bisa dikelola karena Bank of Japan (BOJ) secara efektif dapat memonetisasinya dan imbal hasil riil adalah nol atau negatif. Jepang kini telah beralih ke lingkungan inflasi dengan pertumbuhan nominal yang meningkat, tetapi ini juga berarti BOJ sedang menormalkan suku bunga—atau mendapat tekanan untuk menaikkannya—sementara pemerintah mengejar kebijakan fiskal ekspansif .

BOJ menghadapi risiko yang semakin besar bahwa setiap langkah untuk memperketat kebijakan akan diimbangi oleh tekanan politik untuk mendukung pasar obligasi. Jalur kenaikan suku bunganya semakin berbenturan dengan rencana belanja Takaichi . Inflasi yang lebih tinggi mengikis nilai riil utang yang beredar, tetapi secara bersamaan meningkatkan imbal hasil nominal, yang meningkatkan beban biaya bunga pemerintah atas penerbitan baru—sebuah "lingkaran setan" klasik yang diperingatkan oleh Campbell di seluruh pasar negara maju .

Intervensi Mata Uang AS-Jepang: 'Band-Aid' Sementara

Campbell secara eksplisit menggambarkan intervensi yen bersama AS-Jepang pada Juli–Agustus 2026 sebagai "band-aid sementara", bukan solusi . AS dan Jepang melakukan intervensi terkoordinasi yang jarang terjadi untuk mendukung yen, dengan Menteri Keuangan AS Scott Bessent berjanji untuk melakukan "apa pun yang diperlukan" (whatever it takes) dan mengadvokasi peningkatan fasilitas backstop darurat Fed melebihi batas US$60 miliar .

Intervensi ini menstabilkan yen untuk sementara, tetapi tidak melakukan apa pun untuk mengatasi kerusakan fiskal yang mendasarinya. Lebih buruk lagi, intervensi ini dapat memicu rasa puas diri: yen yang lebih kuat mengurangi tekanan inflasi yang didorong oleh impor dalam jangka pendek, sehingga memberi waktu untuk lebih banyak belanja tanpa mengatasi kesenjangan pendapatan struktural .

Ketakutan Bessent akan Likuidasi Treasury Jepang

Ada kekhawatiran yang lebih luas di Washington bahwa Jepang—pemegang asing terbesar Treasury AS—dapat dipaksa untuk melikuidasi kepemilikannya guna mendanai intervensi domestik atau untuk merepatriasi modal seiring melonjaknya imbal hasil JGB . Bessent telah melakukan kontak langsung dengan rekannya di Jepang untuk menenangkan pasar, dan intervensi yen yang terkoordinasi itu sendiri sebagian dimotivasi oleh keinginan AS untuk mencegah pelepasan posisi Treasury Jepang yang tidak teratur yang akan melonjakkan biaya pinjaman AS .

Reuters mencatat bahwa "awan gelap" di atas Treasury AS telah lama menjadi ancaman bahwa Jepang atau China mungkin melakukan likuidasi—dan ketakutan itu kini sangat akut . Jika Jepang mulai menjual Treasury untuk mendanai utangnya sendiri atau intervensi valas, hal itu akan menciptakan lingkaran umpan balik yang berbahaya: imbal hasil AS yang lebih tinggi mendorong suku bunga global naik, yang pada gilirannya semakin menekan dinamika utang Jepang sendiri . Jepang memegang sekitar US$1,1 triliun dalam bentuk surat berharga Treasury AS .

Bagaimana Semua Ini Mengarah pada Mogok Beli JGB (Ulang Tahun ala Truss)

Analogi Truss dari Campbell sangat tepat. Pada September 2022, PM Inggris Liz Truss mengumumkan pemotongan pajak tanpa pendanaan—anggaran mini—tanpa jangkar fiskal yang kredibel. Pasar gilt memberontak, imbal hasil melonjak, dan Bank of England dipaksa melakukan pembelian obligasi darurat. Dalam kasus Jepang, faktor-faktor paralelnya berbaris rapi:

Hasilnya adalah krisis kredibilitas gerak lambat. Setiap faktor—hilangnya jangkar fiskal, lubang pendapatan akibat kebijakan sendiri, berakhirnya deflasi, perbaikan mata uang sementara, dan risiko Treasury lintas batas—memperparah faktor berikutnya. Imbal hasil naik, yang meningkatkan biaya layanan utang, yang memperlebar defisit, yang membutuhkan lebih banyak penerbitan, yang mendorong imbal hasil lebih tinggi. Pada titik tertentu, investor institusional domestik (perusahaan asuransi jiwa, dana pensiun, dan bank Jepang) mungkin mulai menuntut premi jangka waktu yang lebih tinggi atau berhenti menyerap pasokan baru pada tingkat yang dapat diterima—inilah mogok beli yang diperingatkan Campbell dan membuat Takaichi "dalam pengawasan" .