למה ההתערבות של יפן בהיקף 15.4 טריליון ין לא הצליחה לעצור את היחלשות המטבע

ההתערבות של יפן בשוק המט״ח השיגה הישג מרשים בטווח המיידי — אך לא הצליחה לשנות את המגמה. רכישות ין מתואמות של טוקיו ושל משרד האוצר האמריקאי הורידו את הדולר מכמעט 164 ין לכ-155.20 ין. בתוך זמן קצר, עם זאת, הין נחלש שוב והתקרב ל-160 ין לדולר.

הסיבה המרכזית: התערבות בשוק יכולה לשנות את המחיר במהירות, אבל אינה משנה לבדה את התשואה שהמשקיעים מקבלים מהחזקת נכסים דולריים לעומת נכסים יפניים.

מה השיגה ההתערבות?

לפי הדיווחים, הרשויות היפניות הוציאו 15.4 טריליון ין בין 30 ביולי ל-26 באוגוסט כדי לקנות ין ולמכור דולרים. משרד האוצר האמריקאי הצטרף למהלך מתואם — צעד חריג שנועד להתמודד עם תנודות חריגות ועם תנועות לא מסודרות בשער החליפין. שתי המדינות הודיעו שהן נמצאות בקשר הדוק ושאינן שוללות פעולה נוספת. 1815

למהלך היו שלוש תוצאות מיידיות:

• הוא אילץ סוחרים לצמצם פוזיציות שמרוויחות מירידת הין, והגדיל את הסיכון שבהימור נגד המטבע היפני.
• הוא הראה שוושינגטון מוכנה לתמוך בטוקיו, ובכך חיזק את האיום האפשרי של התערבויות נוספות.
• הוא שינה באופן זמני את המומנטום בשוק — אך לא את פערי התשואה בין השווקים הדולריים ליפניים.

זהו גם ההסבר לכך שהעליות נמוגו. אנליסטים הזהירו שספקולנטים לא יירתעו לאורך זמן בלי שינוי במדיניות המוניטרית היפנית. 6

הסתייגות היסטורית חשובה

לא מדויק להציג את המהלך באופן גורף כהתערבות האמריקאית־יפנית המתואמת הראשונה מאז 1998. הדיווחים שסופקו מתארים אותה כפעולה הבילטרלית הראשונה מסוגה זה יותר מעשור, בעוד שסיקור אחר מצביע על פעולה מתואמת ב-2011. 493336

הניסוח הזהיר יותר הוא שמדובר בהתערבות אמריקאית־יפנית נדירה בעידן המודרני, ובפעם הראשונה זה יותר מעשור שבה וושינגטון קנתה ין לצד טוקיו — לא בכך שלא הייתה כל פעולה מתואמת מאז 1998. 436

מדוע הראלי של הין היה קצר כל כך?

פער הריביות עדיין פועל לטובת הדולר

התערבות יכולה להזיז מטבע, אבל היא אינה משנה אוטומטית את ההכנסה שמקבלים המשקיעים מהחזקתו. ריבית המדיניות ביפן עמדה על 1%, בעוד שנכסים אמריקאיים עדיין הציעו יתרון משמעותי. גם העלאה צפויה ל-1.25% בספטמבר לא הייתה מוחקת את הפער. 1820

פער זה תומך בעסקת Carry: משקיעים מממנים את עצמם ביין, שמחירו זול יחסית, ומשקיעים את הכסף בנכסים דולריים בעלי תשואה גבוהה יותר. כל עוד התשואה הצפויה נותרת אטרקטיבית, יש לסוחרים תמריץ למכור ין כאשר לחץ הקנייה הרשמי נחלש.

בנוסף, השווקים נוטים לתמחר העלאת ריבית עוד לפני שהיא מתרחשת. לכן העלאה ב-17–18 בספטמבר עשויה להשפיע מעט בלבד על המטבע, אלא אם הבנק המרכזי של יפן ירמוז שהעלאות נוספות יגיעו מוקדם יותר או יהיו חדות יותר מכפי שהמשקיעים מצפים. 1718

האינפלציה תומכת בהידוק — אך אינה חיובית לין באופן אוטומטי

האינפלציה הבסיסית ביפן האיצה ביולי, לאחר שחברות גלגלו לצרכנים את עלויות היבוא הגבוהות שנבעו מהין החלש ומהעימות במזרח התיכון. הנתונים חיזקו את הטיעון בעד העלאת ריבית של הבנק המרכזי. 18

אבל אינפלציה שמקורה באנרגיה ובמוצרים מיובאים אינה זהה לאינפלציה שנובעת מביקוש מקומי חזק. היא יכולה להפעיל לחץ להעלאת ריבית, ובמקביל לפגוע בכוח הקנייה של משקי הבית ובשולי הרווח של החברות. לכן היא אינה יוצרת לבדה ביקוש מתמשך לין.

מה עשוי לעמוד במרכז דיוני ה-G20?

שרת האוצר היפנית סצוקי קטיאמה ונגיד הבנק המרכזי של יפן קאזואו אואדה צפויים להשתתף בפגישות שרי האוצר של מדינות ה-G20. חולשת הין צפויה להיות אחת הסוגיות המרכזיות. 310

הדיונים עשויים להתמקד ב:

• ההגדרה של תנודות מט״ח חריגות או לא מסודרות;
• התנאים שבהם תיתכן התערבות מתואמת נוספת;
• השאלה אם הידוק המדיניות של הבנק המרכזי היפני יכול לספק תמיכה בסיסית למטבע, שאותה פעולות נקודתיות בשוק אינן יכולות לספק;
• הרחבת הגישה למסגרות נזילות בדולרים;
• ההשפעה של חולשת הין על הוון הקוריאני ועל מטבעות אסייתיים נוספים; וכן
• השלכות העימות במזרח התיכון על האינפלציה, הצמיחה וביטחון האנרגיה.

המעורבות האמריקאית חשובה גם מעבר ליפן. שר האוצר האמריקאי סקוט בסנט טען שיציבות הין חיונית לסחר וליציבות הפיננסית באזור, והזהיר שהיחלשות נוספת של המטבע עלולה להפעיל לחץ על מטבעות אסייתיים אחרים. 7

איך מתקן ה-FIMA יכול להגן על שוק האג״ח האמריקאי?

המנגנון הרלוונטי הוא הגישה של יפן למתקן הריפו של הפדרל ריזרב עבור רשויות מוניטריות זרות ובינלאומיות — FIMA, ראשי תיבות של Foreign and International Monetary Authorities. לא מדובר בגישה כללית של ארצות הברית למתקן.

במסגרת עסקת ריפו, בנק מרכזי זר הזכאי לכך יכול לקבל דולרים באופן זמני ולהעמיד אג״ח ממשלת ארצות הברית כבטוחה. הוא אינו חייב למכור את האג״ח באופן ישיר. 11539

ההבדל משמעותי. כדי לתמוך ביין, הרשויות מוכרות דולרים וקונות ין. אילו יפן הייתה צריכה להשיג דולרים באמצעות מכירה נרחבת של אג״ח אמריקאיות, היצע האג״ח בשוק היה גדל, מחירן עלול היה לרדת והתשואות היו עלולות לעלות. תשואות אמריקאיות גבוהות יותר היו מייקרות את עלויות המימון בארצות הברית ואף מחזקות עוד יותר את יתרון הדולר על פני הין. 163940

לכן מתקן ה-FIMA יכול לשמש גשר נזילות:

• יפן מקבלת דולרים שאפשר להשתמש בהם לתמיכה ביין.
• יפן שומרת על הבעלות באג״ח האמריקאיות במקום למכור אותן מיד.
• שוק האג״ח האמריקאי נמנע מגל אפשרי של מכירות כפויות ומטלטלות.

עם זאת, זה אינו פתרון קבוע. הסתמכות ממושכת על רשת ביטחון של נזילות עלולה לעודד את השווקים לבדוק אם טוקיו וושינגטון מוכנות או מסוגלות להגן על רמת שער מסוימת. 37

מדוע זעזוע האנרגיה הופך את יפן לפגיעה במיוחד?

בעיית המטבע של יפן היא גם בעיית אנרגיה. הבנק המרכזי היפני אומר שיפן תלויה במזרח התיכון ביותר מ-90% מאספקת הנפט הגולמי שלה, ונשענת במידה רבה על האזור גם באספקת דלקים מינרליים אחרים. מבחינתו, עימות ממושך וזינוק במחירי הנפט הם זעזוע היצע שלילי לכלכלה איִית שתלויה ביבוא אנרגיה. 212324

ההשפעה מתפשטת לכמה חלקים במשק:

• משקי הבית: מחירי דלק, חשמל, תחבורה ומזון גבוהים יותר מקטינים את ההכנסה הפנויה הריאלית.
• החברות: יצרנים, חברות תחבורה ולוגיסטיקה ועסקים קטנים מתמודדים עם עלויות תפעול גבוהות יותר, ונאלצים לספוג אותן או לגלגלן לצרכנים.
• היצואנים: ין חלש מגדיל בדרך כלל את שווי ההכנסות מחו״ל במונחי ין, אך דלק ורכיבי ייצור מיובאים מתייקרים. עבור חברות שמייצרות ביפן, העלויות הללו עלולות לקזז חלק מהיתרון של המטבע החלש.
• מאזן הסחר והמטבע: יבוא נפט ודלקים אחרים דורש מטבע זר. אם מחירי האנרגיה עולים בזמן שהין חלש, חשבון היבוא של יפן מתנפח ויותר הכנסה זורמת לחו״ל — תהליך שפוגע בצמיחה ועלול להפעיל לחץ נוסף על הין. 2124

עבור הנגיד אואדה, מדובר בדילמה קשה: אינפלציה שמקורה באנרגיה מצדיקה ריבית גבוהה יותר, אך אותו זעזוע עצמו מחליש את הכנסות משקי הבית, את רווחי החברות ואת הפעילות הכלכלית. הבנק המרכזי צריך אפוא להגיב ללחצי המחירים בלי להעמיק שלא לצורך את הפגיעה בצמיחה. 2324

מה יידרש כדי שהין יתאושש לאורך זמן?

התאוששות יציבה תדרוש ככל הנראה שילוב של כמה גורמים:

1. מסלול הידוק אמין יותר מצד הבנק המרכזי היפני. העלאה יחידה, שכבר מתומחרת בשוק, כנראה לא תספיק. המשקיעים יצטרכו להאמין שהריבית ביפן יכולה לעלות מהר יותר או גבוה יותר מכפי שצופים כיום. 1720
2. ירידה בתשואות בארצות הברית או הצטמצמות פער התשואות. ככל שהתגמול על החזקת נכסים דולריים קטן, כך נחלש התמריץ המבני למכור ין.
3. סגירה של עסקאות ה-Cary. מעבר רחב למצב של שנאת סיכון או עלייה בתנודתיות יכול לאלץ משקיעים לסגור פוזיציות ממונפות וליצור ביקוש לין.
4. ירידה בהפרעות באספקת האנרגיה. זעזוע ממושך באספקת הנפט מהמפרץ יגדיל את עלויות היבוא של יפן ויקשה על התאוששות מתמשכת של המטבע. 2124
5. מדיניות התערבות אמינה. רכישות רשמיות יכולות לבלום תנועות לא מסודרות ולשנות את מיצוב הסוחרים, אך הן יהיו יעילות יותר אם השוק יאמין שהן מגובות גם בשינוי במדיניות הריבית.

השיעור המרכזי מהמהלך בהיקף 15.4 טריליון ין הוא שהתערבות יכולה לקנות זמן — אך לא בהכרח לקנות מגמה. יפן הוכיחה שהיא מסוגלת לבלום ירידה disorderly ולהשיג תמיכה אמריקאית. הכיוון המתמשך של הין, לעומת זאת, ייקבע פחות מגודלה של ההתערבות הבאה ויותר מהשאלה אם פערי הריבית, התמריצים לעסקאות ה-Cary והזעזוע האנרגטי יתחילו לפעול לטובתו.