למה הדולר נחלש אף שהסיכוי להעלאת ריבית בארה״ב עלה — ומדוע הזהב הרוויח

מדד הדולר יכול לרדת גם כאשר השוק מצפה שהבנק המרכזי האמריקאי יעלה ריבית. זה היה המסר המרכזי בירידת מדד הדולר אל מתחת ל־98.70: משקיעים ראו בהעלאה אפשרית של הפדרל ריזרב מהלך שכבר תומחר במידה ניכרת, בעוד שהתפתחויות חדשות הורידו את התשואות הארוכות בארה״ב וצמצמו את יתרון התשואה היחסי של הדולר.

התוצאה הייתה מהלך מאקרו רחב: פחות ביקוש לדולר, התחזקות הין על רקע סגירת עסקאות carry, ותמיכה מחודשת בזהב — גם כנכס שמחירו נקוב בדולרים וגם כרכיב גידור בתיק.

העלאת ריבית מתומחרת אינה בהכרח חדשות טובות לדולר

בשווקים, לא עצם הציפייה היא שקובעת אלא השינוי בציפייה. אם המשקיעים כבר מייחסים הסתברות משמעותית להעלאת ריבית, הדולר זקוק להפתעה ניצית יותר כדי להתחזק באופן חד: עלייה בהסתברות להחלטה, מסלול של העלאות נוספות, או התרחבות של פערי הריביות מול חו״ל.

כך אפשר להבין מדוע נתוני תעסוקה אמריקאיים חזקים מהצפוי לא העניקו לדולר תמיכה מתמשכת. תשומת הלב עברה מהחלטת ריבית בודדת אל התשואות לטווח ארוך, הסיכונים הפיסקליים והמדיניות הצפויה בשאר העולם. ניתוח שפורסם לקראת ישיבת הפד ציין כי מדד הדולר לא הצליח לשוב לשיאים קודמים גם לאחר גידול חזק מהצפוי בתעסוקה. 23

הודעת האוצר שינתה את תמונת התשואות

ב־19 באוגוסט הודיע משרד האוצר של ארה״ב כי יגדיל לפחות פי שניים את היקף פעולות הרכישה החוזרת, שנועדו לתמוך בנזילות, באג״ח ממשלתיות נושאות קופון לטווחים של 10–20 ו־20–30 שנה. התקרה עלתה מ־2 מיליארד דולר ללפחות 4 מיליארד דולר לכל פעולה. השינוי נקבע לתקופה שבין 9 בספטמבר ל־4 בנובמבר. 50

האוצר הגדיר זאת כפעולת ניהול חוב ותמיכה בנזילות — לא כמדיניות מוניטרית ולא כהזרמת כסף של הפד. אלא שהשווקים התמקדו בהשפעה המיידית: יותר תמיכה בביקוש לאג״ח ארוכות. לאחר ההודעה ירדו התשואות בקצה הארוך בחדות; תשואת האג״ח ל־30 שנה ירדה בכמעט 10 נקודות בסיס, וגם תשואת האג״ח ל־10 שנים ירדה. במקביל נחלש הדולר. 36

המשמעות למטבע פשוטה: תשואות נמוכות יותר על נכסים דולריים עשויות לצמצם את יתרון התשואה למשקיעים גלובליים. במקביל התעורר מחדש הוויכוח על גירעונות, עלויות מימון וקיימות החוב של ארה״ב. רויטרס דיווחה כי השילוב הזה הזין חשש ל״עסקת פיחות מטבע״ — כלומר העדפה של נכסים דוגמת זהב וביטקוין על חשבון הדולר. 33

חשוב לסייג: תוכנית רכישה חוזרת של האוצר היא כלי לניהול חוב ולנזילות בשוק, ואינה מוכיחה כשלעצמה פיחות מכוון של המטבע. תגובת השוק שיקפה את הערכת המשקיעים לגבי התשואות והסיכון הפיסקלי, לא שינוי רשמי במסגרת המדיניות של הפד.

הין הוסיף לחץ על הדולר

מדד הדולר מושפע מאוד מהמטבעות המרכזיים שמולו, ועליית הין הייתה רכיב חשוב במהלך. הציפיות להעלאת ריבית מצד הבנק המרכזי של יפן דחפו משקיעים לסגור עסקאות carry הממומנות ביין: עסקאות שבהן לווים ין בריבית נמוכה ורוכשים נכסים בעלי תשואה גבוהה יותר. סגירת העסקאות מחייבת רכישה חוזרת של ין.

הצמד דולר/ין ירד עד 152.89 — הרמה החזקה ביותר של הין מול הדולר מאז פברואר — על רקע ציפיות להעלאה של 25 נקודות בסיס בישיבת הבנק המרכזי של יפן ב־17–18 בספטמבר. 26 דיווחים נוספים העריכו כי הסיכוי להעלאה זו כבר כמעט מגולם במלואו במחירים, וקשרו את המהלך לפירוק עסקאות carry. 22

לכן ירידה של דולר/ין מתחת ל־150 הייתה תרחיש אפשרי, לא ודאות. היא הייתה תלויה בהעלאת ריבית או במסר שכנע את השוק כי צפויה נורמליזציה נוספת במדיניות ביפן. תוצאה זהירה יותר, מנגד, הייתה עלולה להוביל לנסיגה ביין ולהסיר מקור חשוב ללחץ מכירה על הדולר.

פערי המדיניות הצטמצמו

חלק מתמיכת העבר בדולר נשענה על עקום תשואות גבוה יחסית בארה״ב. היתרון הזה נחלש כאשר בנקים מרכזיים גדולים אחרים צפויים להדק את המדיניות או לשמור עליה מגבילה.

במקרה הזה, הציפיות למדיניות ניצית יותר ביפן היו חשובות במיוחד בגלל השפעתן על פוזיציות ביין. גם הציפיות לבנק המרכזי האירופי תרמו לתחושה שארה״ב פחות חריגה מבחינת הריביות. בשוק המט״ח מתמחרים את מסלולי המדיניות היחסיים — לא רק את החלטת הפד הקרובה.

למה הזהב עלה כשהדולר ירד

הזהב מתומחר בדרך כלל בדולרים. לכן, דולר חלש יותר עשוי להפוך אותו לזול יותר לרוכשים במטבעות אחרים ולתמוך בביקוש מחוץ לארה״ב. אך לא מדובר רק בהשפעה טכנית של שער חליפין.

הזהב משך גם ביקוש מצד משקיעים שחיפשו פיזור וגידור על רקע חששות מתשואות ריאליות, מדיניות פיסקלית ותוצאות מאקרו שליליות. UBS תיאר את הזהב כיותר מהימור טקטי על החלטת הפד הבאה, והדגיש את תפקידו ככלי גידור ופיזור בתיק. 2

ההבחנה הזו חשובה: נתון אינפלציה חם או החלטת פד ניצית יכולים ללחוץ בטווח הקצר על הזהב, אם הם יעלו את התשואות ואת הדולר. אך התזה הרחבה לזהב נשענת על גורמים נוספים, בהם גיוון יתרות, זרמי השקעות וביקוש להגנה מזעזועים פיננסיים או גאו־פוליטיים.

רכישת הזהב של סין חיזקה את טיעון גיוון היתרות

הבנק העממי של סין הוסיף באוגוסט 650 אלף אונקיות זהב, והביא את יתרות הזהב הרשמיות ל־76.73 מיליון אונקיות. זו הייתה התוספת החודשית הגדולה ביותר מאז אוקטובר 2023, והיא האריכה את רצף הרכישות ל־22 חודשים. 4

מדובר בכ־20 טונות מטריות של זהב. 5 הרכישה אינה מבטיחה עליות מחירים ואינה יוצרת רצפת מחיר קשיחה, אך היא מצביעה על ביקוש מתמשך מצד הסקטור הרשמי גם לאחר עלייה חדה במחיר הזהב. עבור משקיעים, זה מחזק את הטענה שחלק מהביקוש למטיל הוא גיוון מבני של יתרות — ולא ספקולציה קצרת טווח בלבד.

יעד UBS, שעמד אז על 5,000 דולר לאונקיה במחצית הראשונה של 2027, שיקף תפיסה ארוכת טווח זו: צפי לירידת תשואות ריאליות, דולר חלש יותר וביקוש מתמשך מצד בנקים מרכזיים. 2 זהו כמובן אומדן, לא הבטחה, ותוקפו תלוי בתנאי המאקרו ובזרמי ההשקעות בפועל.

מה עשוי לשנות את הכיוון מכאן

שלושה אירועים עמדו במוקד הבדיקה של הנרטיב הזה:

• מדדי המחירים ליצרן ולצרכן בארה״ב (PPI ו־CPI): אינפלציה מתונה עשויה לחזק ציפיות למדיניות מקלה יותר בהמשך, להוריד תשואות ולתמוך בזהב. נתונים חזקים יותר עשויים להעלות תשואות ולסייע לדולר, אף שהשוק עשוי לבחון גם אם אינפלציה גבוהה מחמירה את החששות הפיסקליים.
• החלטת הפד ב־16 בספטמבר: העלאת ריבית בליווי תחזית ניצית בבירור עשויה להוביל להתאוששות בדולר וללחוץ על הזהב. הותרת הריבית ללא שינוי או מסר זהיר יחזקו את הטענה שפערי המדיניות של ארה״ב מול העולם מצטמצמים.
• החלטת הבנק המרכזי של יפן ב־17–18 בספטמבר: העלאת ריבית או הנחיה ברורה להמשך נורמליזציה עשויות להאריך את התחזקות הין ואת פירוק עסקאות ה־carry. תוצאה זהירה יותר עשויה להפוך במהירות חלק מהעלייה ביין. 2226

השורה התחתונה

הירידה במדד הדולר לא הייתה דחייה של האפשרות להעלאת ריבית מצד הפד. היא שיקפה תמחור מחדש של גורמים שנתפסו כחשובים יותר: ירידת תשואות האג״ח הארוכות בעקבות הודעת הרכישה החוזרת, דאגה לסיכונים פיסקליים והצטמצמות הפער בין ארה״ב לבין תחזית המדיניות ביפן ובאירופה.

הזהב התחזק משום שהדולר החלש שיפר את סביבת המטבע עבורו, בעוד שחששות פיסקליים וצורכי פיזור חיזקו את תפקידו כנכס גידור. המשך המגמה תלוי בנתוני האינפלציה ובהחלטות הבנקים המרכזיים — אך המהלך המחיש מדוע החלטת פד יחידה, שכבר תומחרה חלקית, אינה מספיקה כדי לקבוע לבדה את כיוון הדולר.