מדוע רכישות האג״ח של משרד האוצר האמריקאי החלישו את הדולר במקום לחזק אותו

הסתירה לכאורה נפתרת כשעוקבים אחר המנגנון שמחבר בין שוק האג״ח לשוק המט״ח: רכישות חוזרות של אג״ח ממשלת ארצות הברית יכולות לתמוך במחירי האג״ח — ובו בזמן להחליש את הדולר. כאשר משרד האוצר האמריקאי מגדיל את הביקוש לאג״ח ארוכות טווח, המחירים עולים והתשואות יורדות. הירידה בתשואות מפחיתה את התמיכה שמקבל הדולר מפערי הריבית, גם אם היא מעניקה לשוק האג״ח הקלה מיידית.

מה בדיוק שינה משרד האוצר

החל מ־9 בספטמבר מתכנן משרד האוצר האמריקאי להגדיל את היקף פעולות הרכישה שנועדו לתמוך בנזילות של אג״ח ממשלתיות נומינליות בגזרות של 10–20 שנים ושל 20–30 שנים. התקרה הנוכחית, 2 מיליארד דולר לכל פעולה, תעלה ל־4 מיליארד דולר לפחות. השינוי אמור להישאר בתוקף עד 4 בנובמבר 2026, כלומר עד סוף רבעון מיחזור החוב הנוכחי.

מטרת הפעולות היא לשפר את הנזילות באג״ח ממשלתיות בעלות מח״מ ארוך. אין מדובר בתוכנית רחבה ובלתי מוגבלת לסילוק החוב הממשלתי מהשוק. לפי הדיווחים, הרכישות הנוספות ברבעון הנוכחי יסתכמו בלפחות 14 מיליארד דולר — סכום קטן יחסית לגודלו הכולל של שוק האג״ח הממשלתיות האמריקאי.

איך ירידת תשואות מחלישה את הדולר

מחירי אג״ח ותשואות נעים בכיוונים מנוגדים. כאשר משרד האוצר רוכש אג״ח, הוא מוסיף קונה לשוק; הביקוש הנוסף מעלה את המחירים ומוריד את התשואות. התגובה הראשונית המחישה זאת: תשואת האג״ח האמריקאית ל־30 שנה ירדה בכמעט 10 נקודות בסיס, ל־5.188%, לפני שעלתה בחזרה לכ־5.208%, לפי Reuters.

תשואות ארוכות נמוכות יותר עשויות להפחית את התשואה הצפויה מהחזקת נכסים קבועי־תשואה הנקובים בדולרים. כשהיתרון הזה מצטמצם, למשקיעים יש פחות תמריץ להחזיק בדולר — במיוחד אם הם סבורים שהירידה בתשואות היא זמנית. זהו ערוץ הריבית הישיר שהכביד על המטבע האמריקאי.

בהמשך ירד הדולר לשפל של יותר משלושה חודשים, לאחר שתשואות האג״ח ירדו בעקבות ההודעה על הרכישות.

מדוע השווקים ראו ברכישות גם הקלה וגם אזהרה

הרכישות סיפקו לשוק הקלה בטווח הקצר, אך גם הדגישו את הבעיה שבגללה משרד האוצר התערב: עלייה חדה בעלויות המימון לטווח ארוך ונזילות חלשה יותר בקצה הארוך של עקום התשואות. לכן ההודעה נתפסה כמסר מעורב.

מצד אחד, ביקוש חזק יותר לאג״ח ממשלתיות עשוי לייצב את המחירים ולצמצם תקלות בשוק. מצד שני, הצורך בהתערבות חריגה ומוגבלת בזמן עשוי לרמוז שהביקוש הפרטי לאג״ח ארוכות אינו מספיק כדי להוריד את התשואות בכוחות עצמו. העובדה שהתוכנית אמורה להסתיים לאחר יתרת רבעון מיחזור החוב הגבילה גם את אמינותה כמקור ביקוש קבוע.

ההבחנה הזו חשובה במיוחד בשוק המט״ח. שיפור מתמשך בביקוש לאג״ח אמריקאיות עשוי לחזק את הדולר, משום שהוא תומך באמון בשווקים הפיננסיים של ארצות הברית. לעומת זאת, מהלך זמני שמדכא את התשואות יכול להחליש את הדולר מיד — בלי לפתור את החששות הבסיסיים בנוגע לגירעון, להיקף החוב ולסיכון שבהחזקת אג״ח ארוכות.

מה קרה בשוק האג״ח

התגובה הראשונית הייתה חיובית לאג״ח ארוכות הטווח: התשואות ירדו בחדות מרמות שהיו קרובות לשיאים של שנים. עם זאת, המהלך לא מחק את החשש הרחב יותר מעלויות המימון ארוכות הטווח. Reuters דיווחה כי תשואת האג״ח ל־30 שנה ירדה לאחר ההודעה מרמה שהייתה סביב שיא של 19 שנים.

לכן המסר של השוק כלל ארבעה חלקים:

• מחירי האג״ח עלו משום שמשרד האוצר הוסיף ביקוש.
• התשואות ירדו משום שהביקוש הנוסף הפחית, בטווח הקצר, את הפיצוי שהמשקיעים דרשו.
• הדולר נחלש משום שתשואות נמוכות יותר הפחיתו את האטרקטיביות היחסית של נכסים דולריים.
• האמון נותר מותנה משום שהתמיכה מוגבלת בהיקפה ובמשך הזמן שלה.

מדוע האירו התחזק

האירו נהנה מהיחלשותו הרחבה של הדולר. לפי שער הייחוס של הבנק המרכזי האירופי ב־20 באוגוסט, דולר אחד שווה 1.1681 דולר לכל אירו, כלומר האירו נסחר סביב רמה זו מול המטבע האמריקאי.

לאירו היה גם גורם תמיכה עצמאי הקשור למדיניות הריבית. האינפלציה בגוש האירו עלתה ביולי ל־2.9%, לעומת 2.8% ביוני — נתון שלפי Reuters חיזק את ההערכות בעד העלאת ריבית נוספת של הבנק המרכזי האירופי. אינפלציה גבוהה יותר עשויה לתמוך במטבע כאשר היא מגדילה את הסבירות שהבנק המרכזי ישאיר את הריבית גבוהה או יעלה אותה.

כלומר, התחזקות האירו לא הייתה תוצאה של רכישות האג״ח בלבד. היא שיקפה שילוב של ירידה בתמיכת הריבית האמריקאית ושל תחזית פחות מרחיבה למדיניות הריבית באירופה.

ומה לגבי הליש״ט, הזהב והביטקוין

גם הליש״ט נהנה מחולשתו הרחבה של הדולר. עם זאת, אין בנתונים שבמקורות כדי לקבוע שהודעת משרד האוצר לבדה גרמה לעליית המטבע הבריטי. כאשר הדולר נחלש, מטבעות מרכזיים אחרים עולים באופן מכני יחסית כשהם מצוטטים מולו.

לזהב היה הסבר ברור יותר הקשור לריבית. ירידה בתשואות הנומינליות מפחיתה את עלות ההזדמנות של החזקת נכס שאינו משלם ריבית. דולר חלש יותר עשוי גם להפוך את הזהב לזול יותר עבור רוכשים מחוץ לארצות הברית. תנאים אלה יכולים לתמוך בביקוש לזהב, אך אין לייחס את כל תנועתו לרכישות האג״ח.

העלייה בביטקוין תאמה את אותו נרטיב רחב של תשואות נמוכות יותר, ציפיות לנזילות גבוהה יותר וביקוש לנכסים שחלק מהמשקיעים רואים בהם חלופה לחשיפה ריבונית מסורתית. עם זאת, הביטקוין תנודתי בהרבה ממטבעות מרכזיים ומאג״ח ממשלתיות, ולכן אי אפשר לייחס את ביצועיו השבועיים לרכישות האג״ח בלבד.

השורה התחתונה

החלטת משרד האוצר נועדה בראש ובראשונה לתמוך בשוק האג״ח, אך היא הפכה לשלילית עבור הדולר בגלל האופן שבו המשקיעים פירשו את השפעותיה ואת מגבלותיה. הרכישות הגדולות יותר הגדילו את הביקוש לאג״ח ארוכות, הורידו את התשואות וצמצמו את יתרון הריבית של הדולר. במקביל, ההיקף המוגבל ותאריך הסיום שנקבע מראש הצביעו על הקלה זמנית — ולא על פתרון קבוע ללחצים בשוק האג״ח ארוכות הטווח.

בקיצור, המשקיעים ראו ברכישות גם כרית ביטחון וגם נורת אזהרה: הן תמכו מיד במחירי האג״ח, אך עצם ההתערבות הדגישה את הלחץ שכבר החליש את הביקוש לחוב ארוך. השילוב הזה מסביר מדוע הדולר ירד גם כאשר אג״ח ממשלת ארצות הברית התחזקו.