Bisakah Obligasi Korporasi Bertoken Menggantikan Stablecoin Tanpa Imbal Hasil?

Gagasan Zhu Su berangkat dari kemungkinan terjadinya guncangan utang di Amerika Serikat dan naiknya biaya pinjaman. Dalam skenario tersebut, perusahaan dapat menerbitkan obligasi korporasi yang diatur secara hukum langsung melalui jaringan blockchain.

Pemilik USDT atau USDC yang selama ini menyimpan dolar digital tanpa imbal hasil, menurut tesis itu, bisa beralih ke token berdenominasi dolar yang membayar kupon obligasi.

Idenya menangkap tren nyata dalam digitalisasi aset keuangan. Namun, ada lompatan besar dari efisiensi infrastruktur ke pembiayaan yang lebih murah—dan dari pertumbuhan awal tokenisasi ke kesimpulan bahwa permintaan stablecoin akan runtuh. Bukti saat ini lebih kuat untuk mendukung langkah pertama daripada dua kesimpulan terakhir.

Tesis obligasi on-chain Zhu Su

Argumen tersebut dapat diringkas dalam empat bagian:

1. Kebutuhan pinjaman yang lebih besar dapat membuat pembiayaan korporasi konvensional lebih mahal. Perusahaan-perusahaan AS menerbitkan utang dalam jumlah besar, dengan pembangunan infrastruktur terkait kecerdasan buatan menjadi salah satu pendorong utama.
2. Blockchain dapat mengurangi hambatan distribusi dan penyelesaian transaksi. Obligasi bertoken berpotensi diterbitkan dalam denominasi lebih kecil, membayar kupon secara otomatis, dan menggunakan catatan kepemilikan serta administrasi yang dibagikan.
3. Pemilik dolar pasif dapat mencari imbal hasil tanpa meninggalkan ekosistem on-chain. Alih-alih memegang stablecoin yang tidak memberikan imbal hasil, investor bisa membeli token yang mewakili utang korporasi dan menerima kupon.
4. Stablecoin dapat lebih berperan sebagai aset transaksional. USDT dan USDC tetap berguna untuk pembayaran, penukaran, perdagangan, dan jaminan, tetapi daya tariknya sebagai simpanan kas jangka panjang bisa berkurang.

Ini adalah skenario pasar yang masuk akal. Namun, skenario tersebut belum membuktikan bahwa perusahaan dapat meminjam secara konsisten dengan biaya lebih rendah melalui blockchain atau bahwa permintaan stablecoin akan segera anjlok.

Bukti yang mendukung gagasan tersebut

Kebutuhan perusahaan untuk berutang memang meningkat

Penerbitan obligasi korporasi AS mencapai sekitar US$1,68 triliun hingga pertengahan Agustus 2026, naik hampir 27% dibandingkan periode yang sama tahun sebelumnya, menurut data SIFMA yang dikutip Reuters. Amazon, Alphabet, Meta, dan Oracle saja telah menerbitkan sekitar US$194 miliar obligasi hingga 7 Juli 2026—79% lebih banyak dibandingkan total penerbitan mereka sepanjang 2025.

Lonjakan ini menjelaskan mengapa penerbit mungkin tertarik mencoba saluran pendanaan baru. Jika pasokan utang terus bertambah, perusahaan dan investor akan memiliki insentif untuk menguji infrastruktur yang dapat menekan biaya administrasi atau memperluas distribusi.

Namun, tingginya penerbitan dapat dibaca dengan dua cara. Di satu sisi, hal itu bisa menunjukkan bahwa pembiayaan utang menjadi lebih mahal. Di sisi lain, ini juga dapat berarti pasar kredit AS masih cukup dalam untuk menyerap transaksi-transaksi besar. Penjualan obligasi investment-grade pada Agustus bahkan mencetak rekor bulanan, yang memperkuat interpretasi kedua.

Aset dunia nyata bertoken mulai memasuki pasar nyata

Pasar aset dunia nyata atau real-world assets (RWA) on-chain—di luar stablecoin—telah mencapai sekitar US$30 miliar atau lebih, meski setiap pelacak menggunakan definisi dan metode penghitungan yang berbeda. Pertumbuhannya terkonsentrasi pada produk yang menghasilkan imbal hasil, terutama surat utang negara AS bertoken dan kredit privat.

Angka tersebut menjadi bukti penting bahwa ada permintaan terhadap eksposur pendapatan tetap berbasis blockchain. Institusi dan investor yang memenuhi syarat tampak bersedia menggunakan produk on-chain ketika struktur hukumnya, mekanisme kustodian, dan proses penukarannya cukup meyakinkan.

Namun, data itu belum membuktikan terbentuknya pasar obligasi korporasi yang luas dan bebas diperdagangkan. Angka sekitar US$17 miliar yang sering dikutip terutama merujuk pada kredit privat bertoken, bukan satu kumpulan obligasi korporasi yang likuid dan dapat diakses investor ritel secara bebas. Kredit privat biasanya lebih bersifat khusus dan kurang likuid dibandingkan obligasi yang diperdagangkan di pasar publik. Karena itu, kredit privat bukan ukuran yang tepat untuk menggambarkan akses tanpa hambatan terhadap utang korporasi.

India menguji manfaat operasionalnya

Securities and Exchange Board of India (SEBI), regulator pasar modal India, bersama Reserve Bank of India (RBI), sedang menyiapkan proyek percontohan untuk tokenisasi obligasi korporasi. Uji coba ini dirancang untuk melihat apakah teknologi buku besar bersama dapat mempercepat penyelesaian transaksi, memungkinkan perpindahan surat berharga dan dana secara bersamaan, mengotomatisasi pembayaran kupon, serta mengurangi biaya rekonsiliasi.

Proyek tersebut penting karena fokusnya adalah memperbaiki infrastruktur pasar yang sudah ada, bukan berasumsi bahwa blockchain otomatis akan menciptakan pasar baru yang likuid. Ini merupakan validasi resmi yang berguna atas potensi manfaat operasional tokenisasi, tetapi tetap baru berupa uji coba—belum bukti bahwa model ini telah mencapai skala komersial.

Mengapa tokenisasi belum tentu membuat pinjaman lebih murah

Obligasi yang dijadikan token tetap merupakan efek

Memindahkan hak kepemilikan atau hak pembayaran ke blockchain tidak menghapus kewajiban hukum yang melekat pada obligasi korporasi. Penerbit dan perantara tetap harus menangani aturan pasar modal, kelayakan investor, pembatasan transfer, verifikasi identitas dan pencegahan pencucian uang, kustodian, keterbukaan informasi, serta infrastruktur perdagangan.

Persyaratan tersebut dapat membatasi jumlah pembeli dan membuat token tidak bisa diperdagangkan secara bebas. Kontrak pintar dapat mengotomatisasi sebagian fungsi administrasi, tetapi tidak menggantikan proses penjaminan emisi, analisis kredit, dokumentasi hukum, atau perlindungan investor.

Biaya penyelesaian hanya satu bagian dari kupon

Total biaya pinjaman perusahaan tidak hanya ditentukan oleh biaya penyelesaian dan pencatatan. Faktor lain mencakup risiko kredit, durasi, likuiditas, distribusi, penjaminan emisi, kepatuhan, dan imbal hasil yang diminta investor sebagai kompensasi atas risiko tersebut.

Tokenisasi memang dapat mengurangi sebagian biaya administrasi dan distribusi. Namun, kupon tidak otomatis menjadi lebih rendah kecuali penghematan itu lebih besar daripada biaya membangun produk serta premi likuiditas yang mungkin diminta investor untuk pasar yang masih kecil atau belum mapan.

Imbal hasil adalah kompensasi atas risiko

USDT dan USDC dirancang untuk mempertahankan nilai sekitar satu dolar dan lazim digunakan untuk pembayaran, perdagangan, serta jaminan. Token obligasi korporasi memiliki profil risiko yang berbeda: harganya dapat berubah mengikuti suku bunga, jatuh tempo, spread kredit, dan kondisi keuangan penerbit.

Investor yang menukar stablecoin dengan obligasi korporasi bukan sekadar menukar aset tanpa imbal hasil dengan “imbal hasil gratis”. Ia menukar kegunaan yang mirip uang tunai dengan investasi yang memiliki risiko durasi, kredit, dan likuiditas.

Perlakuan pajak juga menjadi batasan. Pendapatan kupon tetap tunduk pada aturan pajak yang berlaku, sementara penjualan dapat menimbulkan keuntungan atau kerugian modal. Transfer token dan aktivitas keuangan terdesentralisasi juga dapat mempersulit pencatatan lot pajak dan pelaporan. Tokenisasi bukan jalan pintas pajak.

Apa artinya bagi penerbit USDT dan USDC?

Tekanan terhadap penerbit stablecoin akan paling terasa jika token berimbal hasil mudah dibeli, ditukarkan kembali, dan digunakan sebagai jaminan. Pengguna mungkin menyimpan lebih sedikit dana menganggur dalam stablecoin pembayaran ketika produk on-chain sejenis menawarkan pendapatan.

Hal ini dapat memengaruhi model ekonomi penerbit stablecoin. Cadangan USDT dan USDC terutama ditempatkan pada aset dolar yang relatif aman, seperti surat utang pemerintah AS dan repo pemerintah jangka pendek, sedangkan pemegang token umumnya tidak menerima pendapatan cadangan tersebut secara langsung.

Namun, respons yang paling mungkin bukanlah meninggalkan stablecoin. Penerbit dapat memosisikannya sebagai lapisan uang untuk sistem keuangan on-chain yang lebih luas, dengan mendukung:

• pembayaran dan transfer lintas negara;
• perdagangan dan jaminan margin;
• penyelesaian transaksi antara dana, obligasi, dan aset bertoken lainnya; serta
• distribusi atau integrasi produk berimbal hasil yang telah diatur.

Dengan demikian, hasil yang lebih mungkin adalah koeksistensi, bukan penggantian. Stablecoin menawarkan likuiditas dan portabilitas dolar. Dana dan obligasi bertoken menawarkan eksposur investasi serta imbal hasil. Keduanya bahkan dapat digunakan dalam transaksi yang sama, bukan selalu bersaing untuk fungsi yang identik.

Seberapa besar bobot yang layak diberikan pada sejarah Zhu Su?

Latar belakang Zhu Su relevan ketika ramalannya disampaikan. Ia merupakan salah satu pendiri Three Arrows Capital, yang kolaps pada 2022 dan dikaitkan dengan penggunaan leverage ekstrem serta kerugian besar bagi kreditur. Ia kemudian mendirikan OPNX.

Sejarah tersebut tidak otomatis membantah tesis tokenisasi. Namun, pembaca perlu memisahkan klaim dari pembuat klaim. Bukti paling kuat berasal dari data penerbitan obligasi, pasar aset bertoken yang sudah berjalan, dan proyek percontohan regulator—bukan dari keyakinan Zhu Su semata.

Kesimpulan

Pendapatan tetap bertoken kemungkinan akan terus berkembang di area yang menawarkan penyelesaian transaksi, administrasi, dan distribusi yang lebih efisien dalam kerangka aturan yang jelas. Aktivitas pasar obligasi AS pada 2026 dan proyek percontohan India menunjukkan alasan lembaga keuangan menguji model tersebut.

Namun, klaim yang lebih besar—bahwa krisis utang AS akan segera mendorong perusahaan-perusahaan arus utama menerbitkan obligasi yang lebih murah di blockchain dan membuat investor meninggalkan USDT serta USDC dalam skala besar—masih belum terbukti.

Tokenisasi dapat memperbaiki jalur dan infrastruktur transaksi. Teknologi ini tidak menghapus risiko kredit, tidak menciptakan likuiditas secara instan, dan tidak mengubah obligasi korporasi berimbal hasil menjadi pengganti uang tunai.