תשואות האג״ח מטפסות בעולם: הנפט, הריביות וגורם הסיכון היפני

תשואות אג״ח ממשלתיות ארוכות טווח עולות בשווקים הגדולים משום שהמשקיעים מתמחרים מחדש שני דברים: מסלול אפשרי גבוה יותר של ריביות קצרות טווח, ופיצוי גדול יותר על הסיכון שבהחזקת אג״ח לשנים רבות. הזרז המיידי הוא זעזוע אינפלציוני שמקורו באנרגיה; השאלה הרחבה יותר היא אם הוא יחייב מדיניות מוניטרית מצמצמת לאורך זמן ויפחית את הביקוש לאג״ח ארוכות.

בארה״ב, תשואת אג״ח האוצר ל־10 שנים עמדה על 4.95% ב־10 בספטמבר, לפי פרסום H.15 היומי של הפדרל ריזרב. 17 ביפן, פריצה של תשואות אג״ח ממשלתיות ל־10 שנים מעל 3% חשובה לשווקים בעולם כולו, משום שהיא הופכת השקעה בנכסים מקומיים לתחרותית יותר עבור משקיעים יפנים שהשקיעו בעבר בחו״ל. 33

הליבה: תמחור מחדש של ציפיות האינפלציה

שיבושי אספקה ושיט הקשורים לעימות במזרח התיכון העלו את עלויות האנרגיה. מחיר חבית נפט ברנט צוטט ב־104.32 דולר ב־14 בספטמבר, בעוד הזהב נסחר בקרבת 4,356 דולר לאונקיה. 20 נפט יקר יותר מעלה ישירות את האינפלציה הכללית, ועלול להפוך לבעיה מתמשכת יותר אם ישפיע על שכר, מחירי שירותים או ציפיות האינפלציה של משקי בית ועסקים.

בשוק האג״ח, תשואה ארוכת טווח אינה רק תחזית לריבית הנוכחית של הבנק המרכזי. היא כוללת את הציפיות לריביות הקצרות בעתיד, לאינפלציה, וכן פרמיית טווח — התשואה הנוספת שהמשקיעים דורשים בתמורה לסיכוני משך, אינפלציה, היצע ונזילות. לכן, כאשר השוק מגיע למסקנה שהאינפלציה עשויה להימשך, התשואות הארוכות יכולות לעלות עוד לפני שהבנק המרכזי מבצע העלאת ריבית בפועל.

זו גם הסיבה שהלחץ יכול להופיע במקביל באג״ח האוצר האמריקאיות, באג״ח ממשלת גרמניה, בגילטים הבריטיים ובחוב של שווקים מתעוררים: שיעור ההיוון הגלובלי עולה.

העלאת הריבית של הבנק המרכזי האירופי משתלבת בתמונה

ב־10 בספטמבר העלה הבנק המרכזי האירופי (ECB) את שלוש ריביות המפתח ב־25 נקודות בסיס, והעמיד את ריבית הפיקדונות על 2.50%. הבנק אמר שהעימות במזרח התיכון ממשיך ליצור לחצי אינפלציה, וכי האינפלציה צפויה להישאר מעל יעד ה־2% לתקופה ממושכת. תחזית הבסיס של צוות הבנק צופה אינפלציה כללית של 3.0% ב־2026, 2.5% ב־2027 ו־2.1% ב־2028. 1

העלאת ריבית אינה יכולה לשקם אספקת אנרגיה שנפגעה. מטרתה היא לצמצם את הסיכון שזעזוע חיצוני במחירי האנרגיה יהפוך לאינפלציה מקומית מתמשכת. לפי רויטרס, האינפלציה בגוש האירו עלתה הרבה מעבר ל־3%, בהובלת מחירי האנרגיה, וקובעי המדיניות זיהו סיכונים כלפי מעלה לאינפלציה. 3

ה־ECB גם הותיר פתח להידוק נוסף אם עלויות האנרגיה ימשיכו לדחוף מחירים רחבים יותר כלפי מעלה. 2 עבור משקיעי אג״ח, המסר מחזק את ההערכה שהריביות עשויות להישאר מצמצמות למשך זמן ארוך מכפי שצפו קודם.

מה השווקים תימחרו בארה״ב וביפן

לקראת ישיבות הבנקים המרכזיים, השווקים נטו לצפות להעלאת ריבית של 25 נקודות בסיס מצד הפדרל ריזרב — מטווח יעד של 3.50%–3.75% ל־3.75%–4.00% — אך לא ראו בכך תוצאה ודאית. 1820 השאלה המרכזית לא הייתה רק אם הפד יעלה ריבית, אלא אם יתייחס לזעזוע הנפט כזמני או יאותת על חזרה למדיניות של ריבית גבוהה לאורך זמן.

במקביל, השווקים תימחרו העלאה של ריבית בנק יפן מ־1.00% ל־1.25%. רויטרס דיווחה כי השווקים היו כמעט בטוחים במהלך בספטמבר, וכי חוזי החלף תימחרו במלואם ריבית של 1.5% עד ינואר. 18 למסלול הזה חשיבות חריגה: יפן הייתה במשך שנים מקור מרכזי למימון זול ולביקוש חוצה גבולות לאג״ח.

מדוע יפן יכולה לדחוף את התשואות בעולם למעלה

חציית רף 3% בתשואת האג״ח הממשלתית היפנית ל־10 שנים עשויה לשנות את כיוון זרימות ההון הגלובליות. רויטרס תיארה את הרמה הזו כרף שלא נראה זה שלושה עשורים, וציינה שתשואות מקומיות גבוהות יותר כבר מתחילות למשוך הון בחזרה ליפן. לפי נתונים רשמיים שהובאו בדיווח, משקיעים יפנים כבר מכרו חוב זר בהיקף נטו של 3 טריליון ין. 33

מנגנון ההשפעה פשוט יחסית:

1. תשואות גבוהות ביפן מחזקות את הכדאיות של אג״ח ממשלת יפן. לבנקים, חברות ביטוח וקרנות פנסיה יפניים יש פחות תמריץ להחזיק אג״ח ממשלתיות זרות כאשר התשואה בבית עולה.
2. החזרת הון הביתה עלולה להפחית ביקוש שולי לחוב זר. אם משקיעים יפנים מוכרים אג״ח בחו״ל או מפנים השקעות חדשות לאג״ח יפניות, ארה״ב וממשלות אחרות עשויות להידרש להציע תשואות גבוהות יותר כדי למשוך קונים.
3. ין חזק יותר מקשה על עסקאות carry trade. בעסקה כזו לווים ין בעלות נמוכה ומשקיעים במטבעות או נכסים בעלי תשואה גבוהה יותר. עליית הריבית ביפן מייקרת את המימון, והתחזקות הין גם מגדילה במונחי מטבע חוץ את עלות החזר ההלוואה ביין.

רויטרס דיווחה שהזינוק ביין כבר דוחף סוחרים לסגור עסקאות carry, לקראת החלטות הבנקים המרכזיים ביפן ובארה״ב. 34 התאמה מסודרת תתבטא בעיקר בתמחור מחדש של עלויות המימון. סגירה חדה ומהירה יותר עלולה לכפות מכירות של נכסים נזילים, לרבות אג״ח ממשלתיות, מניות וחוב בשווקים מתעוררים.

ההשלכות על שווקים מתעוררים

שווקים מתעוררים חשופים דרך שערי המטבע, זרימות ההון הזר ועלויות המימון. אם התשואות הגלובליות עולות ועסקאות carry במימון ין מצטמצמות, משקיעים עשויים להקטין חשיפה לנכסי סיכון או לדרוש תשואה גבוהה יותר כדי להחזיק בהם.

הפגיעים יותר הם בדרך כלל משקים עם צורכי מימון חיצוני גדולים, שיעור גבוה של החזקות זרות בחוב המקומי, כריות מט״ח מוגבלות או חוב משמעותי הצמוד לדולר או לין. תשואות מקומיות גבוהות יכולות לסייע בשימור הביקוש מצד משקיעים, אך הן גם מייקרות מחזור חוב לממשלות ולחברות.

ההשפעה לא תהיה אחידה. יצואניות סחורות עשויות לקבל קיזוז חלקי מעליית מחירי האנרגיה, ומדינות בעלות מדיניות כלכלית אמינה ושוק אג״ח עמוק במטבע מקומי עשויות לספוג תנודתיות טוב יותר. ובכל זאת, נסיגה רחבה של נזילות שמקורה במימון יפני תהדק את התנאים הפיננסיים גם מחוץ ליפן.

האותות שהמשקיעים עוקבים אחריהם

הפדרל ריזרב: המשקיעים בוחנים אם הפד יאשר את העלאת הריבית של רבע נקודת אחוז שהשוק ציפה לה, ובעיקר אם התחזיות והניסוח שלו ירמזו על הידוק נוסף. ההבחנה בין זעזוע נפט זמני לבין אינפלציה מתמשכת היא מרכזית לכיוון תשואות אג״ח האוצר. 18

בנק יפן: האות המכריע הוא אם העלאה ל־1.25% תוצג כהפסקה בתהליך, או כצעד נוסף בנורמליזציה של המדיניות. הציפיות לישיבות הבאות של הבנק ולאפשרות עלייה לעבר 1.5% חשובות לא פחות מההחלטה המיידית. 18

הבנק המרכזי האירופי: ה־ECB הבהיר שמוקד המדיניות הוא החזרת האינפלציה ליעד, אך הכיר בכך שמחירי האנרגיה על רקע העימות מגבירים את אי־הוודאות. העלאות נוספות יהיו תלויות בשאלה אם הזעזוע יחלחל ללחצי מחירים רחבים יותר. 12

השורה התחתונה

את גל המכירות באג״ח כדאי להבין כתמחור מחדש משולב של אינפלציה, מדיניות מוניטרית וזרימות הון. שיבושי האנרגיה העלו את סיכוני האינפלציה; הבנקים המרכזיים מגיבים או צפויים להגיב; ומשקיעים ארוכי טווח דורשים תשואה גבוהה יותר תמורת אי־הוודאות.

יפן מוסיפה ערוץ גלובלי נוסף. תשואות גבוהות יותר באג״ח יפניות וין חזק יותר עלולים להפחית את האטרקטיביות של אג״ח זרות ולחייב סגירה של פוזיציות במימון ין. אין בכך ודאות לאירוע שוק כאוטי, אך הדבר מגדיל את הסיכון שמחירי נפט גבוהים, מדיניות הדוקה וביקוש חלש יותר לחוב חוצה גבולות יחזקו זה את זה. 3334