למה עסקאות ה־Carry בשווקים המתעוררים עדיין מצליחות ב־2026

השילוב הנדיר שמניע את העסקה

עסקאות ה־Carry בשווקים המתעוררים נהנות ב־2026 מצירוף תנאים נוח במיוחד: פערי ריבית גדולים, תנודתיות נמוכה יחסית בשוק המט״ח, עלות מימון שנשארה manageable ומחפשי תשואה שממשיכים להזרים הון לנכסים מסוכנים יותר.

מדד בלומברג, העוקב אחר שמונה מטבעות של שווקים מתעוררים, הניב כ־22% מאז סוף 2024 ורשם תשואה חיובית במשך שבעה רבעונים רצופים — רצף הניצחונות הארוך ביותר מאז 2008. 183

הנתון המרשים אינו אומר שמדובר באסטרטגיה נטולת סיכון. עסקאות Carry נוטות לצבור הכנסה בהדרגה, אך עלולות לספוג הפסדים חדים כאשר מטבע המימון מתחזק, התנודתיות מזנקת או משקיעים ממהרים לסגור פוזיציות ממונפות.

איך עובדת עסקת Carry בשווקים מתעוררים?

בעסקה הממומנת בדולרים, משקיע לווה דולרים — או מוכר אותם בחסר — ומשתמש בכסף כדי לרכוש מטבע של שוק מתעורר או אג״ח הנקובות במטבע המקומי, שבהם הריבית גבוהה יותר.

התשואה מורכבת משני חלקים עיקריים:

• ה־Carry: פער הריבית או התשואה בין הנכס בשוק המתעורר לבין עלות המימון.
• ביצועי המטבע: רווח או הפסד שנובע מהתחזקות או היחלשות המטבע המקומי מול הדולר.

לכן, ריבית גבוהה אינה רווח מובטח. פיחות במטבע המקומי, אם יהיה גדול מספיק, יכול למחוק את כל הכנסות הריבית ואף להפוך את העסקה להפסד.

תנודתיות רגועה בשוקי המט״ח הפכה את העסקה לאטרקטיבית יותר. כאשר התנודתיות בפועל והציפיות לתנודתיות נמוכות, התנודות היומיומיות קטנות יותר ולעיתים גם עלות הגידור נמוכה יותר. עם זאת, בלומברג דיווחה ביוני כי העלייה בתנודתיות הדולר והציפיות לריבית גבוהה יותר של הפדרל ריזרב כבר הפעילו לחץ על האסטרטגיה. 9

למה העסקה הצליחה עד כה?

פערי הריבית מספקים כרית הכנסה

הריבית המקומית הגבוהה היא מוקד המשיכה המרכזי. בלומברג דיווחה כי הריביות והתשואות על אג״ח בטורקיה הגיעו בנקודות מסוימות לכ־40% ואף יותר — הרבה מעל עלות ההלוואה במטבעות מימון בעלי תשואה נמוכה. הפער יכול לייצר הכנסה משמעותית, כל עוד הפיחות במטבע אינו מוחק אותה. 3

טורקיה גם ממחישה מדוע אסור להסתכל על התשואה הנומינלית לבדה. גולדמן זקס צפה בהמשך כי הלירה תיחלש מול הדולר בקצב שנתי של אמצע שנות ה־20 באחוזים, בעוד שקובעי המדיניות יעדיפו לייצב את המאזן החיצוני. פיחות מהיר יותר עלול לבלוע חלק גדול מיתרון התשואה הנומינלי. 10

התנודתיות הנמוכה עודדה נטילת סיכון

קל יותר להחזיק פוזיציות Carry כאשר המטבעות נעים בטווחים צרים והשווקים הגלובליים מסודרים. האסטרטגיה אינה נשענת רק על פער הריביות, אלא גם על נכונותם של המשקיעים להיחשף לנכסים מסוכנים יותר.

זעזוע פתאומי בתנודתיות עלול לגרום לסוחרים ממונפים לסגור פוזיציות בו־זמנית — ולהפוך אסטרטגיה שמייצרת הכנסה איטית להפסד מהיר. פירוק עסקת ה־Carry במימון ין באוגוסט 2024 הוא דוגמה עדכנית: הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים, BIS, קבע כי שינוי בציפיות הריבית וזינוק בתנודתיות החריפו את תהליך צמצום המינוף, כאשר עסקאות Carry במטבעות — במיוחד אלה שמומנו ביין — היו בין הנפגעות העיקריות. 5054

זרימות הון מחזקות את המגמה

כניסת הון זר יכולה לתמוך גם במטבע המקומי וגם בשוק האג״ח. בטורקיה חזרו משקיעים בינלאומיים לשוק, בין היתר בזכות ריביות גבוהות, תנאי שוק משופרים וירידה באי־הוודאות הגיאופוליטית.

בלומברג דיווחה, בהתבסס על גורמים המכירים את הזרימות, על כ־30 מיליארד דולר בפוזיציות Carry במט״ח ועל כ־15 מיליארד דולר בהשקעות זרות באג״ח הנקובות במטבע המקומי. 6

כך נוצר מעגל שמחזק את עצמו: כניסת הון מעלה את מחירי הנכסים ואת שערי המטבע, מייצרת רווחים חשבונאיים ומעודדת הקצאות נוספות. כשהמשקיעים מתחילים לצאת, אותו מנגנון פועל בכיוון ההפוך.

הסוחרים התאימו את עצמם לשינוי בדולר

הדולר היה מטבע מימון מרכזי, אך הוא אינו האפשרות היחידה. כאשר הדולר התחזק באמצע 2026, מנהלי השקעות מסוימים עברו להשתמש באירו ובדולר האוסטרלי כמטבעות מימון לפוזיציות בשווקים מתעוררים. מורגן סטנלי אף המליץ לבטא אופטימיות כלפי מטבעות של שווקים מתפתחים מול סל רחב יותר, הכולל את הדולר, האירו והיין. 5

הגמישות הזו סייעה לשמור על האטרקטיביות של נושא ה־Carry בשווקים המתעוררים, גם כאשר עסקה הממומנת אך ורק בדולרים הפכה לפחות נוחה.

מה אומרים הגופים הגדולים?

המסר המוסדי הכללי חיובי, אך אינו מהווה המלצה גורפת על כל מטבע בעל תשואה גבוהה.

• PGIM: קתי הפוורת׳, המובילה את צוות החוב בשווקים מתעוררים של PGIM, הגדירה את ה־Carry כנושא בעל רמת האמונה הגבוהה ביותר מבחינתה ואמרה: ״Carry, Carry, Carry״. זו הבעת אמון בעוצמת ההכנסה — לא טענה שהמטבעות נטולי סיכון. 3

• גולדמן זקס: הבנק אמר כי סביבת ה־Carry הגלובלית היא האטרקטיבית ביותר זה יותר משני עשורים, והעדיף עסקאות שממומנות ביין, בפרנק השווייצרי או באירו. במקביל, עמדתו לגבי טורקיה הייתה זהירה יותר: פיחות מהיר של הלירה עלול לצמצם משמעותית את התגמול מהעסקה. 710

• מורגן סטנלי: הבנק היה בין הגופים שצפו בתחילת 2026 כי העלייה תימשך, אך כבר הזהיר שהעסקה על הלירה הפכה צפופה ופגיעה יותר ככל שקצב הפיחות התגבר. 1115

• בנק אוף אמריקה: גם BofA העריך בתחילת 2026 כי יש מקום להמשך העליות הרחבות בעסקאות ה־Carry. בטורקיה הוא עבר לעמדה הגנתית יותר כאשר זעזוע במחירי הנפט איים להגדיל את חשבון היבוא ולהאיץ את הפסדי הלירה; בלומברג דיווחה כי BofA וברקליס נטשו פוזיציות שוריות על הלירה בתנאים אלה. 1112

ההבחנה חשובה: הקונצנזוס חיובי יותר לגבי Carry מגוון בשווקים מתעוררים מאשר לגבי פוזיציות מרוכזות במטבע יחיד בעל תשואה גבוהה.

מה עלול להפוך את המגמה?

הפדרל ריזרב ניצי יותר או דולר חזק

עלייה בתשואות בארצות הברית או התחזקות חדה יותר של הדולר ייקרו את המימון ויצמצמו את יתרון התשואה האפקטיבי. גם אם הריבית המקומית תישאר גבוהה, שינוי בשער החליפין עלול למחוק את הכנסות הריבית. בלומברג זיהתה את העלייה בתנודתיות הדולר ואת הציפיות לריבית גבוהה יותר של הפד כאיומים ישירים על תשואות ה־Carry. 9

זינוק בתנודתיות וצמצום מינוף

העסקה רגישה במיוחד למצב שבו משקיעים רבים מקטינים מינוף באותו הזמן. אירוע של ירידות חדות בנכסי סיכון עלול לחזק את מטבעות המימון, להחליש מטבעות של שווקים מתעוררים ולהגדיל את דרישות הביטחונות — הכול במקביל. פירוק עסקת ה־Carry ביין ב־2024 המחיש עד כמה מהר הכוחות האלה יכולים להתחבר. 4350

התחזקות היין או התערבות רשמית

יין חזק יותר מייקר את החזקת הפוזיציות שמומנו ביין, ואילו התערבות של בנקים מרכזיים יכולה לשנות בבת אחת את ההנחות שעליהן נשענת העסקה. ה־Carry בשווקים מתעוררים נותר עמיד לאחר התערבות מטבע משותפת של ארצות הברית ויפן באוגוסט 2026, אך בלומברג דיווחה כי ההתערבות פגעה באטרקטיביות של האסטרטגיה שמומנה ביין. 8

זעזועי נפט וגיאופוליטיקה

בכלכלות מתעוררות שמייבאות נפט, עלייה חדה במחירי האנרגיה עלולה להרע את מאזן הסחר ולהפעיל לחץ על המטבע. אירוע הנפט בטורקיה ב־2026 הראה כיצד חשבון יבוא גבוה יותר יכול לסכן עסקת Carry רווחית לכאורה בלירה ולגרום לבנקים גדולים לסגת. 12

פיחות מהיר יותר או שינוי במדיניות המקומית

תשואה נומינלית גבוהה אינה מספיקה אם קובעי המדיניות מאפשרים פיחות מואץ, או אם המשקיעים מתחילים לפקפק ביציבות מסגרת המדיניות. התחזית של גולדמן זקס לגבי הלירה והאזהרה של מורגן סטנלי מפני צפיפות בפוזיציות מדגימות מדוע מסלול המטבע חשוב לא פחות מפער הריביות. 1015

השורה התחתונה למשקיעים

הראלי בעסקאות ה־Carry בשווקים מתעוררים נמשך משום שכמה תנאים חיוביים הופיעו יחד: תשואות גבוהות, שוקי מט״ח רגועים יחסית, תיאבון לסיכון, זרימות הון ורקע סביר למטבעות המימון. התוצאה הייתה רצף חריג — תשואה של כ־22% מאז סוף 2024 ושבעה רבעונים חיוביים ברציפות. 18

אבל זו עסקה מותנית, לא מנוע תשואה קבוע. הסימנים החשובים ביותר למעקב הם:

• התחזקות מתמשכת של הדולר או היין;
• עלייה בתנודתיות הגלומה בשוק המט״ח;
• שינוי בציפיות לגבי מדיניות הפדרל ריזרב או הבנק המרכזי של יפן;
• היחלשות של זרימות ההון הזרות;
• זינוק חד במחירי הנפט; וכן
• סימנים לכך שקובעי המדיניות המקומיים מאפשרים פיחות מהיר יותר.

המסקנה המדויקת ביותר מהעמדות של הגופים המוסדיים אינה רק ש״ה־Carry חזר״. היא ש־Carry מגוון בשווקים מתעוררים עדיין אטרקטיבי כל עוד התנודתיות ותנאי המימון נוחים — בעוד שעסקאות צפופות במטבע יחיד, ובמיוחד בלירה הטורקית, עלולות להתהפך כאשר הרקע המאקרו־כלכלי משתנה.