מדוע UBS נזהרת מאג״ח ממשלתיות ל-30 שנה

אג״ח בעלות מח״מ ארוך רגישות יותר לשינויים בתשואות ולפרמיית הטווח — התוספת שמשקיעים דורשים תמורת החזקת חוב לאורך שנים רבות. UBS מזהה כמה כוחות שמכבידים במיוחד על האג״ח ל-30 שנה:

• חששות מאינפלציה מתמשכת: אם המשקיעים מעריכים שהאינפלציה תישאר גבוהה, הם עשויים לדרוש פיצוי גדול יותר על החזקת אג״ח ארוכות.
• גירעונות תקציביים והנפקות חדשות: ממשלות שנדרשות ללוות סכומים גדולים צריכות להציע לשוק יותר חוב, ובכך להגדיל את ההיצע שהמשקיעים צריכים לספוג.
• ביקוש חלש במכרזים: מכרז ממשלתי ארוך שלא זוכה לביקוש מספק עשוי לאותת שהקונים דורשים תשואות גבוהות יותר לפני שייקחו על עצמם חשיפה למח״מ ארוך.
• סיכון נזילות: בתקופות של לחץ בשווקים, אג״ח ארוכות עשויות להיות קשות יותר למסחר יעיל.

התוצאה היא מצב שבו התשואות לטווח הארוך עשויות להישאר גבוהות — או לעלות — גם אם המשקיעים מתחילים לצפות להאטה כלכלית או למדיניות פחות מרסנת מצד הבנקים המרכזיים.

עד לאן הגיע גל הירידות

ב-18 באוגוסט עלתה תשואת אג״ח ממשלת ארה״ב ל-30 שנה מעל 5.31% — הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. תשואת אג״ח הבונד הגרמנית ל-30 שנה הגיעה ל-3.75%, שיא מאז 2011, ואילו תשואת הגילט הבריטית ל-30 שנה הייתה סביב 5.85% — קרוב לשיא שנרשם במאי והרמה הגבוהה ביותר מאז 1998.

UBS קישרה את הלחץ לחששות מאינפלציה מתמשכת, להרעה במצב הפיסקלי ולצורכי הלוואה עתידיים של ממשלות. גם הנפקות מאסיביות של אג״ח חברות לטווחים ארוכים הוסיפו לכמות הסיכון הריבית שהמשקיעים נדרשו לספוג, ובהן גיוסי חוב הקשורים להשקעות של חברות טכנולוגיה בתשתיות בינה מלאכותית.

מדוע האג״ח הקצרות עשויות לעלות גם כשהקצה הארוך נחלש

אג״ח לפדיון קצר יותר מושפעות בדרך כלל במידה רבה יותר מהציפיות לריביות של הבנקים המרכזיים. לעומת זאת, אג״ח ארוכות חשופות יותר לפרמיית הטווח ולשינויים בהשקפות לגבי אינפלציה, מדיניות תקציבית והיצע האג״ח.

UBS מצפה שתהליך הדיסאינפלציה יימשך וסבורה שהתמחור בשווקים של הידוק מוניטרי נוסף אגרסיבי מדי. אם המשקיעים יתמחרו פחות העלאות ריבית — או יתחילו בסופו של דבר לתמחר הורדות — התשואות באג״ח לפדיון של שנתיים עד חמש שנים עשויות לרדת, ומחיריהן לעלות, גם אם התשואות ל-30 שנה יישארו גבוהות או ימשיכו לעלות.

זו ההבחנה המרכזית בהמלצה של UBS: ירידות בשוק האג״ח אינן משפיעות באותה צורה על כל טווחי הפירעון. אג״ח קצרות ובינוניות עשויות ליהנות משינוי בציפיות לריבית, בעוד שהאג״ח הארוכות ממשיכות להתמודד עם לחץ שמקורו במדיניות הפיסקלית ובהיצע החוב.

תנועות ה-ETF מצביעות על חיפוש אחר הכנסה ונזילות

נתוני ETF אירופיים שפורסמו באותה תקופה הצביעו על 11.9 מיליארד אירו של זרימות חיוביות לקרנות אג״ח. מתוך סכום זה, 4.5 מיליארד אירו הופנו לחשיפות לאג״ח ממשלתיות ו-3.8 מיליארד אירו למוצרים אולטרה-קצרים, בעיקר נקובי אירו. התמונה עולה בקנה אחד עם משקיעים שמחפשים הכנסה מאג״ח, אך מעדיפים מח״מ קצר ומכשירים נזילים. עם זאת, אין מדובר במדד מלא למיקום של כלל המשקיעים בעולם.

ההבחנה חשובה: תנועות כספים מראות לאן חלק מהמשקיעים מפנים הון, אך אינן מוכיחות שכל השוק אימץ אסטרטגיה של מח״מ קצר.

המשך ישיר לעמדתה הקודמת של UBS

ההמלצה מאוגוסט מחזקת את העמדה הקודמת של UBS, ולא הופכת אותה. סקירת הבית של הבנק מאפריל הצביעה על אג״ח איכותיות לפדיון של כשלוש עד חמש שנים כמקור לתשואה ולפיזור, למרות החששות מאינפלציה ומחוב. התחזית של מאי העדיפה אף היא אג״ח לפדיון קצר ובינוני עבור משקיעים בעולם, וציינה כי בדרך כלל קל יותר לקרנות כספיות, למאזני בנקים ולמאגרי נזילות לספוג חוב קצר.

ל-UBS יש גם ניואנס הקשור למטבע: הבנק מעדיף אג״ח קצרות ובינוניות במיוחד בדולר אמריקאי ובליש״ט, בעוד שאג״ח אירופיות נבחרות לפדיון ארוך יותר עשויות להציע ערך, משום שהמדיניות המוניטרית, המצב המחזורי, התנאים הפיסקליים והמציאות הפוליטית שונים בין האזורים.

מה המשמעות עבור המשקיעים

המסר של UBS אינו שאג״ח ל-30 שנה חסרות ערך, או שאג״ח קצרות אינן יכולות להפסיד כסף. הטענה היא שבמאזן הסיכון-תשואה הנוכחי, חוב איכותי לפדיון קצר ובינוני נראה אטרקטיבי יותר:

1. הכנסה זמינה כבר עכשיו בזכות תשואות פתיחה גבוהות.
2. סיכון המח״מ נמוך יותר בהשוואה לאג״ח ממשלתיות ל-30 שנה.
3. שינוי בריבית המדיניות עשוי לתמוך במחירים באזור הפירעונות של שנתיים עד חמש שנים.
4. החשיפה לזעזועי גירעון והיצע נמוכה יותר בקצה הקצר מאשר בקצה הארוך.
5. העדפה לנזילות ניכרת בזרימות ל-ETF, במיוחד בביקוש למוצרים אולטרה-קצרים.

לכן, עבור משקיעים שבוחנים באיזה טווח לפעול, השקפת UBS מ-18 באוגוסט מעדיפה לנעול הכנסה איכותית לפני הגדלת החשיפה לחלק הרגיש ביותר לשינויים בתשואות בשוק אג״ח ממשלתיות.

מדוע UBS נזהרת מאג״ח ממשלתיות ל-30 שנה

אג״ח בעלות מח״מ ארוך רגישות יותר לשינויים בתשואות ולפרמיית הטווח — התוספת שמשקיעים דורשים תמורת החזקת חוב לאורך שנים רבות. UBS מזהה כמה כוחות שמכבידים במיוחד על האג״ח ל-30 שנה:

• חששות מאינפלציה מתמשכת: אם המשקיעים מעריכים שהאינפלציה תישאר גבוהה, הם עשויים לדרוש פיצוי גדול יותר על החזקת אג״ח ארוכות.
• גירעונות תקציביים והנפקות חדשות: ממשלות שנדרשות ללוות סכומים גדולים צריכות להציע לשוק יותר חוב, ובכך להגדיל את ההיצע שהמשקיעים צריכים לספוג.
• ביקוש חלש במכרזים: מכרז ממשלתי ארוך שלא זוכה לביקוש מספק עשוי לאותת שהקונים דורשים תשואות גבוהות יותר לפני שייקחו על עצמם חשיפה למח״מ ארוך.
• סיכון נזילות: בתקופות של לחץ בשווקים, אג״ח ארוכות עשויות להיות קשות יותר למסחר יעיל.

התוצאה היא מצב שבו התשואות לטווח הארוך עשויות להישאר גבוהות — או לעלות — גם אם המשקיעים מתחילים לצפות להאטה כלכלית או למדיניות פחות מרסנת מצד הבנקים המרכזיים.

עד לאן הגיע גל הירידות

ב-18 באוגוסט עלתה תשואת אג״ח ממשלת ארה״ב ל-30 שנה מעל 5.31% — הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. תשואת אג״ח הבונד הגרמנית ל-30 שנה הגיעה ל-3.75%, שיא מאז 2011, ואילו תשואת הגילט הבריטית ל-30 שנה הייתה סביב 5.85% — קרוב לשיא שנרשם במאי והרמה הגבוהה ביותר מאז 1998.

UBS קישרה את הלחץ לחששות מאינפלציה מתמשכת, להרעה במצב הפיסקלי ולצורכי הלוואה עתידיים של ממשלות. גם הנפקות מאסיביות של אג״ח חברות לטווחים ארוכים הוסיפו לכמות הסיכון הריבית שהמשקיעים נדרשו לספוג, ובהן גיוסי חוב הקשורים להשקעות של חברות טכנולוגיה בתשתיות בינה מלאכותית.

מדוע האג״ח הקצרות עשויות לעלות גם כשהקצה הארוך נחלש

אג״ח לפדיון קצר יותר מושפעות בדרך כלל במידה רבה יותר מהציפיות לריביות של הבנקים המרכזיים. לעומת זאת, אג״ח ארוכות חשופות יותר לפרמיית הטווח ולשינויים בהשקפות לגבי אינפלציה, מדיניות תקציבית והיצע האג״ח.

UBS מצפה שתהליך הדיסאינפלציה יימשך וסבורה שהתמחור בשווקים של הידוק מוניטרי נוסף אגרסיבי מדי. אם המשקיעים יתמחרו פחות העלאות ריבית — או יתחילו בסופו של דבר לתמחר הורדות — התשואות באג״ח לפדיון של שנתיים עד חמש שנים עשויות לרדת, ומחיריהן לעלות, גם אם התשואות ל-30 שנה יישארו גבוהות או ימשיכו לעלות.

זו ההבחנה המרכזית בהמלצה של UBS: ירידות בשוק האג״ח אינן משפיעות באותה צורה על כל טווחי הפירעון. אג״ח קצרות ובינוניות עשויות ליהנות משינוי בציפיות לריבית, בעוד שהאג״ח הארוכות ממשיכות להתמודד עם לחץ שמקורו במדיניות הפיסקלית ובהיצע החוב.

תנועות ה-ETF מצביעות על חיפוש אחר הכנסה ונזילות

נתוני ETF אירופיים שפורסמו באותה תקופה הצביעו על 11.9 מיליארד אירו של זרימות חיוביות לקרנות אג״ח. מתוך סכום זה, 4.5 מיליארד אירו הופנו לחשיפות לאג״ח ממשלתיות ו-3.8 מיליארד אירו למוצרים אולטרה-קצרים, בעיקר נקובי אירו. התמונה עולה בקנה אחד עם משקיעים שמחפשים הכנסה מאג״ח, אך מעדיפים מח״מ קצר ומכשירים נזילים. עם זאת, אין מדובר במדד מלא למיקום של כלל המשקיעים בעולם.

ההבחנה חשובה: תנועות כספים מראות לאן חלק מהמשקיעים מפנים הון, אך אינן מוכיחות שכל השוק אימץ אסטרטגיה של מח״מ קצר.

המשך ישיר לעמדתה הקודמת של UBS

ההמלצה מאוגוסט מחזקת את העמדה הקודמת של UBS, ולא הופכת אותה. סקירת הבית של הבנק מאפריל הצביעה על אג״ח איכותיות לפדיון של כשלוש עד חמש שנים כמקור לתשואה ולפיזור, למרות החששות מאינפלציה ומחוב. התחזית של מאי העדיפה אף היא אג״ח לפדיון קצר ובינוני עבור משקיעים בעולם, וציינה כי בדרך כלל קל יותר לקרנות כספיות, למאזני בנקים ולמאגרי נזילות לספוג חוב קצר.

ל-UBS יש גם ניואנס הקשור למטבע: הבנק מעדיף אג״ח קצרות ובינוניות במיוחד בדולר אמריקאי ובליש״ט, בעוד שאג״ח אירופיות נבחרות לפדיון ארוך יותר עשויות להציע ערך, משום שהמדיניות המוניטרית, המצב המחזורי, התנאים הפיסקליים והמציאות הפוליטית שונים בין האזורים.

מה המשמעות עבור המשקיעים

המסר של UBS אינו שאג״ח ל-30 שנה חסרות ערך, או שאג״ח קצרות אינן יכולות להפסיד כסף. הטענה היא שבמאזן הסיכון-תשואה הנוכחי, חוב איכותי לפדיון קצר ובינוני נראה אטרקטיבי יותר:

1. הכנסה זמינה כבר עכשיו בזכות תשואות פתיחה גבוהות.
2. סיכון המח״מ נמוך יותר בהשוואה לאג״ח ממשלתיות ל-30 שנה.
3. שינוי בריבית המדיניות עשוי לתמוך במחירים באזור הפירעונות של שנתיים עד חמש שנים.
4. החשיפה לזעזועי גירעון והיצע נמוכה יותר בקצה הקצר מאשר בקצה הארוך.
5. העדפה לנזילות ניכרת בזרימות ל-ETF, במיוחד בביקוש למוצרים אולטרה-קצרים.

לכן, עבור משקיעים שבוחנים באיזה טווח לפעול, השקפת UBS מ-18 באוגוסט מעדיפה לנעול הכנסה איכותית לפני הגדלת החשיפה לחלק הרגיש ביותר לשינויים בתשואות בשוק אג״ח ממשלתיות.