האם שבבי AI יקרים באמת שומרים על ערכם?

ההשוואה של מייקל ברי בין השקעות הענק בתשתיות AI כיום לבין שוק חכירת המחשבים של סוף שנות ה־60 אינה טענה שהמחשבים של אז והשבבים של היום זהים. היא נוגעת לאופן שבו מממנים ציוד יקר ומעריכים את שוויו: האם הביקוש, ההכנסות מהשכרה וערך המכירה העתידי יהיו גבוהים מספיק כדי להצדיק את ההשקעה? 11923

זו אזהרה מפני סיכון, לא הוכחה שהביקוש ל־AI עומד לקרוס. החשש של ברי הוא שאם ההכנסות או ערך הציוד יהיו נמוכים מהציפיות, בעוד התחייבויות החוב וההנחות החשבונאיות נשארות בעינן, הפגיעה עלולה להגיע לבעלי השבבים, למלווים ולמשקיעים.

שבב שעדיין עובד — אבל האם הוא עדיין שווה את מחירו?

במצגת למשקיעים הציגה אנבידיה את שבבי A100, H100 ו־B200 כדוגמה לתשתיות AI שעשויות לשמור על ערך גם מעבר ללוח פחת מואץ של חמש שנים. המצגת עוסקת בשווי הציוד לאורך זמן; ברי חולק על המסקנה שאפשר להסיק ממנה לגבי היכולת להחזיר את עלות הרכישה. 6

פחת אינו רק הערכה של המועד שבו שבב יפסיק לפעול. לפי הגישה של ברי, מדובר גם בפרק הזמן שבו הנכס יכול לייצר הכנסה תחרותית שמסייעת להחזיר את ההון שהושקע בו, לצד הערך שיישאר בסוף התקופה. GPU עשוי להמשיך לעבוד ואף למצוא שוכר, אבל ההכנסה ממנו עלולה לרדת כששבבים חדשים מתחרים על המשימות הרווחיות ביותר. 16

לכן ברי מערער על הטענה שעצם המשך השימוש מעיד על חיים כלכליים ארוכים. הוא טוען שהערכות לערך שיורי המבוססות על תזרימי מזומנים עתידיים צפויים אינן תחליף לנתונים על מחירי מכירה בפועל בשוק המשני. המבחן המעשי, לשיטתו, הוא אם ההכנסות המצטברות מהשבב, בתוספת מחיר המכירה האפשרי, מצדיקות את עלותו המקורית. 216

למה הוא חוזר לשוק חכירת המחשבים של שנות ה־60?

ההקבלה של ברי אינה טוענת ש־GPU ומחשב עסקי מאותה תקופה הם אותו מוצר. היא מצביעה על אפשרות שגל השקעות נשען על ציפיות לביקוש מתמשך ולציוד שישמור על ערכו, בזמן שמודלי המימון תלויים בכך שהנכסים ימשיכו להניב תשואה. אם הביקוש, ההכנסות מהשכרה או מחירי המכירה יאכזבו, יהיה קשה יותר להצדיק השקעה יקרה בתשתיות. דיווחים על הלוואות המובטחות ב־GPU ועל מימון באמצעות אשראי פרטי הם חלק מההקבלה שברי מציג. 11923

אין פירוש הדבר שההיסטוריה עומדת לחזור בדיוק באותו אופן. הנקודה היא שכאשר ההצדקה העסקית נשענת על כך שציוד ישמור על ערכו, שינוי בהכנסה שהוא יכול לייצר עשוי להיות משמעותי לא פחות מהשאלה אם הוא עדיין תקין.

מה המשמעות האפשרית עבור ענקיות הטכנולוגיה?

ככל שחברה פורסת את עלות הציוד על פני יותר שנים, הוצאות הפחת השנתיות שלה נמוכות יותר בטווח הקצר. ברי טוען שלוחות הפחת של חלק מחברות הענן הגדולות, המכונות לעיתים הייפרסקיילרים, ארוכים מדי: לדעתו, שנתיים עד שלוש קרובות יותר לתקופה שבה השבבים רווחיים ותחרותיים במיוחד, בעוד דיווחים מתארים חברות שמשתמשות בלוחות של כחמש או שש שנים. אלה הערכות שנויות במחלוקת, ולא קביעה מוסכמת לגבי אורך החיים של כל GPU. 3

אם ההערכה של ברי נכונה, ייתכן שחברות מכירות כיום בהוצאות פחת נמוכות מדי — מצב שעשוי לגרום לרווחים המדווחים להיראות גבוהים יותר מכפי שהיו אילו השתמשו בלוח קצר יותר. הן גם עשויות להידרש להחליף ציוד מוקדם יותר או לרשום ירידת ערך אם הציפיות לשוויו לא יתממשו. ברי העריך פער מצטבר גדול בהוצאות הפחת של ספקיות ענן עד 2028; זו הערכה שלו, ולא הפסד מוכח. 3

מנגד, גם שבבים ישנים יכולים להישאר בשימוש ולהכניס כסף מהשכרה. הדבר תומך בטענה שחומרה אינה הופכת לחסרת ערך מיד כשמגיע דור חדש. אבל הוא לבדו לא עונה על השאלה כמה הכנסה שבב ותיק יכול לייצר, ואם ההכנסה הזאת מצדיקה את מחיר הרכישה. 916

הסיכון למפעילי GPU שמממנים את הרכישות בחוב

חברה שלוקחת הלוואות כדי לרכוש GPU חשופה לפער אפשרי: ההכנסות מהציוד או שוויו כבטוחה עלולים לרדת, בזמן שהחזרי ההלוואה נשארים. בתרחיש כזה, הכנסות חלשות יותר מהשכרה עשויות להקשות על שירות החוב או על מיחזורו. זהו סיכון מותנה, לא ראיה לכך שכל הלוואה המגובה ב־GPU תיכשל. האזהרה של ברי כוללת במפורש את מימון ה־GPU ואת האשראי הפרטי כחלק מההקבלה ההיסטורית שהוא מציג. 223

לכן לא מספיק לעקוב רק אחר ביצועי השבבים או שיעור השימוש בהם. חשוב גם לבדוק כמה לקוחות מוכנים לשלם על השכרת חומרה מדורות קודמים, באיזה מחיר אפשר למכור אותה, ואם תזרימי המזומנים מכסים את עלויות הבעלות והמימון.

מה אומרות אופציות המכר של ברי — ומה לא?

לפי דיווחים, ברי סגר פוזיציות שורט במניות רגילות של אנבידיה ועבר לאופציות מכר, ובהן חוזים לפקיעה בספטמבר 2027. הוא תיאר את המהלך כחלק מהקדמת לוח הזמנים שבו הוא מצפה לראות צרות בשוק. 1722

אופציית מכר היא פוזיציה דובית בעלת מועד פקיעה: היא מעניקה למחזיק בה זכות למכור מניה במחיר שנקבע מראש, עד למועד מוגדר. לכן, הפוזיציה המדווחת מעידה שברי סבור שמניית אנבידיה עלולה לרדת במהלך חיי האופציה; היא אינה מוכיחה שהמניה אכן תרד או שהתזה הרחבה שלו נכונה. 29

השאלה המרכזית עדיין ניתנת לבדיקה במציאות: האם GPU מדורות קודמים יכול להמשיך להניב הכנסה מספקת, למשך זמן מספיק, כדי להצדיק את עלותו ואת המימון שנלקח לרכישתו? המשך שימוש הוא נתון רלוונטי, אבל הוא לא כל התשובה. המסקנה תהיה תלויה בתעריפי ההשכרה, במחירי המכירה ובתשואה בפועל — וכל אלה עדיין אינם ודאיים.