גל ההנפקות הגדול בהיסטוריה: ספייסX, OpenAI ו-Anthropic רוצות לגייס 4 טריליון דולר – האם השוק יעמוד בזה?

2. מרוץ להיות ראשונים

מי שתנפיק ראשונה תקבע את רף התמחור עבור השאר. ספייסX, שנמצאת בשלב המתקדם ביותר, החלה את הרוד-שואו שלה ב-5 ביוני וצפויה לקבוע מחיר כבר ב-12 ביוני . OpenAI הגישה תשקיף חסוי ב-22 במאי, במטרה להנפיק בספטמבר-רבעון רביעי של 2026 . Anthropic זינקה קדימה על פני המתחרה שלה כשהגישה תשקיף ב-1 ביוני, ימים ספורים לאחר שסגרה סבב גיוס של 65 מיליארד דולר שהעניק לה שווי של 965 מיליארד דולר – כשהיא עוקפת זמנית את השווי הפרטי של OpenAI, 852 מיליארד דולר . כל חברה מנסה לצאת מהדלת לפני שביצועים מאכזבים של מתחרה לאחר ההנפקה יקלקלו את מצב הרוח בשוק.

3. חלון האקזיט עלול להיסגר

כשמניות ה-AI מהוות כבר כ-35% ממדד S&P 500, התלהבות המשקיעים נמצאת בשיא . מייקל הארטנט מבנק אוף אמריקה ציין שעשר מניות ה-AI הגדולות מהוות כ-40% מסך שווי השוק, וההנפקות הקרובות ידחפו את הקבוצה הזו לכיוון 50% – רמת ריכוזיות שמעולם לא נראתה קודם לכן . המשקיעים הפרטיים שרכבו על הערכות השווי האלה עד לכמעט טריליון דולר כל אחת, רוצים לממש מזומנים לפני תיקון אפשרי.

המספרים: למה כל חברה מכוונת

ספייסX הגישה תשקיף חסוי ב-1 באפריל 2026, וחשפה אותו לציבור ב-20 במאי. היא מכוונת להנפקה בנאסד"ק תחת הסימול SPCX, לפי שווי של 1.75–2.0 טריליון דולר וגיוס של 75–80 מיליארד דולר, מה שהופך אותה להנפקה הגדולה בהיסטוריה בפער ניכר . הרוד-שואו יצא לדרך, והתמחור צפוי בין 18 ל-30 ביוני, עם אפשרות להופעת בכורה כבר ב-12 ביוני . התשקיף חשף כי Starlink – עסקי האינטרנט הלווייני של החברה – הם המנוע הפיננסי. החברה ייצרה הכנסות של 11.39 מיליארד דולר ב-2025 (61% מסך ההכנסות של ספייסX, עלייה של קרוב ל-50% משנה לשנה), רשמה רווח תפעולי של 4.42 מיליארד דולר, ונשאה שולי EBITDA של 63% עם 10.3 מיליון מנויים . ברבעון הראשון של 2026 לבדו, Starlink ייצרה הכנסות של 3.26 מיליארד דולר ורווח תפעולי של 1.19 מיליארד דולר .

OpenAI הגישה תשקיף חסוי ב-22 במאי 2026, עם גולדמן זאקס ומורגן סטנלי כחתמים . טווח השווי המוערך הוא 850 מיליארד דולר עד טריליון דולר, לעומת סבב פרטי אחרון של 852 מיליארד דולר במרץ 2026 . החברה שואפת להופעת בכורה ציבורית כבר בספטמבר 2026 . יש לה הכנסות שנתיות של כ-25 מיליארד דולר, אך גם הפסדים שנתיים של כ-14 מיליארד דולר, כשהיא שורפת מזומנים בכבדות על תשתיות מחשוב . ניתוח אחד העריך ש-OpenAI זקוקה לכ-207 מיליארד דולר נוספים בהון עד 2030 רק כדי לעמוד בהתחייבויות המחשוב הקיימות שלה – מה שהופך את ההנפקה לפחות "סיבוב ניצחון" ויותר אירוע גיוס כפוי .

Anthropic הגישה תשקיף חסוי ב-1 ביוני 2026, לאחר סבב H של 65 מיליארד דולר שהעניק לחברה שווי של כ-965 מיליארד דולר . קצב ההכנסות השנתי שלה התפוצץ ממיליארד דולר ללמעלה מ-19 מיליארד דולר נכון לפברואר 2026, והיא השיגה התחייבויות השקעה של עד 40 מיליארד דולר מגוגל ו-25 מיליארד דולר מאמזון . טרם נקבע מועד לתמחור ההנפקה, אך החברה מכוונת להופעת בכורה בסתיו 2026 . חשוב לציין, הנתון המצוטט בהרחבה של "965 מיליארד דולר" הוא הערכת שווי פרטית, לא יעד הנפקה ציבורי – וישנם אנליסטים שמעריכים כי ההנפקה בפועל עשויה להיות מתומחרת בדיסקאונט משמעותי, possibly בין 400 ל-600 מיליארד דולר .

תיק השור מול תיק הדוב

דעת המומחים חצויה בין שני נרטיבים מנוגדים בתכלית.

תיק השור: זה לא Pets.com

התומכים טוענים שהאנלוגיה לבועת הדוט.קום של 1999 מטעה, מכיוון שלחברות האלה יש הכנסות אמיתיות, לעיתים קרובות רווחיות . בניגוד לעידן הדוט.קום, שבו לכ-80% מההנפקות לא היו רווחים, Starlink של ספייסX היא מכונת מזומנים אמיתית . ברבעון הראשון של 2026 לבדו, Starlink ייצרה יותר רווח תפעולי (1.19 מיליארד דולר) ממה שכל עסקי השיגורים ייצרו בהכנסות . ההכנסות של Anthropic צמחו כמעט פי 20 תוך כשנה, ממיליארד דולר לקצב שנתי של 19 מיליארד דולר . ל-OpenAI יש מותג מוכר עולמי, מאות מיליוני משתמשים, והכנסות שנתיות של 25 מיליארד דולר .

השוורים גם טוענים שהריכוזיות במניות AI משקפת שינויים מבניים אמיתיים – לא רק קצף ספקולטיבי. כפי שסיכם ניתוח אחד, אנלוגיית הדוט.קום "היא שימושית בעיקר כאזהרה לגבי רצף האירועים – שיא בהוצאות הוניות ← אכזבה מניצולת ← קיצוץ תחזיות ← מפל – ולא כתבנית של 1:1" .

תיק הדוב: המכפילים קיצוניים מבחינה היסטורית

מכפילי ההכנסות לפיהם החברות הללו מוערכות הם מדהימים, אפילו בסטנדרטים של טכנולוגיית צמיחה גבוהה.

• ספייסX – בשווי של 1.75 טריליון דולר והכנסות של כ-18.7 מיליארד דולר ב-2025, היא נסחרת במכפיל של בערך פי 94 על ההכנסות בפועל . לשם השוואה, אפילו אנבידיה, טסלה ואמזון בשלבים דומים מעולם לא התקרבו לרמות האלה. על בסיס תחזית תוך שימוש בתחזיות 2026 של 28.5 מיליארד דולר, המכפיל עדיין עומד על בערך פי 61 .
• Anthropic – בתמחור של 965 מיליארד דולר בסבב H, החברה נסחרת במכפיל של בערך פי 21 על קצב ההכנסות השנתי הנוכחי .
• OpenAI – ב-852 מיליארד דולר, החברה מתומחרת במכפיל רחב על ההכנסות בפועל, כשהיא עדיין עמוק בהפסד, עם הפסדים של כ-14 מיליארד דולר .

הדוב המוסדי הבולט ביותר הוא מורנינגסטאר. חברת המחקר העצמאית פרסמה אומדן שווי הוגן של 780 מיליארד דולר בלבד לספייסX – פחות ממחצית מיעד ההנפקה של 1.75 טריליון – והזהירה משקיעים כי "יהיו להם הזדמנויות לקנות את המניה ברמות אטרקטיביות יותר" לאחר ההנפקה . אנליסט המניות ניקולס אוונס ממורנינגסטאר עיגן את הערכת השווי לעסקי השיגורים וה-Starlink של ספייסX, והחיל שקלול הסתברות לתרחישי הפיתוח השונים של מגזר ה-AI .

אנליסטים אחרים הגיעו למסקנות דומות תוך שימוש במודלים שונים. ניתוח אחד של שווי לפי סגמנטים קבע שהשווי ההוגן החציוני של ספייסX קרוב יותר ל-1.25 טריליון דולר, כ-30% מתחת ליעד ההנפקה . ניתוח אחר חזה שאפילו אם ספייסX תגיע להכנסות של 50 מיליארד דולר עד 2029 ותיסחר במכפיל נדיב של 35, שווי השוק הגלום יהיה בדיוק 1.75 טריליון דולר – כלומר ההנפקה מתמחרת היום כמעט עשור של ביצוע מושלם .

שאלת הדוט.קום: איתות בועה או תמחור רציונלי?

ההשוואות לדוט.קום אינן רטוריות בלבד. במונחים ריאליים, השווי המשולב של שלוש ההנפקות הללו יעלה על שווי כל ההנפקות בארה"ב מ-1995 עד 2000 גם יחד . ניתוח של רויטרס ציין ששלוש החברות, כקבוצה, מפסידות כסף – שילוב חסר תקדים בהופעות בכורה בשוק האמריקאי בהיקף כזה .

אולם ההשוואה אינה מושלמת. מחזור ה-AI "לא ייצר עד כה את טירוף ההנפקות עם רווחים שליליים שאפיין את השלבים המאוחרים של שיגעון הדוט.קום", ציין ניתוח אחד . Starlink רווחית וצומחת במהירות. לטכנולוגיות הבסיסיות – מודלי שפה גדולים, טילים רב-פעמיים, פס רחב לווייני – יש תועלת ואימוץ מוכחים, בניגוד למניות הקונספט של 1999 .

הסיכון המדויק יותר אינו שהחברות הללו חסרות ערך, אלא שהן שוות משמעותית פחות ממה שמחירי ההנפקה שלהן מרמזים. הפער בין האופוריה בשוק המשני הפרטי לבין מה שמשקיעים מוסדיים בשוק הציבורי מוכנים לשלם הוא אי-הוודאות המרכזית. ישנם אנליסטים שחוזים שהשווי הציבורי של Anthropic עלול לנחות 40%–60% מתחת לסבב הפרטי של 965 מיליארד דולר . אם ההנפקה הראשונה מביניהן תיסחר בצורה גרועה, זה עלול ליצור אפקט דומינו שיתמחר מחדש את כל מחזור ההוצאות ההוניות על AI.

בעיית הספיגה של השוק

התזמון עצמו הוא גורם סיכון. ספייסX מחפשת 75–80 מיליארד דולר ביוני . OpenAI עשויה לחפש 60 מיליארד דולר או יותר בספטמבר . סכום הגיוס של Anthropic טרם נקבע, אך סביר שיהיה בסדר גודל של עשרות מיליארדים. אפילו בשוק נזיל, ספיגה של למעלה מ-200 מיליארד דולר בהנפקות חדשות מסקטור בודד תוך חודשים ספורים תהיה חסרת תקדים היסטורי .

משקיעים מוסדיים עם פוזיציות מרוכזות קיימות במניות טכנולוגיה גדולות עלולים להיאלץ למכור אחזקות קיימות כדי לפנות מקום להנפקות החדשות הללו, מה שייצור לחץ מכירה מכאני על כלל השוק . המנפיקות המאוחרות יותר – OpenAI ו-Anthropic – עלולות להתמודד עם תמחור גרוע משמעותית אם הופעת הבכורה של ספייסX תהיה מהמורה .

על מה להסתכל הלאה

נקודות הנתונים החשובות ביותר שיכריעו בוויכוח בין השוורים לדובים עוד לפנינו. לגבי ספייסX, כל העיניים נשואות לתמחור ההנפקה ב-12 ביוני או סביב מועד זה, ולאופן שבו המניה תיסחר בשבועות הראשונים . לגבי OpenAI ו-Anthropic, הפרסום לציבור של התשקיפים החסויים שלהן – הצפוי כ-21 ימים לפני תחילת הרוד-שואו של כל אחת – יספק את המבט המוחלט הראשון על הכנסות, רווח גולמי, רווחיות וגורמי סיכון .

השאלה אינה האם בינה מלאכותית וחלל מסחרי הם תעשיות מחוללות שינוי אמיתי. השאלה היא האם משקיעים בשוק הציבורי, שניצבים מול מכפילי הכנסה של פי 94 והפסדים שנתיים של 14 מיליארד דולר, ישלמו את אותם מחירים שמשקיעים בשוק הפרטי שילמו בחודשי האופוריה האחרונים לפני שהחלון נפתח – או שמא ההתקבצות ההיסטורית הזו של מגה-הנפקות תסמן את הרגע שבו השוק שם את הגבול.