מדוע השווקים כמעט בטוחים שה-ECB יעלה ריבית בספטמבר — ומה זה אומר על האירו

השווקים מתייחסים להעלאת ריבית של הבנק המרכזי האירופי (ECB) ב-10 בספטמבר כמעט כאל תרחיש בסיס. מדדי התמחור האחרונים מצביעים על הסתברות של כ-95% להעלאה של 25 נקודות בסיס, שתעלה את ריבית הפיקדונות מ-2.25% ל-2.50%.1314 זו תהיה העלאת הריבית השנייה של ה-ECB השנה, לאחר המהלך שבוצע ביוני.

הסיבה לתמחור האגרסיבי היא שילוב לא נוח מבחינת קובעי המדיניות: מחירי האנרגיה הרחיקו את האינפלציה מיעד ה-2% של הבנק, בעוד שהפעילות הכלכלית נותרה עמידה מספיק כדי שלא תחסום הידוק נוסף. עבור שוק המט״ח, התוצאה היא רקע יחסי תומך יותר לאירו — אך כזה שרגיש מאוד לנתוני ארה״ב ולמסרים של הבנקים המרכזיים.

מדוע העלאת ספטמבר כמעט כבר מתומחרת

מחירי האנרגיה הפכו לבעיה מתמשכת עבור המדיניות

הזרז המיידי הוא זינוק מחודש במחירי האנרגיה, הקשור למלחמה הממושכת במזרח התיכון. ה-ECB הותיר ביולי את ריבית הפיקדונות על 2.25%, אך אמר כי הוא עוקב מקרוב אחר עוצמת הזעזוע, משכו והשפעותיו העקיפות והמשניות.5 הניסוח הזה הותיר את הדלת פתוחה להידוק נוסף, במקום להציג את העלייה באנרגיה כאירוע זמני שישפיע רק על מדד האינפלציה הכללי.

החשש הוא שמחירי אנרגיה גבוהים יחלחלו למחירים רחבים יותר וישאירו את האינפלציה מעל היעד למשך זמן ארוך יותר. בסקר רויטרס שפורסם באוגוסט, 57 מתוך 69 כלכלנים ציפו להעלאה של 25 נקודות בסיס בספטמבר, לרמה של 2.50%.3 גם בדיווחים קודמים של ה-ECB נראו ציפיות שוק להעלאה ביוני ולאחריה העלאה נוספת בספטמבר, כאשר מספר ההעלאות הצפוי בהמשך השתנה בהתאם למחירי הנפט.1

נתוני האינפלציה חיזקו את החשש. סקר רויטרס מיוני הצביע על אינפלציה של 3.2% בגוש האירו במאי ועל אינפלציית ליבה של 2.5% — נתון שמרמז כי הזעזוע אינו מוגבל לאנרגיה ולמזון בלבד.4 בסקר נוסף של רויטרס נמסר כי האינפלציה בגוש האירו הגיעה ל-2.9%, בעוד שמחירי הנפט נותרו כ-25% מעל רמתם לפני המלחמה.3

הפעילות הכלכלית לא נחלשה מספיק כדי לעצור את ההידוק

ה-ECB אינו מהדק מדיניות מול כלכלה שהמקורות שסופקו מתארים כקורסת. אסטרטגים של Nomura העריכו כי התוצר בגוש האירו, ללא אירלנד, צומח סביב הקצב הפוטנציאלי למרות המלחמה, וצפו אינפלציה של 2.8% והעלאה נוספת של 25 נקודות בסיס בספטמבר.8

העמידות הזו מעניקה לקובעי המדיניות מרחב גדול יותר להתמקד בסיכוני האינפלציה. היא גם מסבירה מדוע השווקים עברו מפרשנות של "העלאה אחת וזהו": רויטרס דיווחה על התחזקות ההימורים לכך שלחצים גיאופוליטיים עשויים להעלות את ריבית הפיקדונות של ה-ECB לכמעט 3% עד סוף 2027.2 הציפיות לטווח הרחוק ודאיות פחות מהמהלך בספטמבר, אך הן ממחישות עד כמה השתנתה הערכת השוק לגבי מסלול הריבית.

ה-ECB מול הפדרל ריזרב

הניגוד המרכזי בנתונים הזמינים הוא בין ECB שמתומחר מחדש לכיוון של הידוק לבין הפדרל ריזרב, שהשווקים מצפים ממנו לנקוט זהירות בטווח הקרוב.

נתוני אינפלציה מתונים יותר בארה״ב העניקו לפד מרחב להימנע מהעלאת ריבית מיידית. לפי רויטרס, הסוחרים צמצמו בחדות את ההימורים על העלאת ריבית של הפד בספטמבר: ההסתברות המשתמעת ירדה ל-30.6%, לעומת 52.2% שבוע קודם לכן.21 דיווח נוסף של רויטרס הצביע על כך שהשווקים מתמחרים תגובה יונית יותר מצד הבנק המרכזי האמריקאי בעקבות נתונים כלכליים חלשים מהצפוי.18

הפער הזה חשוב משום ששערי חליפין מגיבים לכיוון הצפוי של הריבית — לא רק לרמה הנוכחית שלה. אם ציפיות הריבית בגוש האירו עולות בעוד שציפיות הפד נותרות יציבות או יורדות, הדולר מאבד חלק מיתרון התשואה הצפוי שלו בטווח הקצר. מצב כזה עשוי לתמוך באירו גם אם הצמיחה באירופה אינה חזקה במיוחד.

המקורות שסופקו מספקים בסיס ברור יותר להשוואה בין ה-ECB לפד מאשר לניתוח מפורט של מסלול הריבית בבנק המרכזי של אנגליה. הליש״ט נחלש מול האירו והדולר בנקודות זמן מסוימות בתקופה הנסקרת, אך אין די ראיות כדי לייחס את המהלך באופן ספציפי להתמתנות האינפלציה בבריטניה או לחולשה בצמיחה.1820

מה המשמעות עבור EUR/USD

התחזקות האירו בתקופה האחרונה מתיישבת עם תנועה של שני צדי פער הריבית לטובתו: ה-ECB צפוי להעלות ריבית פעם נוספת, בעוד שהסוחרים צמצמו את הציפיות להעלאה קרובה של הפד. האירו הגיע לשיא של כחודשיים, סמוך ל-1.17 דולר, לפני שנסוג; ב-25 באוגוסט נסחר הצמד EUR/USD סביב 1.1655.2028

הנסיגה אינה מוכיחה כשלעצמה שינוי מגמה. היא יכולה להתיישב גם עם מימוש רווחים או עם צמצום חשיפה לקראת אירועים מרכזיים בארה״ב. רויטרס דיווחה כי ב-21 באוגוסט ירד הדולר לשפל של שלושה חודשים מול האירו, שנגע לזמן קצר ב-1.1711 דולר.20

לכן, ההטיה בטווח הקצר נותרה חיובית במידה מתונה עבור האירו — אך מדובר במסחר הרגיש לאירועים, ולא במהלך חד-כיווני. נתוני אינפלציית PCE של יולי צפויים להתפרסם מיד לפני הופעת יו״ר הפד בכנס ג׳קסון הול, ולכן גם הנתון וגם הנאום יהיו מבחנים חשובים לציפיות הנוכחיות לגבי הפד.26 לנאום בג׳קסון הול יש השנה חשיבות נוספת, כאשר המשקיעים מחפשים רמזים לגבי תשואות האג״ח, המדיניות בטווח הקרוב ועצמאותו של הבנק המרכזי.23

נתון אינפלציה אמריקאי גבוה מהצפוי או מסר ניצי מצד הפד עשויים להחזיר ביקוש לדולר. מנגד, ראיות לאינפלציה עיקשת בגוש האירו יחזקו את תרחיש העלאת הריבית בספטמבר. הסיכון העיקרי לאירו הוא הפתעה משמעותית כלפי מטה באינפלציה — במיוחד אם היא תהפוך העלאה נוספת למיותרת בעיני השוק.

השורה התחתונה

השווקים מתמחרים את העלאת הריבית בספטמבר משום שהאינפלציה הקשורה לאנרגיה הפכה מתמשכת מספיק כדי להצדיק ריסון נוסף, בעוד שהפעילות בגוש האירו נותרה עמידה. מדדי התמחור האחרונים מצביעים על סיכוי של כ-95% להעלאה של 25 נקודות בסיס, ל-2.50%.1314

עבור EUR/USD, התמיכה המרכזית מגיעה מהתמחור היחסי של המדיניות: ECB ניצי יותר מול פד זהיר יותר מצמצם את יתרון הריבית הצפוי של הדולר. הדבר תומך באירו, אך נתוני ה-PCE בארה״ב והמסרים מג׳קסון הול עלולים לגרום לתנודות חדות וזמניות. התרחיש החיובי לאירו יישאר סביר כל עוד האינפלציה בגוש האירו לא תפתיע משמעותית כלפי מטה וכל עוד הפד לא יסמן לפתע מסלול הידוק אגרסיבי יותר.