क्या है इस $62 बिलियन के पतन का कारण?

बिटकॉइन ट्रेजरी फर्मों के बाजार मूल्य में गिरावट कई कारकों के एक साथ आने से हुई :

• वैश्विक और भू-राजनीतिक झटके — मध्य पूर्व में फिर से भड़के संघर्ष और बाजार में जोखिम-से-बचाव (risk-off) के माहौल ने बिटकॉइन की गिरावट को तेज कर दिया। स्पॉट बिटकॉइन ETF से भारी निकासी हुई, जिसमें 12 दिनों में $3.9 बिलियन से अधिक की राशि निकल गई ।
• लीवरेज का खुलना (Leverage Unwind) — जिन कंपनियों ने मुख्य रूप से कन्वर्टिबल नोट्स, PIPE डील्स और ATM (एट-द-मार्केट) इक्विटी ऑफरिंग के जरिए बिटकॉइन जमा किया था, उनकी फंडिंग संरचनाएं बीटीसी की कीमत गिरने पर संकट में आ गईं । अकेले स्ट्रैटजी के पास $3.3 बिलियन के बकाया कन्वर्टिबल नोट्स थे, और उसने प्रेफर्ड शेयर और इक्विटी जारी करके अरबों डॉलर और जुटाए थे ।
• NAV डिस्काउंट का संकट — शीर्ष 100 बिटकॉइन ट्रेजरी कंपनियों में से लगभग 40% कंपनियों के शेयर की कीमत उनके पास मौजूद बीटीसी की नेट एसेट वैल्यू (NAV) से भी कम हो गई है । बाजार अब इन कंपनियों के कॉरपोरेट ढांचे को कोई प्रीमियम नहीं दे रहा है, बल्कि कई मामलों में डिस्काउंट दे रहा है। इससे वह मध्यस्थता (arbitrage) खत्म हो गई जो कर्ज जारी करने को सही ठहराती थी ।

उजागर हुए संरचनात्मक जोखिम

1. कर्ज से फंडेड संचय और मजबूर विक्रेता की गतिशीलता

इस मॉडल में मुख्य खामी यह है: इन कंपनियों ने बिटकॉइन खरीदने के लिए भारी कर्ज (ज़ीरो-कूपन कन्वर्टिबल्स, प्रेफर्ड इक्विटी और ATM ऑफरिंग के जरिए) लिया, जिससे कर्ज चुकाने या लेनदारों के पैसे मांगने पर बेचने की एक अंतर्निहित मजबूरी पैदा हो गई ।

• MARA Holdings ने मार्च 2026 में कन्वर्टिबल कर्ज चुकाने के लिए 15,133 BTC (जिसकी कीमत $1 बिलियन से अधिक है) बेच दी ।
• Genius Group ने $8.5 मिलियन के कर्ज को चुकाने के लिए अपने पूरे 84 BTC के भंडार को समाप्त कर दिया—यह उस घोषणा के बिल्कुल विपरीत है जब उसने 2025 में 10,000 BTC रखने का लक्ष्य रखा था ।
• Riot Platforms और अन्य माइनर्स ने भी अपनी बैलेंस शीट को संभालने के लिए BTC बेचे ।
• Bitdeer ने फरवरी में अपने पूरे 943 BTC के पोजीशन को बेच दिया ।
• स्ट्रैटजी ने संकेत दिया कि वह लाभांश (डिविडेंड) देने के लिए बिटकॉइन बेच सकती है, जो उसकी लंबे समय से चली आ रही "कभी न बेचने" की प्रतिज्ञा को तोड़ता है । बाद में उसने नकदी और इक्विटी बिक्री का उपयोग करके $1.5 बिलियन की कर्ज पुनर्खरीद पूरी की, जो लगातार पुनर्वित्तपोषण के दबाव को रेखांकित करता है ।
• नाकामोटो — एक बिटकॉइन-केंद्रित ट्रेजरी कंपनी — अपने सर्वकालिक उच्च स्तर से 99.34% गिर गई, जिससे $23.3 बिलियन का बाजार पूंजीकरण खत्म हो गया। यह दर्शाता है कि यह मॉडल कितनी भयावह रूप से विफल हो सकता है ।

विश्लेषकों ने इन कन्वर्टिबल-नोट और कर्ज संरचनाओं को "मजबूर विक्रेता गतिशीलता" (forced seller dynamics) पैदा करने वाला बताया है: जब किसी ट्रेजरी कंपनी के स्टॉक की कीमत उसके बीटीसी NAV के करीब या उससे नीचे कारोबार करती है, तो कर्ज जारी करने को सही ठहराने वाली मध्यस्थता टूट जाती है, और बीटीसी बेचना ही एकमात्र तरलता विकल्प बन जाता है । पिछले एक साल में बड़े बिटकॉइन धारकों ने सामूहिक रूप से 188,000 BTC बेचे हैं, जो संचय से रणनीतिक बिक्री की ओर संक्रमण को दर्शाता है ।

2. शासन और संकेंद्रित जोखिम

• स्ट्रैटजी का Q1 2026 का $12.54 बिलियन का शुद्ध घाटा — इसके इतिहास का सबसे बड़ा घाटा — इसके 818,334 BTC होल्डिंग्स पर $14.46 बिलियन के गैर-नकद अवास्तविक मार्कडाउन के कारण हुआ, क्योंकि तिमाही के दौरान बिटकॉइन ~$87,000 से गिरकर $68,000 पर आ गया था । इसकी औसत लागत $75,537 प्रति BTC थी, जिसका मतलब है कि बाजार के आंशिक रूप से ठीक होने के बाद भी इसकी अधिकांश होल्डिंग्स पानी के नीचे (underwater) थीं । परिचालन घाटा $14.47 बिलियन तक पहुंच गया ।
• टेस्ला का $173 मिलियन का इम्पेयरमेंट चार्ज — हालांकि टेस्ला ने अपने 11,509 BTC स्थिर रखे, लेकिन GAAP इम्पेयरमेंट नियमों ने जब BTC $90,000 से गिरकर $68,000 पर आया तो $173 मिलियन का कर-पश्चात राइट-डाउन करने के लिए मजबूर किया। महत्वपूर्ण बात यह है कि GAAP नियम कीमत बाद में ठीक होने पर भी परिसंपत्ति को वापस ऊपर लिखने से रोकते हैं, जिससे रिपोर्ट की गई कमाई स्थायी रूप से प्रभावित होती है । टेस्ला की होल्डिंग्स का बुक वैल्यू तिमाही के दौरान $1 बिलियन से गिरकर $786 मिलियन हो गया ।
• संकेंद्रण जोखिम — 198 सार्वजनिक कंपनियों के पास लगभग 1.24 मिलियन BTC हैं, जो पूरा क्षेत्र एक ही अस्थिर परिसंपत्ति पर एक केंद्रित दांव है। कॉरपोरेट बैलेंस शीट स्वतंत्र व्यवसायों के बजाय बिटकॉइन की कीमत के बंधक बन गए हैं । 2025 के अंत तक 200 से अधिक डिजिटल एसेट ट्रेजरी (DAT) कंपनियों के पास सामूहिक रूप से लगभग $150 बिलियन की क्रिप्टो थी ।

3. 'कभी मत बेचो' कथानक का पतन

बिटकॉइन ट्रेजरी की एक परिभाषित विशेषता यह थी कि कंपनियां अनिश्चित काल तक बिटकॉइन रखेंगी। वह कथा अब टूट रही है ।

• स्ट्रैटजी, जो 'हमेशा के लिए HODL' करने का प्रतीक थी, ने लाभांश के लिए बेचने का संकेत दिया है ।
• MARA, जीनियस ग्रुप, रयॉट और एम्पेरी ने कर्ज या परिचालन को निधि देने के लिए महत्वपूर्ण पोजीशन बेच दी है ।
• जो कंपनियां कभी खुद को 'दीर्घकालिक धारक' कहती थीं, वे अब शुद्ध विक्रेता बन रही हैं, जो सबसे खराब समय पर कीमतों पर नीचे की ओर दबाव डाल रही हैं ।
• सीक्वेंस ने लगातार दो तिमाहियों में कन्वर्टिबल बॉन्ड्स को निपटाने के लिए बिटकॉइन का उपयोग किया ।

कथा बिटकॉइन को एक 'विश्वास-आधारित रिजर्व' से 'तरलता उपकरण' में बदल गई है। जब गिरती कीमतें अधिक बिक्री को ट्रिगर करती हैं, और बिक्री कीमतों को और कम करती है, तो एक नीचे की ओर सर्पिल शुरू होता है ।

नाजुक चक्र

$62 बिलियन का पतन सिर्फ एक मार्क-टू-मार्केट घटना नहीं थी। इसने एक नाजुक चक्र (fragile loop) को उजागर किया: कंपनियों ने बिटकॉइन खरीदने के लिए सस्ता पैसा उधार लिया, जिससे कागजी मुनाफा हुआ जिसने शेयर की कीमतें बढ़ाईं, जिससे और अधिक उधार लेना संभव हुआ। जब बिटकॉइन गिरा, तो यह चक्र उल्टा चलने लगा। कर्ज के अनुबंधों (covenants), कन्वर्टिबल नोटों की परिपक्वता (maturities), और GAAP इम्पेयरमेंट नियमों ने मजबूरन बिक्री को बढ़ावा दिया या नुकसान को मूर्त रूप दिया, जिसने उसी लीवरेज (जिसने मुनाफे को बढ़ाया था) को एक मजबूर-डीलीवरेजिंग मैकेनिज्म में बदल दिया जिसने नुकसान को और गहरा कर दिया ।

'स्थायी धारक' की थीसिस ने उस चीज को रास्ता दे दिया है जिसे एक विश्लेषक ने 'ओवरलीवरेज्ड ट्रेजरी फर्मों से बिक्री की छिपी लहर' के रूप में वर्णित किया है । कई बड़ी ट्रेजरी संस्थाओं की औसत एंट्री कीमत $100,000 प्रति BTC से अधिक है और वे बढ़ते अवास्तविक नुकसान पर बैठी हैं, मॉडल की संरचनात्मक नाजुकता अब साफ दिख रही है ।

MoreMarkets के CEO अल्तान तुतार का अनुमान है कि 2026 में अधिकांश बिटकॉइन ट्रेजरी ऑपरेशन बंद होने की संभावना है, जिसमें altcoin-केंद्रित ट्रेजरी पहले ध्वस्त होंगे । जिस मॉडल ने बिटकॉइन की रैली के दौरान अरबों आकर्षित किए, वह अब एक अस्तित्वगत तनाव परीक्षण का सामना कर रहा है—और इसकी दरारें चौड़ी हो रही हैं।

क्या है इस $62 बिलियन के पतन का कारण?

बिटकॉइन ट्रेजरी फर्मों के बाजार मूल्य में गिरावट कई कारकों के एक साथ आने से हुई :

• वैश्विक और भू-राजनीतिक झटके — मध्य पूर्व में फिर से भड़के संघर्ष और बाजार में जोखिम-से-बचाव (risk-off) के माहौल ने बिटकॉइन की गिरावट को तेज कर दिया। स्पॉट बिटकॉइन ETF से भारी निकासी हुई, जिसमें 12 दिनों में $3.9 बिलियन से अधिक की राशि निकल गई ।
• लीवरेज का खुलना (Leverage Unwind) — जिन कंपनियों ने मुख्य रूप से कन्वर्टिबल नोट्स, PIPE डील्स और ATM (एट-द-मार्केट) इक्विटी ऑफरिंग के जरिए बिटकॉइन जमा किया था, उनकी फंडिंग संरचनाएं बीटीसी की कीमत गिरने पर संकट में आ गईं । अकेले स्ट्रैटजी के पास $3.3 बिलियन के बकाया कन्वर्टिबल नोट्स थे, और उसने प्रेफर्ड शेयर और इक्विटी जारी करके अरबों डॉलर और जुटाए थे ।
• NAV डिस्काउंट का संकट — शीर्ष 100 बिटकॉइन ट्रेजरी कंपनियों में से लगभग 40% कंपनियों के शेयर की कीमत उनके पास मौजूद बीटीसी की नेट एसेट वैल्यू (NAV) से भी कम हो गई है । बाजार अब इन कंपनियों के कॉरपोरेट ढांचे को कोई प्रीमियम नहीं दे रहा है, बल्कि कई मामलों में डिस्काउंट दे रहा है। इससे वह मध्यस्थता (arbitrage) खत्म हो गई जो कर्ज जारी करने को सही ठहराती थी ।

उजागर हुए संरचनात्मक जोखिम

1. कर्ज से फंडेड संचय और मजबूर विक्रेता की गतिशीलता

इस मॉडल में मुख्य खामी यह है: इन कंपनियों ने बिटकॉइन खरीदने के लिए भारी कर्ज (ज़ीरो-कूपन कन्वर्टिबल्स, प्रेफर्ड इक्विटी और ATM ऑफरिंग के जरिए) लिया, जिससे कर्ज चुकाने या लेनदारों के पैसे मांगने पर बेचने की एक अंतर्निहित मजबूरी पैदा हो गई ।

• MARA Holdings ने मार्च 2026 में कन्वर्टिबल कर्ज चुकाने के लिए 15,133 BTC (जिसकी कीमत $1 बिलियन से अधिक है) बेच दी ।
• Genius Group ने $8.5 मिलियन के कर्ज को चुकाने के लिए अपने पूरे 84 BTC के भंडार को समाप्त कर दिया—यह उस घोषणा के बिल्कुल विपरीत है जब उसने 2025 में 10,000 BTC रखने का लक्ष्य रखा था ।
• Riot Platforms और अन्य माइनर्स ने भी अपनी बैलेंस शीट को संभालने के लिए BTC बेचे ।
• Bitdeer ने फरवरी में अपने पूरे 943 BTC के पोजीशन को बेच दिया ।
• स्ट्रैटजी ने संकेत दिया कि वह लाभांश (डिविडेंड) देने के लिए बिटकॉइन बेच सकती है, जो उसकी लंबे समय से चली आ रही "कभी न बेचने" की प्रतिज्ञा को तोड़ता है । बाद में उसने नकदी और इक्विटी बिक्री का उपयोग करके $1.5 बिलियन की कर्ज पुनर्खरीद पूरी की, जो लगातार पुनर्वित्तपोषण के दबाव को रेखांकित करता है ।
• नाकामोटो — एक बिटकॉइन-केंद्रित ट्रेजरी कंपनी — अपने सर्वकालिक उच्च स्तर से 99.34% गिर गई, जिससे $23.3 बिलियन का बाजार पूंजीकरण खत्म हो गया। यह दर्शाता है कि यह मॉडल कितनी भयावह रूप से विफल हो सकता है ।

विश्लेषकों ने इन कन्वर्टिबल-नोट और कर्ज संरचनाओं को "मजबूर विक्रेता गतिशीलता" (forced seller dynamics) पैदा करने वाला बताया है: जब किसी ट्रेजरी कंपनी के स्टॉक की कीमत उसके बीटीसी NAV के करीब या उससे नीचे कारोबार करती है, तो कर्ज जारी करने को सही ठहराने वाली मध्यस्थता टूट जाती है, और बीटीसी बेचना ही एकमात्र तरलता विकल्प बन जाता है । पिछले एक साल में बड़े बिटकॉइन धारकों ने सामूहिक रूप से 188,000 BTC बेचे हैं, जो संचय से रणनीतिक बिक्री की ओर संक्रमण को दर्शाता है ।

2. शासन और संकेंद्रित जोखिम

• स्ट्रैटजी का Q1 2026 का $12.54 बिलियन का शुद्ध घाटा — इसके इतिहास का सबसे बड़ा घाटा — इसके 818,334 BTC होल्डिंग्स पर $14.46 बिलियन के गैर-नकद अवास्तविक मार्कडाउन के कारण हुआ, क्योंकि तिमाही के दौरान बिटकॉइन ~$87,000 से गिरकर $68,000 पर आ गया था । इसकी औसत लागत $75,537 प्रति BTC थी, जिसका मतलब है कि बाजार के आंशिक रूप से ठीक होने के बाद भी इसकी अधिकांश होल्डिंग्स पानी के नीचे (underwater) थीं । परिचालन घाटा $14.47 बिलियन तक पहुंच गया ।
• टेस्ला का $173 मिलियन का इम्पेयरमेंट चार्ज — हालांकि टेस्ला ने अपने 11,509 BTC स्थिर रखे, लेकिन GAAP इम्पेयरमेंट नियमों ने जब BTC $90,000 से गिरकर $68,000 पर आया तो $173 मिलियन का कर-पश्चात राइट-डाउन करने के लिए मजबूर किया। महत्वपूर्ण बात यह है कि GAAP नियम कीमत बाद में ठीक होने पर भी परिसंपत्ति को वापस ऊपर लिखने से रोकते हैं, जिससे रिपोर्ट की गई कमाई स्थायी रूप से प्रभावित होती है । टेस्ला की होल्डिंग्स का बुक वैल्यू तिमाही के दौरान $1 बिलियन से गिरकर $786 मिलियन हो गया ।
• संकेंद्रण जोखिम — 198 सार्वजनिक कंपनियों के पास लगभग 1.24 मिलियन BTC हैं, जो पूरा क्षेत्र एक ही अस्थिर परिसंपत्ति पर एक केंद्रित दांव है। कॉरपोरेट बैलेंस शीट स्वतंत्र व्यवसायों के बजाय बिटकॉइन की कीमत के बंधक बन गए हैं । 2025 के अंत तक 200 से अधिक डिजिटल एसेट ट्रेजरी (DAT) कंपनियों के पास सामूहिक रूप से लगभग $150 बिलियन की क्रिप्टो थी ।

3. 'कभी मत बेचो' कथानक का पतन

बिटकॉइन ट्रेजरी की एक परिभाषित विशेषता यह थी कि कंपनियां अनिश्चित काल तक बिटकॉइन रखेंगी। वह कथा अब टूट रही है ।

• स्ट्रैटजी, जो 'हमेशा के लिए HODL' करने का प्रतीक थी, ने लाभांश के लिए बेचने का संकेत दिया है ।
• MARA, जीनियस ग्रुप, रयॉट और एम्पेरी ने कर्ज या परिचालन को निधि देने के लिए महत्वपूर्ण पोजीशन बेच दी है ।
• जो कंपनियां कभी खुद को 'दीर्घकालिक धारक' कहती थीं, वे अब शुद्ध विक्रेता बन रही हैं, जो सबसे खराब समय पर कीमतों पर नीचे की ओर दबाव डाल रही हैं ।
• सीक्वेंस ने लगातार दो तिमाहियों में कन्वर्टिबल बॉन्ड्स को निपटाने के लिए बिटकॉइन का उपयोग किया ।

कथा बिटकॉइन को एक 'विश्वास-आधारित रिजर्व' से 'तरलता उपकरण' में बदल गई है। जब गिरती कीमतें अधिक बिक्री को ट्रिगर करती हैं, और बिक्री कीमतों को और कम करती है, तो एक नीचे की ओर सर्पिल शुरू होता है ।

नाजुक चक्र

$62 बिलियन का पतन सिर्फ एक मार्क-टू-मार्केट घटना नहीं थी। इसने एक नाजुक चक्र (fragile loop) को उजागर किया: कंपनियों ने बिटकॉइन खरीदने के लिए सस्ता पैसा उधार लिया, जिससे कागजी मुनाफा हुआ जिसने शेयर की कीमतें बढ़ाईं, जिससे और अधिक उधार लेना संभव हुआ। जब बिटकॉइन गिरा, तो यह चक्र उल्टा चलने लगा। कर्ज के अनुबंधों (covenants), कन्वर्टिबल नोटों की परिपक्वता (maturities), और GAAP इम्पेयरमेंट नियमों ने मजबूरन बिक्री को बढ़ावा दिया या नुकसान को मूर्त रूप दिया, जिसने उसी लीवरेज (जिसने मुनाफे को बढ़ाया था) को एक मजबूर-डीलीवरेजिंग मैकेनिज्म में बदल दिया जिसने नुकसान को और गहरा कर दिया ।

'स्थायी धारक' की थीसिस ने उस चीज को रास्ता दे दिया है जिसे एक विश्लेषक ने 'ओवरलीवरेज्ड ट्रेजरी फर्मों से बिक्री की छिपी लहर' के रूप में वर्णित किया है । कई बड़ी ट्रेजरी संस्थाओं की औसत एंट्री कीमत $100,000 प्रति BTC से अधिक है और वे बढ़ते अवास्तविक नुकसान पर बैठी हैं, मॉडल की संरचनात्मक नाजुकता अब साफ दिख रही है ।

MoreMarkets के CEO अल्तान तुतार का अनुमान है कि 2026 में अधिकांश बिटकॉइन ट्रेजरी ऑपरेशन बंद होने की संभावना है, जिसमें altcoin-केंद्रित ट्रेजरी पहले ध्वस्त होंगे । जिस मॉडल ने बिटकॉइन की रैली के दौरान अरबों आकर्षित किए, वह अब एक अस्तित्वगत तनाव परीक्षण का सामना कर रहा है—और इसकी दरारें चौड़ी हो रही हैं।