אמונדי מהמרת על אג״ח לשנתיים כהגנה מפני מיתון שמקורו בזינוק הנפט

אמונדי, לפי דיווחים, מגדילה החזקות באג״ח אוצר אמריקאיות קצרות — בעיקר באיגרות לשנתיים — כדי להתגונן מפני תרחיש שבו זעזוע נפט מתמשך פוגע בצמיחה. אין מדובר בהכרח בהימור שורי רחב על כלל שוק האג״ח הממשלתיות בארה״ב: בתחזיתה לספטמבר נותרה אמונדי קרובה לנייטרלית במח״מ האמריקאי, העדיפה את הטווח של חמש שנים ושמרה על הטיה להתללות העקום. 119

העסקה: הגנה מפני מיתון דרך אג״ח לשנתיים

ההיגיון פשוט, אך העיתוי מורכב. עליית מחירי נפט מגדילה תחילה את ציפיות האינפלציה ועלולה להעלות את תשואות האג״ח. אולם אם עלויות האנרגיה נשארות גבוהות זמן רב, הן שוחקות את כוח הקנייה של משקי הבית ולוחצות על שולי הרווח של חברות עתירות אנרגיה. האטה חריפה מספיק עשויה, בהמשך, לגרום לשווקים לתמחר הורדות ריבית מצד הפדרל ריזרב.

אג״ח אוצר לשנתיים רגישות במיוחד לתחזית מסלול הריבית של הפד. כשהמשקיעים מתחילים לצפות לריבית נמוכה יותר, התשואות באיגרות הללו עשויות לרדת ומחיריהן לעלות. לכן הן יכולות לשמש גידור ישיר יחסית מפני פגיעה בצמיחה בעקבות זעזוע אנרגיה. 1130

הבעיה: הגידור עלול להיפגע לפני שהוא מספק הגנה

תגובת השוק המיידית לזינוק הנפט בתחילת ספטמבר הייתה הפוכה לזו שאמונדי צריכה כדי שהמהלך יעבוד. מחיר ברנט עלה במהלך השבוע מעל 108 דולר לחבית ובהמשך הגיע לשיא של ארבעה חודשים, קרוב ל-110 דולר. הדבר החזיר למרכז הבמה את החשש שאינפלציה שמקורה באנרגיה תחייב את הבנקים המרכזיים לשמור על מדיניות הדוקה יותר. 18

חשש זה תרם לגל מכירות עולמי באג״ח. לפי בלומברג, תשואות אג״ח האוצר לשנתיים זינקו בשיעור החד ביותר מאז הטלטלה בשווקים באפריל 2025, ותשואת האג״ח האמריקאית ל-10 שנים התקרבה ל-5%. 31

במילים אחרות, המהלך נשען על מעבר בפרשנות השוק מ״זעזוע אינפלציוני״ ל״זעזוע צמיחה״. מועד המעבר אינו ודאי: קפיצה זמנית במחיר הנפט עלולה לשמר חששות אינפלציוניים, בלי לגרום נזק כלכלי משמעותי דיו כדי שהורדות ריבית ייראו באופק.

איך זה משתלב בעמדה הרחבה יותר של אמונדי

בתחזית ההשקעות שלה לספטמבר, המזוהה עם מנהל ההשקעות הראשי של הקבוצה ונסן מורטייה ועם ראש תחום ההכנסה הקבועה אמורי ד׳אורסה, אמונדי תיארה עמדה קרובה לנייטרלית במח״מ בארה״ב. היא העדיפה את אזור חמש השנים וצפתה התללות של עקום התשואות, משום שלדעתה הלחץ על תשואות של אג״ח ארוכות עשוי להימשך. 9

גם בתחזית יולי ציינה החברה נתוני תעסוקה עמידים, אינפלציה דביקה ופד ניצי יותר כסיבות לשמירה על עמדה קרובה לנייטרלית במח״מ האמריקאי, לצד זיהוי ערך באיגרות לחמש שנים. 20

ההקשר הזה חשוב: קניית אג״ח לשנתיים נראית פחות כמו היפוך לעמדה אגרסיבית של מח״מ ארוך, ויותר כמו הגנה נקודתית מפני הידרדרות חדה בצמיחה. אמונדי יכולה לחפש ביטוח מפני האטה, ובמקביל להישאר זהירה לגבי האג״ח הארוכות — שם חששות פיסקליים, ציפיות אינפלציה ופרמיית טווח עשויים להמשיך להפעיל לחץ על התשואות.

לנפט יש השפעה כפולה על המדיניות המוניטרית

אמונדי הזהירה כי המתיחות במזרח התיכון ותנודות במחיר הנפט עלולות להפוך את תהליך ירידת האינפלציה לפחות פשוט וצפוי. במחקר שלה העריכה כי נפט המתייצב לאורך זמן סביב 100 דולר לחבית עשוי להוסיף בממוצע יותר מ-0.5 נקודת אחוז לאינפלציה העולמית, בעוד שכל עלייה נוספת של 10 דולרים עלולה לגרוע כ-0.1–0.2 נקודת אחוז מהצמיחה העולמית. 1822

שני הערוצים מושכים את המדיניות בכיוונים מנוגדים:

• ערוץ האינפלציה: התייקרות אנרגיה מעלה את האינפלציה הכללית ועשויה להוביל לציפיות לריבית גבוהה לאורך זמן, או אף להעלאות נוספות — מצב שמעלה תשואות נומינליות ופוגע במחירי אג״ח.
• ערוץ הצמיחה: חשבונות דלק ואנרגיה גבוהים יותר למשקי בית, לצד פגיעה ברווחיות החברות, עלולים לצמצם צריכה, גיוס עובדים והשקעות. בהמשך, הדבר עשוי לחזק את הטיעון להורדת ריבית.

משך הזעזוע והיקפו הם שיקבעו איזה מהערוצים יגבר. עליית מחיר מוגבלת בזמן צפויה למקד את השוק באינפלציה; אנרגיה יקרה לאורך תקופה ממושכת עשויה להגדיל את סיכון המיתון.

ציפיות הריבית הפכו את המהלך לגידור מנוגד לקונצנזוס

לקראת ישיבת הפד ב-15–16 בספטמבר, הציפיות לא הצביעו על הקלה קרובה במדיניות. פרוטוקול ישיבת הפד מיולי ציין כי בתמחור השוק כבר גולמה במלואה העלאה של 25 נקודות בסיס עד ישיבת ספטמבר, בעוד שהחציון בסקר של דסק השווקים של הבנק הפדרלי של ניו יורק צפה שלא יחול שינוי בריבית ב-2026 או ב-2027. 30

בסקר רויטרס שנערך בין 4 ל-9 בספטמבר, 65 מתוך 93 כלכלנים צפו שהפד ישאיר את טווח היעד ברמה של 3.50%–3.75% בישיבת ספטמבר ועד סוף השנה; היתר צפו העלאה של רבע נקודת אחוז. 32

כדי שההחזקה באג״ח לשנתיים תצליח כגידור מפני מיתון, התמונה תצטרך להשתנות באופן מהותי: הצמיחה תצטרך להיחלש במידה שתגרום לפד להעניק משקל גדול יותר להאטת הביקוש ולהידוק התנאים הפיננסיים מאשר לסיכון של התחדשות האינפלציה.

מה יקבע אם המהלך יצליח?

1. כמה זמן יישאר הנפט ברמות גבוהות

מחירי נפט שנשארים לאורך זמן סביב 100 דולר לחבית או מעליה מגבירים את הפגיעה האפשרית בהכנסה הריאלית ובפעילות העסקית. ירידה מהירה במחיר תפחית את טיעון המיתון, אך יכולה להשאיר את זעזוע האינפלציה הראשוני. 22

2. פונקציית התגובה של הפד

אם קובעי המדיניות יתמקדו בהחזרת האינפלציה ליעד, הם עשויים להשאיר את הריבית גבוהה — או להעלותה — גם כשהצמיחה נחלשת. זה יהיה שלילי לאג״ח לשנתיים. אם הפד יסיק שהביקוש המידרדר הוא הסיכון הגדול יותר, ציפיות להורדות ריבית עשויות להוריד את התשואות בטווח הקצר. 3032

3. האם אינפלציית האנרגיה תתפשט

קל יותר לבנקים מרכזיים להתעלם מזעזוע שמוגבל למחירי אנרגיה מאשר מזעזוע שמחלחל לציפיות האינפלציה וללחצי מחירים רחבים ומתמשכים. אמונדי ציינה כי דינמיקת הנפט עלולה להפוך את ירידת האינפלציה לתנודתית ופחות ישירה. 18

4. הלחץ בקצה הארוך של עקום האג״ח

גם אם התשואות הקצרות ירדו בהמשך, התשואות הארוכות עשויות להישאר גבוהות אם משקיעים ידרשו פיצוי גבוה יותר על סיכוני גירעון, היצע אג״ח או אינפלציה. ההבחנה הזו מסייעת להסביר מדוע אמונדי משלבת הגנה ממוקדת בטווח הקצר עם העדפה לחמש שנים וציפייה להתללות העקום. 9

למה השוק עוקב אחרי אמונדי

אמונדי מנהלת נכסים בהיקף של כ-2.58 טריליון אירו, ולכן רכישת אג״ח האוצר המדווחת בולטת כאיתות לאופן שבו משקיע אג״ח גדול מאזן בין סיכון אינפלציה לסיכון מיתון. 11 עם זאת, היקף הנכסים שלה אינו קובע לבדו את מחירי אג״ח האוצר. התפתחויות בשוק הנפט, נתוני האינפלציה, היצע האג״ח של ממשלת ארה״ב, הביקוש העולמי לנכסים בטוחים ומעל הכול מדיניות הפד יקבעו אם אג״ח קצרות יהפכו לגידור מוצלח או יישארו תחת לחץ.

השורה התחתונה: אג״ח אוצר לשנתיים אינן הימור שהזעזוע במחיר הנפט אינו מזיק. הן הימור שהפגיעה העתידית בצמיחה תהיה, בסופו של דבר, גדולה יותר מהדחף האינפלציוני הראשוני.