AI पर पूंजीगत व्यय ने आधिकारिक तौर पर डॉट-कॉम युग के चरम को पार कर लिया है। अब आगे क्या होगा?

AI इंफ्रास्ट्रक्चर का निर्माण एक अभूतपूर्व स्तर पर पहुँच गया है। मॉर्गन स्टेनली का नवीनतम शोध बताता है कि पाँच सबसे बड़ी हाइपरस्केलर कंपनियों—अमेज़न, अल्फाबेट (गूगल), मेटा, माइक्रोसॉफ्ट और ओरेकल—की पूंजीगत व्यय की तीव्रता न केवल डॉट-कॉम बुलबुले के दौरान देखे गए चरम स्तर के करीब पहुँची है, बल्कि उसे निर्णायक रूप से पार कर गई है। आँकड़े चौंका देने वाले हैं, संशोधन निरंतर हो रहे हैं, और वित्तीय प्रभाव तकनीकी क्षेत्र से कहीं आगे तक फैले हुए हैं।

कैपेक्स-टू-सेल्स अनुपात: AI खर्च की तुलना डॉट-कॉम युग से

मॉर्गन स्टेनली के वैश्विक मूल्यांकन, लेखांकन और कर रणनीतिकार अब अनुमान लगाते हैं कि पाँचों हाइपरस्केलरों का नकद कैपेक्स-टू-सेल्स अनुपात 2026 में 36%, 2027 में 44% और 2028 में 42% तक पहुँच जाएगा । 2027 का 44% का आँकड़ा डॉट-कॉम युग के दौरान दर्ज लगभग 32% के शिखर से काफी ऊपर है । जब वित्तीय पट्टों (फाइनेंस लीज) को भी शामिल किया जाता है, तो ये अनुपात और भी अधिक बढ़ जाते हैं ।

यह पिछले अनुमानों से एक नाटकीय वृद्धि है। सितंबर 2025 में, मॉर्गन स्टेनली ने 2027 तक 26% कैपेक्स-टू-रेवेन्यू अनुपात का अनुमान लगाया था—एक ऐसा स्तर जो केवल डॉट-कॉम शिखर के करीब पहुँचता था । यह ऊपरी संशोधन इस बात को रेखांकित करता है कि AI खर्च की दौड़ कितनी तेजी से तेज हुई है।

संदर्भ के लिए, वर्तमान तीव्रता शेल ऑयल बूम के दौरान देखे गए 20% के अनुपात को भी पार कर जाती है । मॉर्गन स्टेनली का विश्लेषण बताता है कि केवल कुछ अमेरिकी तकनीकी कंपनियाँ अब पूंजीगत उपकरणों पर लगभग उतना ही खर्च करने जा रही हैं जितना पूरी अमेरिकी अर्थव्यवस्था ।

संयुक्त कैपेक्स पूर्वानुमान: $450 बिलियन से $1.16 ट्रिलियन तक

मॉर्गन स्टेनली के कैपेक्स पूर्वानुमानों की दिशा अपनी कहानी खुद बयाँ करती है। एक साल पहले, बैंक ने 2026 और 2027 दोनों के लिए संयुक्त हाइपरस्केलर कैपेक्स लगभग $450 बिलियन होने का अनुमान लगाया था । वे अनुमान अब दोगुने से भी अधिक हो गए हैं:

• 2026: लगभग $800 बिलियन (कुछ अनुमान $805 बिलियन पर)
• 2027: लगभग $1.16 ट्रिलियन

2027 का आँकड़ा 2024 में समूह द्वारा खर्च की गई राशि से चार गुना अधिक है । 2025 में साल-दर-साल 70% की वृद्धि के बाद, हाइपरस्केलर कैपेक्स में तेजी जारी रहने की उम्मीद है, और 2028 तक अतिरिक्त $2 ट्रिलियन खर्च होने का अनुमान है । ब्रायन नोवाक के नेतृत्व में मॉर्गन स्टेनली के इक्विटी विश्लेषक अब पहली तिमाही की आय रिपोर्टों के बाद इन नाटकीय रूप से उच्च आँकड़ों का मॉडल तैयार कर रहे हैं ।

मूल्यह्रास की लहर: $680 बिलियन का शुल्क सामने

विशाल पूंजीगत परिव्यय मूल्यह्रास की एक बड़ी समस्या पैदा कर रहा है। मॉर्गन स्टेनली दो अतिव्यापी अनुमान प्रदान करता है:

• सभी पाँच हाइपरस्केलरों में, अगले तीन वर्षों (2026–2028) में संचयी मूल्यह्रास $520 बिलियन से अधिक होने की उम्मीद है ।
• विशेष रूप से माइक्रोसॉफ्ट, ओरेकल, मेटा और अल्फाबेट के लिए, अगले चार वर्षों (2026–2029) में कुल मूल्यह्रास शुल्क $680 बिलियन से अधिक हो सकता है ।

कंपनी-स्तरीय अनुमान विशेष रूप से चौंकाने वाले हैं। अल्फाबेट का मूल्यह्रास खर्च 2028 के अंत तक चार गुना बढ़ सकता है । ओरेकल का 2025 में लगभग $4 बिलियन का मूल्यह्रास शुल्क 2029 तक बढ़कर $56 बिलियन तक हो सकता है, जो आम सहमति के राजस्व अनुमानों का लगभग 28% होगा ।

ये शुल्क इसलिए मायने रखते हैं क्योंकि ये सीधे आय विवरण (इनकम स्टेटमेंट) से होकर गुजरते हैं, मार्जिन को संकुचित करते हैं और रिपोर्ट की गई आय को कम करते हैं। फाइनेंशियल टाइम्स ने इसे बिग टेक की "अभी खरीदो-बाद में बुक करो की समस्या" के रूप में चित्रित किया है ।

ओरेकल सबसे गंभीर दबाव का सामना कर रहा है

पाँच हाइपरस्केलरों में से, ओरेकल सबसे अधिक जोखिम में है। आने वाले वर्षों में इसका मूल्यह्रास-से-राजस्व अनुपात लगभग 7% से बढ़कर 28% होने का अनुमान है । क्योंकि ओरेकल का राजस्व आधार उसके साथियों की तुलना में छोटा है, इंफ्रास्ट्रक्चर मूल्यह्रास की समान डॉलर राशि इसकी शीर्ष पंक्ति (टॉप लाइन) का बहुत बड़ा हिस्सा लेती है। मॉर्गन स्टेनली के विश्लेषकों ने ओरेकल को उस कंपनी के रूप में चिह्नित किया है जहाँ भारी AI इंफ्रास्ट्रक्चर खर्च और राजस्व के बीच बेमेल वित्तीय विवरणों में सबसे अधिक दिखाई देगा ।

ऑफ-बैलेंस-शीट जोखिम: छिपा हुआ उत्तोलन और SPVs

रिपोर्ट किए गए कैपेक्स आँकड़े सही वित्तीय जोखिम को कम करके आंक सकते हैं। मॉर्गन स्टेनली ने नोट किया कि वित्तीय पट्टे प्रभावी कैपेक्स-टू-सेल्स अनुपात को नकद कैपेक्स के आँकड़ों से भी अधिक बढ़ा रहे हैं । अधिक महत्वपूर्ण बात यह है कि तकनीकी कंपनियों ने दो साल से भी कम समय में विशेष प्रयोजन वाहनों (SPVs) और समान संरचनाओं के माध्यम से $120 बिलियन से अधिक के डेटा सेंटर खर्च को अपनी बैलेंस शीट से बाहर कर दिया है, जिससे छिपा हुआ उत्तोलन और मुकदमेबाजी का जोखिम पैदा हो गया है ।

मूडीज रेटिंग्स ने अलग से चेतावनी दी है कि शीर्ष पाँच अमेरिकी हाइपरस्केलरों ने भविष्य के $662 बिलियन के डेटा सेंटर लीज कमिटमेंट जमा कर लिए हैं जो अभी तक शुरू नहीं हुए हैं और इसलिए वर्तमान लेखांकन नियमों के तहत पूरी तरह से उनकी बैलेंस शीट से बाहर हैं । इस ऑफ-बैलेंस-शीट फाइनेंसिंग ने अमेरिकी सीनेटरों का ध्यान खींचा है, जिन्होंने विशेष रूप से उन संरचनाओं की आलोचना की है जहाँ बाहरी निवेशक डेटा सेंटरों को फंड करते हैं और उनका मालिकाना हक रखते हैं, जिन्हें बाद में तकनीकी कंपनियों को वापस पट्टे पर दे दिया जाता है ।

ऋण बाजार: $1.5 ट्रिलियन के अंतर का वित्तपोषण

हाइपरस्केलर इस निर्माण कार्य को केवल परिचालन नकदी प्रवाह से वित्तपोषित नहीं कर सकते। मॉर्गन स्टेनली का अनुमान है कि 2028 तक वैश्विक डेटा सेंटर कैपेक्स के लिए लगभग $2.9 ट्रिलियन की आवश्यकता होगी, जिसमें $1.5 ट्रिलियन का वित्तपोषण अंतर है जिसे बाहरी पूंजी से भरना होगा । अनुमानित विभाजन:

• $800 बिलियन प्राइवेट क्रेडिट में
• $200 बिलियन कॉरपोरेट बॉन्ड में
• $150 बिलियन सिक्योरिटाइज्ड क्रेडिट (ABS/CMBS) में
• शेष प्राइवेट इक्विटी, वेंचर कैपिटल और बैंक लेंडिंग सहित अन्य स्रोतों से

ऋण जारी करना पहले से ही बढ़ रहा है। अकेले 2025 में हाइपरस्केलरों ने डेटा सेंटर निर्माण के वित्तपोषण के लिए $100 बिलियन से अधिक का निवेश-ग्रेड ऋण जारी किया । मॉर्गन स्टेनली को उम्मीद है कि 2026 में इस समूह से शुद्ध ऋण आपूर्ति लगभग 30% से 50% बढ़ जाएगी, जो संभावित रूप से $130 बिलियन से $150 बिलियन तक पहुँच सकती है । रॉयटर्स ने बताया कि AI और डेटा सेंटरों से जुड़ा वार्षिक ऋण जारी करना 2023 में $166 बिलियन से बढ़कर 2025 में $625 बिलियन हो गया । जे.पी. मॉर्गन ने अनुमान लगाया है कि बिग टेक से 27 जारीकर्ताओं में कुल $455 बिलियन का नया ऋण होगा, जिसमें पाँच हाइपरस्केलरों द्वारा $357 बिलियन का प्रत्यक्ष उधार शामिल है ।

ऐतिहासिक समानताएँ और बाजार की चेतावनियाँ

मॉर्गन स्टेनली ने कई गंभीर ऐतिहासिक तुलनाएँ की हैं:

• AI से संबंधित हाइपरस्केलर कैपेक्स अब परिमाण और अवधि दोनों में डॉट-कॉम युग के दूरसंचार कैपेक्स से अधिक होने वाला है ।
• खर्च की तीव्रता न केवल डॉट-कॉम बुलबुले के चरम को बल्कि शेल ऑयल बूम के दौरान देखे गए स्तरों को भी पार करती है ।
• पाँच हाइपरस्केलरों से 2026 से 2028 तक कुल रसेल 1000 नकद कैपेक्स का लगभग 40% हिस्सा होने की उम्मीद है, जो $2 ट्रिलियन से अधिक के खर्च का प्रतिनिधित्व करता है ।

मॉर्गन स्टेनली वेल्थ मैनेजमेंट की मुख्य निवेश अधिकारी लिसा शैलेट ने AI कैपेक्स बूम में "दरारें" बनने की चेतावनी दी है, और GenAI निवेश की स्थिरता को आने वाले वर्ष में निवेशकों के लिए सबसे महत्वपूर्ण प्रश्न बताया है। उन्होंने कहा: "जब बाजार-छूट परिदृश्यों की बात आती है, तो हम मानते हैं कि हम पहली की तुलना में सातवीं पारी के करीब हैं" ।

व्यापक शोध संदर्भ पैमाने को रेखांकित करता है: मॉर्गन स्टेनली का अनुमान है कि 2028 तक वैश्विक अर्थव्यवस्था में AI से संबंधित इंफ्रास्ट्रक्चर निवेश का लगभग $3 ट्रिलियन प्रवाहित होगा, जिसमें 80% से अधिक खर्च अभी बाकी है । बैंक इस निर्माण को सट्टा तकनीकी खर्च के बजाय एक औद्योगिक निर्माण के अधिक समान बताता है, लेकिन वित्तीय इंजीनियरिंग, मूल्यह्रास का बोझ और ऋण निर्भरता ऐसे जोखिम पेश करती है जो असहज तरीकों से पिछले उछाल-और-मंदी चक्रों की गूँज देते हैं।