האנליסט שחיסל את אחזקות ה-AI שלו: ארבע הסיבות לכך שהראלי אולי הגיע לשיא

1. ספקולציה ממונפת בקוריאה: כשהכסף ה"חלש" מתהפך

צ'ן מזהה במשקיעים קמעונאיים מדרום קוריאה את מקור ה"הון באיכות נמוכה" שאפיין את שלב ההתנפחות של המחזור הנוכחי. משקיעים אלה נהרו לקרנות סל ממונפות פי 2 ופי 3 על SK Hynix, סמסונג ומדד KOSPI, ויצרו כוח קנייה מלאכותי בהיקף של מאות מיליארדי דולרים .

מנגנון הגידור של המוצרים האלה אילץ עושי שוק לצבור חשיפת גאמא שלילית בהיקפים גדולים: לקנות בימי עליות ולמכור בימי ירידות. כך התנודתיות התגברה, ונוצרו שרשרת חיסולי מרג'ין — מכירות כפויות שנועדו לכסות חובות והפסדים .

לפי הערכת Citi, ההתפרקות של המוצרים הממונפים מחקה 38.7 מיליארד דולר, וכ-1.2 מיליון חשבונות חוסלו — בערך אחד מכל 30 מבוגרים בקוריאה . מאז צנח מדד KOSPI כמעט 30% מהשיא שנרשם ביוני, ומפעילת השוק נאלצה להשעות את המסחר כמה פעמים לאחר שההפסדים עברו את רף 10% .

המסקנה של צ'ן היא שההון שנפגע כנראה לא יחזור במהרה. לטענתו, שווקים פרבוליים — כלומר כאלה שעולים במהירות כמעט אנכית — ונשענים על מינוף כזה, נוטים להסתיים בשוק דובי ממושך .

2. התחרות הסינית: השחיקה של היתרון במודלים סגורים

העמוד השני בתזה נוגע למודלי AI סיניים בקוד פתוח או עם משקולות פתוחות. לדעת צ'ן, הם מערערים ישירות את ההיגיון העסקי של מעבדות ה-AI המתקדמות ואת היתרון שהעניק להן תמחור פרימיום.

הוא מצביע בין היתר על ההתפתחויות הבאות:

• מודל Kimi K3 של Moonshot AI קיבל ציון 1,679 ב-Code Arena, ועקף את Claude Fable 5, שקיבל 1,631 .
• Alibaba השיקה את Qwen 3.8, מודל עם משקולות פתוחות ובו 2.4 טריליון פרמטרים .
• GLM-5 של Zai ומערכת הסוכנים המרובים Fugu של Sakana AI מדגימים כיצד מתחרים קטנים וזריזים יותר מצמצמים את פער האיכות באמצעות שיטות יעילות כמו DeepSeek Sparse Attention ו-Recursive Self-Improvement — ובעלות נמוכה בהרבה .

הטיעון המרכזי של צ'ן חד: אם 80%–90% מהטוקנים יעברו למודלים זולים יותר או בקוד פתוח, מאגר ההכנסות בקצה העליון של שוק האיכות יצטמצם משמעותית . במקרה כזה, עלול להישבר "גלגל התנופה" של הוצאות ההון — המנגנון שבו ביקוש למודלים מתקדמים מצדיק השקעות ענק בתשתיות, שבתורן מגדילות את היצע המחשוב.

במילים אחרות, התזה שהחזיקה את השקעות ה-AI — שלפיה מודלי החזית יוכלו לגבות מחיר פרימיום ולהצדיק השקעות תשתית עצומות — עלולה להיפגע דווקא מלמטה, באמצעות חלופות זולות ופתוחות יותר.

3. עודף בכוח המחשוב: ממחסור מבני לעודף היצע

לדברי צ'ן, גם הסיפור שלפיו כוח המחשוב נמצא במחסור מבני מתחיל להתהפך. הוא מצביע על כמה מגמות שמצטברות יחד:

• Meta בונה עסק ענן שישכיר את כוח המחשוב שלה, ובכך יגדיל את היצע המחשוב הכולל .
• מעבדות AI מורידות במהירות את עלויות ההסקה, ומדדי הוצאות הטוקנים של Silicon Data נמצאים בירידה מאז השיא ביוני. הדבר מצביע, לפי צ'ן, על כך שהשיפור ביעילות החומרה עולה על קצב צמיחת הביקוש .
• OpenAI דוחה את ההנפקה הראשונית שלה ומתקשה לגייס כספים — התפתחות שעלולה לחלחל בהמשך לשרשרת האספקה של המוליכים למחצה .
• Google העלתה את תחזית הוצאות ההון שלה בתחום ה-AI ב-2026 ל-205 מיליארד דולר, אך מנייתה ירדה ב-7% בעקבות החדשות. מבחינת צ'ן, זה סימן לכך שהשוק כבר אינו מתגמל באופן אוטומטי הרחבה של הוצאות ההון .
• מרווחי האשראי של מרכזי הנתונים מתרחבים, ומאותתים על עלייה בסיכון האשראי בענף תשתיות המחשוב .

צ'ן מציג כאן פרדוקס חשוב: עצם ההשקעה שנועדה לפתור את צוואר הבקבוק עלולה להרוס את סיפור המחסור שהפך את מניות התחום לאטרקטיביות מלכתחילה . ככל שחברות הענן הגדולות בונות יותר, כוח המחשוב נעשה פחות נדיר — והתשואה על ההון המושקע עלולה לרדת.

4. הרקע של הפדרל ריזרב והסיכון לסטגפלציה

על הסיכונים הייחודיים ל-AI, לפי צ'ן, מתווספים שני כוחות מאקרו מרכזיים.

המלחמה באיראן והלחץ האינפלציוני: המלחמה כבר עלתה לארצות הברית 37.5 מיליארד דולר לאחר קריסת הפסקת האש ביולי 2026. מחיר הנפט מסוג Brent עלה מ-70 ל-85 דולר לחבית, וצ'ן מזהיר מעימות מתמשך בסגנון "פעם פעיל ופעם רדום", שיגרום לזינוקים תקופתיים במחירי הנפט . יחד עם ארבעה זעזועי אינפלציה, הוא מתאר זאת כ"הלחץ הסטגפלציוני החזק והמתמשך ביותר" זה שנים .

שחיקה באמינות הפד: תשואת אג"ח האוצר האמריקאית ל-30 שנה חצתה את רף 5.2% והגיעה לשיא של שנתיים. התללה דובית — מצב שבו התשואות ארוכות הטווח עולות מהר יותר מהקצרות — משקפת, לפי צ'ן, את תחושת השוק שהפדרל ריזרב, בהנהגתו של כריסטופר וולר, מאבד שליטה באינפלציה. במקביל, אי-העלאת הריבית בידי ועדת השוק הפתוח של הפד אפשרה לציפיות האינפלציה להיחלץ מהעוגן .

נתון PCE חזק מהצפוי — מדד המחירים על בסיס הוצאות הצריכה האישית, שאחריו הפד עוקב מקרוב — עלול להחזיר בבת אחת את הפד, את תשואות האג"ח הקצרות ואת הדולר למרכז הבמה של עסקאות ה-AI הצפופות . עסקת ה-AI, שכבר מתערערת בגלל עודפיה הפנימיים, תיאלץ להתמודד עם סביבה מאקרו-כלכלית שמענישה נכסים ספקולטיביים וארוכי-משך במיוחד.

השורה התחתונה של צ'ן: מזומן, זהב ורוטציה

צ'ן משווה במפורש את המצב הנוכחי למרץ 2000, למרץ 2008, לינואר 2020 ולדצמבר 2022 — נקודות מפנה שקדמו לטלטלות חריפות בשווקים . כיום הוא מחזיק מזומן, רוכש זהב בעת ירידות, ומזהה מעבר של הון ממניות AI לתחומי הבריאות, הפיננסים, התוכנה והביוטכנולוגיה . תרחיש הבסיס שלו הוא תהליך פסגה שיימשך כמה חודשים, ובמהלכו התנודתיות תימשך ככל שהעודפים הספקולטיביים יתפוגגו.

זו אינה רק תחזית דובית על מגזר מסוים. מדובר בטיעון מבני שלפיו הכוחות שהובילו את מניות ה-AI לשיאים פרבוליים מתחילים כעת לפעול בכיוון ההפוך. עבור משקיעים שעדיין מחזיקים בנכסי AI, הניתוח של צ'ן מספק מסגרת לבחינה מחודשת של השאלה המרכזית: האם לראלי נותר עוד מקום לרוץ — או שהשיא כבר מאחורינו?