Robinhood Chain זינקה ל־600 מיליון דולר ב־TVL. אבל מי באמת מניע את הרשת?

מי מחזיק ב־TVL?

החלוקה המדויקת משתנה מדי יום, אך ניתוחים שפורסמו בסוף יולי מצביעים על התמונה הבאה :

• Morpho — כ־44% מה־TVL: פרוטוקול ההלוואות שמפעיל את Robinhood Earn. הדומיננטיות שלו הופכת אותו גם לנקודת ריכוז וסיכון מרכזית עבור הרשת.
• Ethena — כ־26% מה־TVL.
• Uniswap — כ־50.8 מיליון דולר ב־TVL: הנזילות הזו תמכה ביותר מ־410 מיליון דולר בנפח מסחר יומי.

המספרים הם אומדנים מסוף יולי, והאחוזים עשויים להשתנות ככל שההון עובר בין הפרוטוקולים.

יותר משתמשים יומיים מ־Base

ב־21 ביולי רשמה Robinhood Chain כ־324 אלף משתמשים פעילים ביום — מעט יותר מ־Base, שרשמה 274,520 משתמשים פעילים. זהו הישג משמעותי לרשת שהייתה אז פעילה במשך כשלושה שבועות בלבד .

הרשת גם עיבדה 7.6 מיליון עסקאות ביום, 11 ימים בלבד לאחר השקתה . עם זאת, ההשוואה לרשתות אחרות דורשת זהירות: Robinhood מסבסדת את עמלות הגז עבור ארנקים במהלך 90 הימים הראשונים, ולכן חלק מהפעילות עשוי להיות קשור לכך שהעסקאות כמעט אינן כרוכות בעלות למשתמשים .

מובילה במספר מחזיקי המניות הטוקניות

בתוך החודש הראשון צברה Robinhood Chain כ־328–330 אלף מחזיקי מניות טוקניות ונכסי RWA. לפי המדד הזה, היא הפכה לרשת הגדולה ביותר בתחום, לפני Solana, Ethereum ו־BNB Chain . הנתון מייצג כ־44% משוק מחזיקי המניות הטוקניות העולמי .

אלא שמספר המחזיקים אינו מספר את כל הסיפור. השווי הכולל של המניות הטוקניות ברשת עומד על כ־44 מיליון דולר בלבד — הרבה פחות מהיקפים של כ־487 מיליון דולר ב־xStock וכ־857 מיליון דולר ב־Ondo .

הפער מצביע על כך שהרשת משכה בעיקר משתמשים קמעונאיים עם החזקות קטנות, ולא הקצאות הון גדולות מצד מוסדות. במילים אחרות: Robinhood מובילה במספר החשבונות, אך עדיין לא בהיקף הכסף שמוחזק בהם.

חשוב גם להבהיר מה בדיוק מייצגים ה־Stock Tokens. לפי התיעוד של Robinhood, מדובר בניירות ערך מסוג חוב שמונפקים על ידי Robinhood Assets (Jersey) Limited. הם מעניקים חשיפה כלכלית לנכסים כמו מניות וקרנות סל אמריקאיות, אך אינם מעניקים למחזיק זכויות משפטיות או בעלות ישירה בניירות הערך עצמם .

נפחי מסחר גבוהים — ובעיקר ב־Uniswap

נפח המסחר המצטבר בבורסות מבוזרות (DEX) עבר מיליארד דולר כבר בשבוע הראשון. ב־8 ביולי נרשם שיא יומי של כ־563 מיליון דולר . לפרק זמן קצר אף עקפה Robinhood Chain את Hyperliquid בנפח המסחר המבוזר היומי .

Uniswap לבדה הפיקה יותר מ־5 מיליון דולר בעמלות יומיות מהפעילות ברשת, והייתה אחראית לחלק הארי של נפח המסחר והעמלות . הנתונים ממחישים את מעמדה של Uniswap כמרכז המסחר של Robinhood Chain — אך גם מחדדים את השאלה איזה סוג מסחר מייצר את המספרים האלה.

המנוע האמיתי: ממיקוינים, לא מניות

יותר מ־80% מנפח המסחר ב־DEX מגיע ממסחר בממיקוינים, ולא במניות טוקניות . בין המטבעות שבלטו ברשימות הטרנדינג ניתן למצוא את Hoodrat, Vladhood ו־Swole Doge .

ה־CASHCAT, מטבע ששימש בעבר כקמע של Robinhood, זינק ב־718% בתוך 24 שעות — ולאחר מכן צנח ב־75% מהשיא שלו . זו המחשה חדה לאופי הספקולטיבי של הפעילות: זרימות הון מהירות יכולות לנפח את הנתונים, אך גם להיעלם באותה מהירות.

בשבוע הראשון רשמה הרשת 570 מיליון דולר בנפח מסחר מול נזילות של 21.68 מיליון דולר בלבד — יחס של 26 ל־1, שלפי ניתוחים שפורסמו אינו קיים במקום אחר ב־DeFi בהיקף דומה . כשבועיים לאחר ההשקה, כ־85% מהמסחר היומי היה בממיקוינים, לעומת כ־1% בלבד בנכסי RWA טוקניים .

אז מה תפקידן של המניות הטוקניות?

למרות שהן נדחקות לשוליים מבחינת נפח המסחר, המניות הטוקניות הן עדיין הבידול המרכזי של Robinhood Chain. מדובר במוצר פיננסי בעל מבנה רגולטורי ייחודי, ואנליסטים ב־FalconX רואים ב־RWA את היתרון ארוך הטווח העיקרי של הרשת .

האתגר הוא להפוך את תנועת הסוחרים הספקולטיבית לשימוש יציב במוצרים פיננסיים טוקניים. נכון לעכשיו, מניות טוקניות מהוות כ־4% בלבד מה־TVL . נפח המסחר המצטבר ב־DEX התקרב ל־9 מיליארד דולר, אך יותר מ־80% ממנו עדיין מונע מממיקוינים .

יתרון ההפצה של Robinhood

ל־Robinhood יש יתרון שקשה לרשתות חדשות אחרות לשחזר: כ־28 מיליון חשבונות ברוקראז' ממומנים . בסיס המשתמשים הזה מאפשר לה להעביר משתמשים מהאפליקציה אל הבלוקצ'יין ולצבור מחזיקים ברשת במהירות גבוהה מזו של מתחרים רבים .

היתרון הזה מסביר כיצד אפשר להגיע למאות אלפי מחזיקי נכסים בזמן קצר. אך הוא אינו מבטיח שכל משתמש ימשיך להחזיק בנכס, לסחור בו או להשתמש בשירותים על גבי הרשת לאחר שהטבות ההשקה יסתיימו.

סימני השאלה סביב הקיימות

תלות בסבסוד עמלות ובתמריצים

Robinhood מסבסדת את עמלות הגז עבור עסקאות ארנק במשך 90 יום, עד סוף ספטמבר 2026 . אנליסטים מזהירים כי סיום הסבסוד יהיה מבחן קריטי: אם חלק ניכר מהפעילות נוצר בזכות עסקאות כמעט חינמיות ותמריצי תשואה, נפח המשתמשים והמסחר עלול להיחלש.

מבקרים תיארו את המודל הנוכחי כ"מקרה מבחן לאופן שבו מייצרים אשליית נזילות" . אין בכך הוכחה שהרשת לא תשרוד, אך זו תזכורת לכך ש־TVL ונפח עסקאות בתקופת השקה אינם בהכרח מדד לביקוש אורגני.

תנודתיות הממיקוינים

נתוני BubbleMaps מראים שרק 37% מסוחרי הממיקוינים ברשת היו ברווח. מתוך 164,538 סוחרים ב־50 הממיקוינים הגדולים ברשת, 63% הפסידו כסף .

יותר מ־80% מהנזילות מקורה בממיקוינים שאורך החיים החציוני שלהם קצר משלושה ימים . פעילות כזו עשויה לייצר נפחים ועמלות במהירות, אך היא גם מגדילה את התנודתיות ואת הסיכון לנטישת הרשת כאשר ההתלהבות מתפוגגת.

ריכוזיות סביב Morpho

כ־44% מה־TVL מרוכזים ב־Morpho, פרוטוקול ההלוואות הגדול ביותר ברשת . ריכוז כזה עשוי לייעל את השקת השירותים, אך הוא גם יוצר תלות בפרוטוקול יחיד ומגדיל את הסיכון במקרה של תקלה, משיכת נזילות או שינוי בתמריצים .

סיכון רגולטורי

Robinhood פועלת גם כברוקראז' מפוקח. אנליסטים מזהירים שמעמד זה עלול להוביל להגבלות או להסרת ממיקוינים מסוימים, וכך ליצור מלכודת ציות עבור סוחרים . אם הממיקוינים הם המנוע המרכזי של הפעילות, כל שינוי בגישה אליהם עלול להשפיע ישירות על נפחי המסחר ועל הנזילות.

השורה התחתונה

החודש הראשון של Robinhood Chain היה מרשים כמעט בכל מדד: יותר מ־600 מיליון דולר ב־TVL, כ־330 אלף מחזיקי RWA, יום שבו עקפה את Base במספר המשתמשים הפעילים, ומיליארדי דולרים בנפח מסחר.

אבל המדדים הללו מגיעים עם כוכבית גדולה. הממיקוינים פתרו את בעיית ה"התחלה הקרה" — הצורך להביא משתמשים ונזילות לרשת חדשה — אולם הם אינם בהכרח בסיס יציב למוצר פיננסי ארוך טווח. המבחן האמיתי יגיע כאשר סבסוד עמלות הגז יסתיים, כאשר התנודתיות תיחלש, וכאשר Robinhood תצטרך להוכיח שהסוחרים הגיעו גם בשביל נכסים טוקניים מפוקחים ולא רק בשביל ההימור הבא.

בשלב זה, Robinhood Chain נראית פחות כמו רשת RWA שכבר מצאה את המוצר שלה — ויותר כמו ניסוי מהיר שבו ממיקוינים מממנים את הדרך אל החזון הפיננסי העתידי.