למה פער התשואות בין צרפת לגרמניה התרחב לכ־85 נקודות בסיס

פער התשואות בין צרפת לגרמניה מתרחב משום שהשווקים דורשים תמורה גבוהה יותר על הלוואה לצרפת לעומת גרמניה, הנחשבת לנכס הייחוס הבטוח של גוש האירו. בתחילת ספטמבר עמד הפער בין אג״ח ממשלת צרפת ל־10 שנים (OAT) לבין אג״ח ממשלת גרמניה המקבילה (Bund) על כ־85 נקודות בסיס: תשואת האג״ח הצרפתית הייתה קרובה ל־4.2%, לעומת כ־3.3%–3.4% בגרמניה.3440

הפער אינו נובע רק מעלייה כללית בתשואות בעולם. הוא משקף הערכה של המשקיעים לגבי מסלול החוב והגירעון של צרפת, יכולתה להגיע להסכמה פוליטית על תיקון תקציבי וליישם אותו, ואי־הוודאות לקראת הבחירות לנשיאות ב־2027.

מה פירוש פער של 85 נקודות בסיס?

נקודת בסיס היא מאית האחוז. לכן פער של 85 נקודות בסיס פירושו שצרפת משלמת, בקירוב, 0.85 נקודת אחוז יותר מגרמניה כדי ללוות כסף לעשר שנים.

אג״ח גרמניה נהנות בדרך כלל מביקוש של "חוף מבטחים". אג״ח צרפת עדיין סחירות מאוד ונחשבות נכס ליבה בגוש האירו, אך מחירן היחסי יורד כאשר המשקיעים פחות משוכנעים שצרפת מסוגלת לייצב את החוב והגירעונות. לכן הפער עשוי להתרחב גם כשבתשואות צרפת נרשמת עלייה וגם כשמשקיעים פונים לאג״ח גרמניה כחלופה בטוחה יותר.

מדובר ברמה גבוהה: ב־3 בספטמבר דיווחה רויטרס על פער של 87 נקודות בסיס — גבוה באותה עת אף מהפער של איטליה.34 עם זאת, פער גבוה כשלעצמו אינו מוכיח שכבר התפתח משבר חוב שמזין את עצמו. השאלה החשובה היא אם הוא מתמשך ומתחיל להחמיר בפועל את מצבה הפיננסי של צרפת.

הבעיה הבסיסית: חוב עולה וגירעונות שעדיין גדולים

צרפת נכנסה לתקופה הזו עם מלאי חוב עצום. בסוף הרבעון הראשון של 2026 הגיע החוב הציבורי ל־3.536 טריליון אירו, שהם 117.5% מהתמ״ג.22

לפי תחזית הנציבות האירופית, יחס החוב צפוי לעלות מ־115.6% מהתמ״ג ב־2025 ל־118.1% ב־2026 ול־120.2% ב־2027. התחזית מניחה גירעון ממשלתי כללי של 5.1% מהתמ״ג ב־2026 ו־5.7% ב־2027, בהיעדר שינוי במדיניות.17

הנתונים האלה חשובים מפני שמדינות נדרשות למחזר באופן שוטף אג״ח שמגיעות לפדיון. חוב שהונפק בעבר בריביות נמוכות מוחלף בהדרגה בחוב חדש, בריביות הגבוהות של היום. משרד הביקורת של צרפת העריך שתשלומי הריבית יגיעו לכ־77.4 מיליארד אירו ב־2026, בעיקר בשל הריביות הגבוהות על הנפקות חדשות.20 דוח שהוזמן בידי הממשלה הזהיר כי ללא פעולה מתקנת, עלות הריבית השנתית עלולה להגיע ל־124 מיליארד אירו עד 2030.18

כך עלול להיווצר מנגנון של "כדור שלג" בחוב:

1. משקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר על אג״ח צרפת.
2. עלות הריבית של המדינה עולה כאשר החוב ממוחזר.
3. עלויות ריבית גבוהות מרחיבות את הגירעון, או מחייבות קיצוצי הוצאה והעלאות מס קשים יותר.
4. תחזיות פיסקליות חלשות יותר גורמות למשקיעים לדרוש פרמיית סיכון גבוהה עוד יותר.

המנגנון אינו אוטומטי, אך הוא מסביר מדוע תנועות בתשואות זוכות לתשומת לב רבה כאשר החוב כבר גבוה והגירעונות אינם מצטמצמים באופן חד־משמעי.

הפוליטיקה קובעת אם השווקים מאמינים בצמצום הגירעון

רמת החוב לבדה אינה קובעת את התשואות. משקיעים בוחנים גם אם הממשלה מסוגלת להעביר התאמה תקציבית אמינה ויציבה לאורך זמן.

צרפת ניצבת מול סביבה פוליטית מפוצלת לקראת הבחירות לנשיאות ב־2027. רויטרס ציינה כי מועמדים בולטים משמאל ומימין מזוהים עם מצעים עתירי עלויות, דבר שמגביר את הספק לגבי סיכויי הרפורמות הפיסקליות.34

אין פירוש הדבר שכל קיצוץ בהוצאות ירגיע בהכרח את השווקים, או שכל שינוי בפנסיות יוביל בהכרח למכירת אג״ח. השאלה היא אמינות: משקיעי אג״ח מחפשים בדרך כלל תוכנית רב־שנתית עם צעדים מוגדרים, הנחות כלכליות מציאותיות ותמיכה פוליטית מספקת כדי לשרוד את שלב היישום.

למשל, הורדת גיל הפרישה תגדיל את הלחץ התקציבי בטווח הבינוני, אלא אם תלווה במקורות מימון קבועים. מנגד, צמצום הוצאות יכול לשפר את דינמיקת החוב רק אם פרטיו משכנעים ויש יכולת פוליטית לבצע אותו. תוכניות עמומות עלולות להותיר את המשקיעים מודאגים הן מביצוע תקציבי והן מפגיעה בצמיחה בטווח הקצר.

מדוע מחיקת חוב בידי הבנק המרכזי אינה פתרון פשוט

הצעה שלפיה הבנק של צרפת ימחק חוב ממשלתי שהוא מחזיק בו אינה דרך מקובלת להפחית את נטל החוב. צרפת חברה בגוש האירו, והבנקים המרכזיים הלאומיים בו הם חלק ממערכת האירו. המסגרת המוסדית של הבנק המרכזי האירופי וחוקי האיחוד האירופי אוסרים מימון מוניטרי של ממשלות.

מבחינת השווקים, ניסיון לקדם מחיקת חוב באמצעות הבנק המרכזי הלאומי עלול לעורר שאלות משפטיות ומוסדיות במקום להסיר סיכון פיסקלי. מהלך שייתפס כאתגר להסדרים המוניטריים של גוש האירו עשוי להגדיל — ולא להקטין — את פרמיית הסיכון שיידרשו משקיעים על אג״ח צרפת.

בעלות זרה: יתרון וגם רגישות

צרפת נהנית מאחד משוקי אג״ח הממשלתיות העמוקים באירופה ומושכת בסיס רחב של משקיעים בינלאומיים. אך בעלות זרה גם הופכת את הביקוש לרגיש יותר לשינויים בהעדפות של תיקי השקעות גלובליים.

נתוני הבנק של צרפת מראים כי משקיעים שאינם תושבי צרפת החזיקו ב־55.9% מניירות החוב של הממשל הכללי בסוף מרץ 2026, לעומת 54.6% בסוף 2025.51 גם הפייננשל טיימס דיווח כי משקיעים זרים החזיקו בכ־57% מהחוב הצרפתי בסוף 2025.48

זה אינו סימן לשבריריות מעצם טבעו. ביקוש בינלאומי יכול להפחית עלויות מימון ולתמוך בנזילות השוק. הפגיעות נוצרת אם משקיעים זרים רבים משנים את הערכת הסיכון שלהם במקביל, במיוחד כאשר צורכי ההנפקה גדולים.

מוסדות יפניים הם ערוץ אפשרי למעקב, לא עדות ליציאה מתמשכת מחוב צרפתי. לקרן הפנסיה הממשלתית של יפן, GPIF, יש נכסים משמעותיים בחו״ל, לרבות אג״ח זרות.56 אם התשואות ביפן יעלו במידה מספקת או שעלויות גידור המטבע ישתנו, למשקיעים יפניים עשוי להיות תמריץ גדול יותר להפנות כספים לשוק המקומי. אי אפשר להסיק מנתוני ההחזקות הכוללים אם שינוי כזה יתרחש, מתי ומה תהיה השפעתו על הביקוש לאג״ח צרפת.

אינפלציית אנרגיה וריבית ה־ECB מוסיפות לחץ

החששות הייחודיים לצרפת התפתחו במקביל לסביבת ריבית לא נוחה בגוש האירו. האינפלציה בגוש האירו עלתה ל־3.3% באוגוסט, מ־2.9% ביולי, בעיקר בשל עלויות אנרגיה גבוהות יותר.5

נכון ל־4 בספטמבר, ריבית הפיקדון של הבנק המרכזי האירופי עמדה על 2.25%.15 כלכלנים שנסקרו בידי רויטרס ציפו להעלאה של 25 נקודות בסיס ל־2.50% בישיבת הבנק ב־10 בספטמבר.4 זו הייתה ציפייה, ולא החלטת מדיניות שכבר התקבלה בנתונים הזמינים.

ריבית ECB גבוהה יותר משפיעה על כל מדינות גוש האירו, כולל גרמניה. אך לצרפת קשה יותר לספוג אותה בשל הגירעונות הגדולים יותר וחשבון הריבית התופח. ריביות גבוהות עשויות גם לרסן את הפעילות הכלכלית, וכך להקשות פוליטית וכלכלית על צמצום הגירעון.

האם צרפת עלולה להצית משבר רחב בגוש האירו?

מכירה ממושכת של אג״ח צרפת יכולה להשפיע הרבה מעבר לפריז. צרפת היא לווה גדולה ובעלת חשיבות מערכתית בגוש האירו; הערכה מחודשת וחריפה של הסיכון הצרפתי עלולה לזלוג לשווקי אג״ח אחרים בעלי חוב גבוה ולהשפיע על בנקים ומבטחים שמחזיקים אג״ח ממשלתיות בהיקף ניכר.

אבל הדבקה אינה בלתי נמנעת. צרפת אינה מתמודדת עם סגירה מוכחת של גישתה למימון, ושוק החוב שלה עדיין גדול ונזיל. הגורמים החשובים ביותר לייצוב יהיו תוכנית פיסקלית אמינה לטווח בינוני, הסדרים פוליטיים שיאפשרו את ביצועה, והיחלשות הלחץ האינפלציוני הנובע מאנרגיה.

הסף שחשוב לעקוב אחריו

העניין המכריע אינו אם פער ה־OAT–Bund עומד ביום מסוים בדיוק על 85, 90 או 100 נקודות בסיס. השאלה היא אם עלות המימון של צרפת תישאר גבוהה ביחס לסיכויי הצמיחה שלה, בזמן שהגירעונות נותרים גדולים והמוסדות הפוליטיים אינם מצליחים להציג נתיב משכנע לייצוב החוב.

אם השילוב הזה יימשך, התשואות הגבוהות עלולות להפוך לחלק מהבעיה הפיסקלית שאותה הן שיקפו מלכתחילה. אם צרפת תציג תוכנית התאמה אמינה ותנאי השוק יישארו מסודרים, הפער הנוכחי עשוי להיוותר אזהרה חמורה — ולא תחילתו של משבר חוב ריבוני מלא.