Arthur Hayes के मुताबिक IBIT, Strategy से बेहतर Bitcoin दांव क्यों है

अगर किसी निवेशक का मुख्य लक्ष्य Bitcoin की कीमत में भागीदारी करना है, तो BitMEX के सह-संस्थापक Arthur Hayes के मुताबिक BlackRock का iShares Bitcoin Trust, यानी IBIT, Strategy के शेयरों से अधिक साफ-सुथरा विकल्प हो सकता है। उनका तर्क है कि ETF Bitcoin के बाजार मूल्य को अपेक्षाकृत सीधे ट्रैक करता है, जबकि Strategy के साथ कंपनी की बैलेंस शीट, कर्ज, फाइनेंसिंग फैसले, नए शेयर जारी करने और Bitcoin holdings पर मिलने वाले प्रीमियम का जोखिम भी जुड़ जाता है।

यह तुलना Strategy और IBIT को एक जैसा निवेश नहीं बनाती। IBIT का उद्देश्य अपेक्षाकृत सीधा Bitcoin exposure देना है। दूसरी ओर, Strategy एक कंपनी का शेयर है, जिसका प्रदर्शन Bitcoin के साथ-साथ leverage, dilution, कर्ज की जिम्मेदारियों और बाजार द्वारा कंपनी को दी जाने वाली valuation पर निर्भर करता है। इसलिए असली सवाल यह है कि निवेशक Bitcoin के साथ कितनी अतिरिक्त संरचनात्मक जटिलता स्वीकार करना चाहता है।

Strategy को downside hedge मानने पर Hayes का बदला हुआ नजरिया

Hayes पहले Strategy को Bitcoin से जुड़े downside या market dislocation पर दांव लगाने का उपयोगी माध्यम मानते थे—मसलन, ऐसा परिदृश्य जिसमें Bitcoin करीब 20,000 डॉलर तक गिर जाए। उनका नया तर्क व्यापक आर्थिक माहौल से जुड़ा है। यदि मौद्रिक नीति नरम हो रही हो और डॉलर की liquidity बढ़ रही हो, तो अत्यधिक गिरावट वाला परिदृश्य इस trade के लिए पहले जितना महत्वपूर्ण नहीं रह जाता। ऐसे माहौल में निवेशक जटिल corporate proxy के बजाय Bitcoin में अधिक कुशल long exposure को प्राथमिकता दे सकते हैं।

यह Bitcoin के गिर न सकने की गारंटी नहीं है। Hayes का कहना केवल इतना है कि Strategy रखने का कारण बाजार के माहौल के संदर्भ में दोबारा जांचना चाहिए। यदि मकसद सिर्फ Bitcoin की कीमत में बढ़त या गिरावट में भाग लेना है, तो कम company-specific variables वाला साधन अधिक उपयुक्त लग सकता है।

Strategy का mNAV मॉडल: ताकत भी, कमजोरी भी

Strategy की खासियत उसका Bitcoin-treasury financing model है। निवेशक कंपनी की market या enterprise value की तुलना उसके पास मौजूद Bitcoin के मूल्य से करते हैं। इसके लिए आम तौर पर mNAV, यानी modified net asset value का multiple, इस्तेमाल किया जाता है। mNAV 1 से ऊपर होने का मतलब है कि बाजार कंपनी को उसकी underlying Bitcoin holdings के मूल्य से अधिक valuation दे रहा है; 1 से नीचे का आंकड़ा संबंधित गणना के अनुसार discount दिखाता है।

यह मॉडल तब सबसे प्रभावी होता है जब MSTR पर्याप्त प्रीमियम पर कारोबार कर रहा हो। Strategy उस प्रीमियम पर equity जारी करके पूंजी जुटा सकती है और उससे और Bitcoin खरीद सकती है। अगर इससे प्रति शेयर Bitcoin exposure बढ़ता है, तो बाजार इस ढांचे को फिर से premium दे सकता है। सरल रूप में उम्मीद किया जाने वाला चक्र है:

Bitcoin value पर प्रीमियम → नए शेयर जारी करना → अधिक BTC खरीदना → प्रति शेयर अधिक Bitcoin exposure → निवेशकों की लगातार मांग

समस्या यह है कि यह पूरा चक्र प्रीमियम पर निर्भर है। यदि MSTR, NAV के आसपास कारोबार करे, तो नए शेयर जारी करना कम आकर्षक हो जाता है। और अगर शेयर NAV से नीचे चला जाए, तो नई equity जारी करना मौजूदा shareholders के लिए accretive होने के बजाय dilutive हो सकता है। 2026 की रिपोर्टों में mNAV के 2024 में 2x से ऊपर के स्तर से घटकर लगभग 1.07x तक आने का उल्लेख किया गया, जो दिखाता है कि प्रीमियम घटने से इस मॉडल की गति कमजोर पड़ सकती है।

हालांकि, mNAV का सटीक आंकड़ा सावधानी से देखना चाहिए। अलग-अलग trackers इसकी गणना में common equity, debt और preferred securities को अलग-अलग तरीके से शामिल करते हैं। इसी वजह से हालिया रिपोर्टों में 1 से नीचे के आंकड़े और करीब 1.05 के आंकड़े, दोनों दिखाई दिए हैं। मुख्य बात कोई एक सार्वभौमिक संख्या नहीं, बल्कि यह है कि Strategy की valuation निवेशकों द्वारा स्वीकार किए जाने वाले प्रीमियम के प्रति कितनी संवेदनशील है।

Hayes को सीधी Bitcoin exposure के लिए IBIT क्यों पसंद है

Spot Bitcoin ETF का ढांचा Bitcoin रखने और उसकी कीमत को ट्रैक करने के लिए बनाया गया है। ETF में creation और redemption प्रक्रिया का उद्देश्य बाजार मूल्य को fund के net asset value यानी NAV के करीब बनाए रखना है। इसके लिए shareholders को किसी corporate financing strategy के प्रीमियम को बनाए रखने पर निर्भर नहीं रहना पड़ता।

इससे Strategy stock से जुड़े जोखिम की कई परतें हट जाती हैं:

• प्रीमियम और discount risk: IBIT की exposure उसके Bitcoin assets से अधिक सीधे जुड़ी होती है, जबकि Strategy अपने holdings के मूल्य से काफी ऊपर या नीचे कारोबार कर सकता है।
• Dilution risk: Strategy खरीदारी और अपनी वित्तीय जिम्मेदारियों के लिए नए शेयर या अन्य securities जारी कर सकता है। अनुकूल शर्तों पर ऐसा करना shareholders के लिए फायदेमंद हो सकता है, लेकिन प्रीमियम घटने पर नुकसानदेह भी हो सकता है।
• Financing risk: कर्ज, preferred securities, refinancing की जरूरत और capital-allocation के फैसले Bitcoin की कीमत से अलग Strategy के equity value को प्रभावित करते हैं।
• Operating-company risk: Strategy केवल Bitcoin रखने वाला passive wrapper नहीं है; वह एक कंपनी भी है। इसलिए उसके शेयर में corporate decisions का असर भी शामिल होता है।
• निवेश उद्देश्य की स्पष्टता: जो निवेशक Bitcoin exposure चाहता है, उसके लिए ETF से यह समझना आसान है कि निवेश किस asset को track करने के लिए बनाया गया है। Strategy में Bitcoin के साथ company valuation multiple भी महत्वपूर्ण हो जाता है।

IBIT भी जोखिम-मुक्त नहीं है। Bitcoin की कीमत में तेज उतार-चढ़ाव बना रहता है और ETF में fees तथा structure से जुड़े पहलू होते हैं। Hayes की तुलना relative complexity पर केंद्रित है: IBIT अपेक्षाकृत सीधा market-exposure trade है, जबकि Strategy Bitcoin के साथ-साथ उसकी financing model के टिके रहने पर निर्भर, अधिक उतार-चढ़ाव वाला equity bet है।

संस्थागत निवेश के संकेत क्या बताते हैं?

हालिया रिपोर्टिंग से संकेत मिलता है कि regulated crypto products, crypto-linked equities के साथ अधिक सीधे मुकाबले में आ रहे हैं। Bank of America की Q2 2026 filing के बारे में बताया गया कि बैंक ने Strategy में अपनी हिस्सेदारी करीब 4 million shares, जिसकी कीमत लगभग 495 million डॉलर थी, से घटाकर करीब 1.2 million shares और लगभग 110 million डॉलर कर दी। अन्य कवरेज में इस कटौती को लगभग 70% बताया गया और साथ ही IBIT holdings में 77% बढ़ोतरी की बात कही गई।

अलग रिपोर्टिंग के अनुसार, Q2 में Bank of America के पास spot Ethereum ETFs में करीब 23.6 million डॉलर की holdings थीं। उसी कवरेज में दो दिनों के दौरान Bitcoin ETFs में 486.8 million डॉलर और Ethereum ETFs में 102 million डॉलर से अधिक के inflows का उल्लेख किया गया।

ये आंकड़े Hayes की व्यापक दलील को समर्थन देते हैं कि regulated ETF wrappers संस्थागत digital-asset exposure का महत्वपूर्ण माध्यम बन रहे हैं। लेकिन इनसे यह साबित नहीं होता कि सभी संस्थान Strategy से बाहर निकल रहे हैं। 13F filing किसी portfolio की एक समय-बद्ध और विलंबित तस्वीर होती है; उसमें portfolio manager की पूरी मंशा नहीं दिखती। Holdings में बदलाव mandate, hedge या trading decision का परिणाम भी हो सकता है।

IBIT या Strategy: किस उद्देश्य के लिए कौन-सा विकल्प?

व्यावहारिक अंतर इस तरह समझा जा सकता है:

• IBIT उन निवेशकों के लिए उपयुक्त हो सकता है जो अपेक्षाकृत सीधी Bitcoin exposure, NAV के करीब कारोबार करने वाले fund structure और कम company-specific financing variables चाहते हैं।
• Strategy उन निवेशकों के लिए उपयुक्त हो सकता है जो ऐसा जटिल equity position चाहते हैं, जिसमें Bitcoin की कीमत, leverage, dilution और mNAV premium में बदलाव से gains या losses बढ़ सकते हैं।

जब Strategy का प्रीमियम बढ़ता है और financing model shareholders के पक्ष में काम करता है, तब उसका प्रदर्शन Bitcoin या ETF से बेहतर हो सकता है। लेकिन प्रीमियम घटने, नए issuance के कम accretive होने या corporate obligations का दबाव बढ़ने पर शेयर कमजोर भी पड़ सकता है। 2026 की एक तुलना में Strategy के साल-दर-साल प्रदर्शन में करीब 39% गिरावट, जबकि IBIT में करीब 27% गिरावट बताई गई। रिपोर्ट ने इस अंतर का एक कारण leverage के बजाय premium compression को माना।

इसलिए Hayes का निष्कर्ष exposure design से जुड़ा है। यदि लक्ष्य केवल Bitcoin को track करने वाले निवेश का मालिक बनना है, तो IBIT Strategy में मौजूद valuation और balance-sheet complexity का बड़ा हिस्सा हटा देता है। लेकिन यदि लक्ष्य Bitcoin से जुड़ा संभावित रूप से amplified equity trade है, तो Strategy एक अलग और काफी अधिक जटिल instrument बना रहता है।