Belanja AI Raksasa Teknologi Resmi Lewati Puncak Era Dot-Com. Apa yang Terjadi Selanjutnya?

Sebagai konteks, intensitas saat ini juga melampaui rasio 20% yang terlihat selama boom minyak serpih (shale oil) . Analisis Morgan Stanley mencatat bahwa segelintir perusahaan teknologi AS kini akan membelanjakan hampir sebanyak seluruh ekonomi AS untuk peralatan modal .

Gabungan Proyeksi Capex: Dari $450 Miliar menjadi $1,16 Triliun

Lintasan proyeksi capex Morgan Stanley menceritakan kisahnya sendiri. Setahun lalu, bank tersebut memproyeksikan gabungan capex hyperscaler sekitar $450 miliar untuk tahun 2026 dan 2027 . Estimasi tersebut kini meningkat lebih dari dua kali lipat:

• 2026: Sekitar $800 miliar (dengan beberapa estimasi di angka $805 miliar)
• 2027: Sekitar $1,16 triliun

Angka tahun 2027 ini lebih dari empat kali lipat dari yang dibelanjakan grup ini pada tahun 2024 . Setelah naik 70% secara tahunan (year-over-year/YoY) pada 2025, capex hyperscaler siap untuk terus berakselerasi, dengan tambahan $2 triliun diperkirakan hingga 2028 . Analis ekuitas Morgan Stanley yang dipimpin oleh Brian Nowak kini memodelkan angka yang jauh lebih tinggi ini setelah laporan pendapatan kuartal pertama .

Gelombang Depresiasi: $680 Miliar dalam Pembebanan Biaya di Depan Mata

Pengeluaran modal yang sangat besar ini menciptakan masalah depresiasi yang membayangi. Morgan Stanley memberikan dua estimasi yang saling tumpang tindih:

• Di seluruh lima hyperscaler, depresiasi kumulatif selama tiga tahun ke depan (2026–2028) diperkirakan akan melebihi $520 miliar .
• Untuk Microsoft, Oracle, Meta, dan Alphabet secara spesifik, total beban depresiasi selama empat tahun ke depan (2026–2029) dapat melampaui $680 miliar .

Proyeksi di tingkat perusahaan sangat mencolok. Beban depresiasi Alphabet dapat meningkat empat kali lipat pada akhir 2028 . Beban depresiasi Oracle sekitar $4 miliar pada 2025 dapat membengkak menjadi sebanyak $56 miliar pada 2029, yang setara dengan sekitar 28% dari estimasi pendapatan konsensus .

Beban-beban ini penting karena mengalir langsung melalui laporan laba rugi, menekan margin, dan mengurangi laba yang dilaporkan. Financial Times menggambarkan ini sebagai masalah "beli-sekarang-catat-nanti" (buy-now-book-later problem) dari Big Tech .

Oracle Menghadapi Tekanan Paling Akut

Di antara kelima hyperscaler, Oracle adalah yang paling terpapar. Rasio depresiasi terhadap pendapatannya diproyeksikan naik dari sekitar 7% menjadi 28% dalam beberapa tahun mendatang . Karena basis pendapatan Oracle lebih kecil dibandingkan rekan-rekannya, jumlah dolar depresiasi infrastruktur yang sama mengklaim porsi yang jauh lebih besar dari pendapatan utamanya. Analis Morgan Stanley menandai Oracle sebagai perusahaan di mana ketidakcocokan antara belanja infrastruktur AI yang berat dan pendapatan akan paling terlihat dalam laporan keuangan .

Risiko di Luar Neraca: Utang Tersembunyi dan SPV

Angka capex yang dilaporkan mungkin meremehkan eksposur finansial yang sebenarnya. Morgan Stanley mencatat bahwa sewa pembiayaan mendorong rasio capex terhadap penjualan efektif bahkan lebih tinggi dari yang ditunjukkan oleh angka capex tunai . Lebih signifikan lagi, perusahaan teknologi telah memindahkan lebih dari $120 miliar belanja pusat data ke luar neraca keuangan mereka melalui special-purpose vehicles (SPV) dan struktur serupa dalam waktu kurang dari dua tahun, menciptakan leverage tersembunyi dan risiko litigasi .

Moody's Ratings secara terpisah menandai bahwa lima hyperscaler AS teratas telah mengakumulasi komitmen sewa pusat data masa depan senilai $662 miliar yang belum dimulai dan oleh karena itu sepenuhnya berada di luar neraca keuangan mereka berdasarkan aturan akuntansi saat ini . Pembiayaan di luar neraca ini telah menarik perhatian para senator AS, yang secara spesifik menyoroti struktur di mana investor eksternal mendanai dan memiliki pusat data yang kemudian disewakan kembali kepada perusahaan teknologi .

Pasar Utang: Membiayai Kesenjangan $1,5 Triliun

Para hyperscaler tidak dapat mendanai pembangunan besar-besaran ini hanya dari arus kas operasi. Morgan Stanley memperkirakan bahwa sekitar $2,9 triliun dalam capex pusat data global akan diperlukan hingga 2028, dengan celah pendanaan (financing gap) $1,5 triliun yang harus diisi oleh modal eksternal . Perkiraan pembagiannya:

• $800 miliar dalam kredit privat
• $200 miliar dalam obligasi korporasi
• $150 miliar dalam kredit tersekuritisasi (ABS/CMBS)
• Sisanya dari sumber lain termasuk ekuitas swasta, modal ventura, dan pinjaman bank

Penerbitan utang sudah melonjak. Para hyperscaler menerbitkan lebih dari $100 miliar utang investment-grade pada tahun 2025 saja untuk membiayai pembangunan pusat data . Morgan Stanley memperkirakan pasokan utang bersih dari kelompok ini akan meningkat sekitar 30% hingga 50% pada tahun 2026, berpotensi mencapai $130 miliar hingga $150 miliar . Reuters melaporkan bahwa penerbitan utang tahunan yang terkait dengan AI dan pusat data naik dari $166 miliar pada 2023 menjadi $625 miliar pada 2025 . J.P. Morgan memperkirakan total utang baru dari Big Tech sebesar $455 miliar di 27 emiten, termasuk $357 miliar dalam pinjaman langsung oleh kelima hyperscaler .

Perbandingan Historis dan Peringatan Pasar

Morgan Stanley telah menarik beberapa perbandingan historis yang serius:

• Capex hyperscaler terkait AI kini diperkirakan akan melampaui capex telekomunikasi era dot-com baik dalam besaran maupun durasinya .
• Intensitas belanjanya melampaui tidak hanya puncak gelembung dot-com tetapi juga level yang terlihat selama boom minyak serpih .
• Kelima hyperscaler diperkirakan akan menyumbang sekitar 40% dari total capex tunai Russell 1000 dari 2026 hingga 2028, mewakili lebih dari $2 triliun dalam belanja .

Chief Investment Officer Morgan Stanley Wealth Management Lisa Shalett telah memperingatkan adanya "retakan" yang terbentuk dalam boom capex AI, menyebut keberlanjutan investasi GenAI sebagai pertanyaan terpenting bagi para investor di tahun mendatang. Dia mencatat: "Ketika berbicara tentang skenario diskonto pasar, kami percaya kami lebih dekat ke babak ketujuh daripada babak pertama" .

Konteks riset yang lebih luas menggarisbawahi skalanya: Morgan Stanley memperkirakan bahwa hampir $3 triliun investasi infrastruktur terkait AI akan mengalir melalui ekonomi global pada tahun 2028, dengan lebih dari 80% dari belanja tersebut masih di depan . Bank tersebut mencirikan pembangunan ini lebih mirip dengan pembangunan industri daripada belanja teknologi spekulatif, tetapi rekayasa keuangan, beban depresiasi, dan ketergantungan utang memperkenalkan risiko yang menggemakan siklus boom-and-bust sebelumnya dengan cara yang tidak nyaman.